资产配置策略专题报告：中美景气度错位下的资产表现和外资权益配置特征

中信期货研究|资产配置策略专题报告 中美景气度错位下的资产表现和外资权益配置特征 2023-02-16 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 摘要： 本文用中美OECD综合领先指标比值划分状态，判断当前中国经济相对美国偏暖，并认为在此周期下权益和商品仍存一定上涨空间，但需警惕空间较小以及权益端外资交易盘波动带来的影响。若后续进入相对偏冷周期，中小盘股、黑色和有色、长端债券和人民币仍具有一定配置价值，但需警惕权益端外资交易盘加速流出的扰动。 报告要点 中信期货商品指数走势十年国债期货指数 商品指数，右轴 沪深300股指期货指数，右轴 120250 119230 118210 117190 116170 115150 114130 自2022年第四季度以来，中美经济进入新一轮的错位。国内防疫政策优化后，中国经济走向复苏已基本成为市场共识；而美国经济则在美联储激进的加息之下走向技术性衰退。虽然当前中国经济复苏较弱而美国经济韧性较强，但相较之前中国经济走弱而美国经济走强的错位情况已经出现明显反转。 我们通过中美OECD综合领先指标的比值定义中美经济景气度的相对强度，并通过探索中国经济景气度相对美国偏暖和偏冷区间内，各类资产表现和外资权益配置的特征，尝试解答了以下三个问题： 1）当前相对偏暖周期下，各类资产还有多少上行空间：从目前权益和商品的表现上来看，相较于2020年5月至7月的相对偏暖周期，本轮权益和商品分别尚存约10% 和5%的上限空间；但是，我们也要注意到，股指和商品从2022年10月以来已有较大反弹，除黑色、能源化工和油脂类农产品外，其他资产基本已超过历史平均涨幅，若权益和商品后续涨幅突破10%和5%的上限区间，则或为风险信号。 2）当前相对偏暖周期下，外资的权益配置特征是什么：历史上，中国经济相对偏暖周期下，外资整体流入速度加快，结构上以配置盘流入大盘股为主。本轮外资交易盘流入速度较快，配置盘流入速度相对较慢，交易盘的短期交易更加活跃且波动较大，若配置盘流入速度继续维持较低水平，以交易盘驱动的上涨行情持续性存疑。 3）若后续国内经济开始进入相对偏冷周期，该如何配置资产：从资产端看，中小盘股、黑色和有色金属、长端债券和人民币仍具有一定配置价值。从外资权益配置特征上看，交易盘有可能加快流出速度。考虑到目前周期内交易盘流入速度较快，下一轮相对偏冷区间开始时需要警惕交易盘可能存在的大幅流出对市场带来的边际影响。 风险点：中国经济修复不及预期；美国经济超预期修复。 2022-01-302022-06-302022-11-30 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、中国相对偏暖周期下的资产表现及外资权益配置特征3 (一)中国经济相对偏暖周期下，各类资产上行的空间还有多少？3 (二)中国经济相对偏暖周期下，外资的权益配置特征如何？5 二、中国相对偏冷周期下的资产表现及外资权益配置特征7 (一)中国经济相对偏冷周期下，股债商仍有结构性机会7 (二)中国经济相对偏冷周期下，权益端交易盘资金流出速度加快7 免责声明10 图目录 图表1：通过中美OECD综合领先指标比值定义的中美经济景气度相对强弱区间3 图表2：中国经济景气度相对偏暖周期下的大类资产表现汇总4 图表3：2023年大概率仍为中强美弱的格局5 图表4：2023年权益和商品仍存一定上行空间，但需谨慎5 图表5：中国相对偏暖周期下的中美股指表现比较5 图表6：中国经济相对偏暖区间，外资流入速度加快6 图表7：中国经济相对偏暖区间，配置盘主要流入大盘股6 图表8：中国经济相对偏暖区间，外资大盘配置风格6 图表9：中国经济相对偏暖区间，外资中小盘配置风格6 图表10：中国经济景气度相对偏冷周期下的大类资产表现汇总7 图表11：中国相对偏冷周期下的中美股指表现比较8 图表12：中国经济相对偏冷区间，外资流入速度减慢8 图表13：中国经济相对偏冷区间，交易盘流出速度加快8 自2022年四季度以来，随着国内防疫政策优化，中国经济走向复苏已基本成为市场共识；而美国经济则在美联储激进的加息之下走向技术性衰退。虽然当前中国经济复苏较弱而美国经济韧性较强，但相较之前中国经济走弱而美国经济走强的错位情况已经出现明显反转。因此，本文希望对当前错位周期下的各类资产走势以及外资权益配置特征进行更深入的探索，着重解决三个问题：1）当前错位周期下，各类资产还有多少上行空间？2）当前错位周期下，外资的权益配置特征是什么？3）下一可能的错位周期下，该如何配置资产？ 一、中国相对偏暖周期下的资产表现及外资权益配置特征 首先，我们通过中美OECD综合领先指标的比值定义中美经济景气度的相对强度。定义如下：1）比值>1且环比上行时，中国经济相对偏暖；2）比值>1且环比下行时，中国经济相对偏冷；3）比值<1且环比上行时，中国经济相对复苏；4）比值<1且环比下行时，中国经济相对衰退。 图表1：通过中美OECD综合领先指标比值定义的中美经济景气度相对强弱区间 相对复苏相对偏暖相对偏冷相对衰退中美相对景气度 1.05 1.04 1.03 1.02 1.01 1.00 0.99 0.98 0.97 0.96 0.95 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 资料来源：Wind中信期货研究所 (一)中国经济相对偏暖周期下，各类资产上行的空间还有多少？ 目前，中国经济相对美国经济处于相对偏暖状态，根据历史统计，权益中的小盘股以及商品中的有色和黑色金属呈较稳健收益。我们假设每月10日（如若节假日则延后至最近交易日）公布上月的OECD综合指标，以公布数据进入“相对偏暖”状态当日为起点，以下一次公布“非相对偏暖”状态前一日为终点，统计历次中国经济相对偏暖时的大类资产表现。从各区间的总体表现上来看，权益、商品和人民币的表现都较强，而债券的表现较弱；从结构上来看，权益中的中证1000的区间平均收益率和日度胜率最高，债券中的短债胜率最低而长债平均回撤最大，商品中的黑色和有色的收益率和胜率相对较优，人民币则基本每一轮都处于升值区间。 2023年中国经济相对偏暖有望延续，权益与商品仍存空间，但需保持谨慎。从历年平均相对偏暖的交易日数来看，目前已度过的相对偏暖交易日仅达到历史平均值的一半。虽然在过去三轮相对偏暖周期内，尤其是2020年以后，中国 相对偏暖区间较短。但是，考虑到2020年新冠作为外生冲击实际上加速了全球 经济周期的轮动速度，而2023年以来外生冲击影响逐渐消散后，各国经济周期轮动速度逐步放缓；同时，根据IMF预测的中美经济情况来看，2023年大概率仍为“中强美弱”的格局。因此，若以历史平均的相对偏暖持续时间为基准，至少在2023年上半年，中国经济或仍将维持相对偏暖的状态。从目前权益和商 品的表现上来看，相较于2020年5月至7月的相对偏暖周期，本轮权益和商品分别尚存约10%和5%的上限空间；但是，我们也要注意到，股指和商品从2022年10月以来已有较大反弹，除黑色、能源化工和油脂类农产品外，其他资产基本已超过历史平均涨幅，若权益和商品后续涨幅突破10%和5%的上限区间，则或为风险信号。 中债-新中债-新中债-新中债-新中债-新中债-新中债-新 中信有 中信能中信油中信非 区间总收益率，%日数上证50沪深300中证500 交易 中证综合净综合净综合净综合净综合净综合净综合净中信综色金属中信贵中信黑源化工脂类农油脂类美元中间 1000价(总价(1年价(1-3价(3-5价(5-7价(7-10价(10年合商品商品指金属商色商品商品指产品商农产品价（BP） 值)指数以下)指年)指数年)指数年)指数年)指数以上)指 指数 品指数指数 数 数 数 数 品指数商品指 数 2022/10/10-2023/02/15875.428.3311.4215.10-0.94-0.42-0.94-1.00-0.93-0.71-1.774.1611.555.399.39-6.312.315.94 2020/09/10-2020/12/09596.266.71-1.52-4.61-0.26-0.28-0.31-0.18 22.2623.28 -3.58-12.06 0.06-0.30-0.567.33 -28.09 8.95-10.5416.857.3411.044.91-30.20 14.5443.39 -6.49-15.86 区间日均收益率，%日数上证50沪深300中证500 1000 净价(总1年以下1-3年3-5年 值)指数 5-7年7-10年 上 合商品 指数 属 贵金属黑色 工农产品类农产价（BP） 品 区间日度胜率，%日数上证50沪深300中证500 1000 净价(总1年以下1-3年3-5年 值)指数 5-7年7-10年 上 合商品 指数 属 贵金属黑色 工 农产品类农产 品 价 -2.76 -0.69 -2.11 -3.40 -3.86 -3.75 -5.21 9.64 11.52 10.14 13.96 6.27 8.54 -0.09 -7.03 -1.12 -0.01 -0.59 -1.31 -1.31 -1.57 -3.83 5.23 8.35 -6.00 19.62 -3.19 3.10 -1.79 -19.67 1.32 11.46 1.48 -0.86 -0.47 0.83 3.60 3.90 9.8925.52 17.7417.56 86.22 25.2515.39 2012/05/10-2013/11/08363-13.24-13.17-2.25 7.62 -3.36 -0.53 -2.08 -3.57 -4.17 -5.87 -7.60-10.57 -9.23-21.85 -13.32-6.84 图表2：中国经济景气度相对偏暖周期下的大类资产表现汇总 2020/05/08-2020/07/09 43 20.15 22.77 2017/04/10-2017/08/09 85 9.71 6.01 2015/10/09-2016/11/09 267 2.81 1.54 2011/04/08-2011/09/30 123 -22.45-22.28-24.19-22.27 -1.18 -0.07 -1.03-1.77-1.36 -0.98 -2.91-17.03 -19.849.20-24.51 -12.11 -14.68-18.71 2009/02/10-2009/10/09 164 35.0038.2739.4540.66 -1.72 -1.08 -1.57 -1.76 -1.83 -2.38 -3.4725.64 51.22 3.46 8.08-0.60 2006/10/10-2007/10/09 243 284.13294.8225.21220.09 -2.58 -0.09 -1.92 -2.98 -4.35 -5.86 -13.943.52 -1.80-38.96 2005/05/10-2005/08/09 66 5.44 3.04 -0.07 4.12 1.62 0.08 1.39 1.89 2.41 1.95 7.48 -16.95 2002/06/10-2003/04/