【利率债观察】跟随OMO规模信号灵活调仓

证券研究报告 【利率债观察】跟随OMO规模信号灵活调仓 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第28期总第186期 2024年11月10日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 11月以来股债双牛，国债收益率3Y下行幅度更大。央行10月末宣告净买债2000亿+买断式逆回购5000亿，跨月后资金面明显转松，债市收益率 全线下行。而股市在定价可能的财政政策预期，导致市场从10月的股债跷跷板演变为11月的股债双牛。整体来看，10月24日至11月7日，3Y国 债收益率下行18.7BP，10Y品种收益率下行5.5BP。 OMO余额大幅回落，资金面维持稳健宽松。11月1日~7日，央行净回笼资金规模达16056亿元，降准投放的长期流动性支持资金面改善。截至11 月7日，与10月24日相比R001下行19.31BP至1.47%，R007下行6.75BP至1.78%。当前DR007较政策利率高10.40BP、R007较政策利率高 28.21BP。 机构杠杆小幅下行，基金由净卖出转为净买入；保险维持净买入，小行转为净卖出。本周平均杠杆率108.19%，环比下行0.03个百分点。10月 7日当日，杠杆水平位于2021年以来的69.40%分位数。机构行为方面，近两周公募基金由净卖出转为净买入，主要买入20~30Y国债、1~10Y 政金债；保险二级市场维持净买入，小行转为净卖出、降久期。国债新老券利差和10Y、30Y地方债和国债利差均走阔。 利率策略 年内建议跟随OMO规模信号，跟随资金价格灵活调仓。11月8日财政部发布会，提到一次性增加6万亿元地方政府专项债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元。此外，提到结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，包括积极利用 可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模和拓宽投向领域、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等。考虑到此前的4000亿结存限额和尚未发完的国债限额，年内预计有2.9万亿的政府债供给和2.9万亿的MLF到期，年内央行对资金面的配合程度更关键。以往这种程度的供给规模+美利率上行周期多带来利率上行调整。当前的优势是美利率处于下行周期，劣势是特朗普上台后的人民币贬值预期以及央行通过买国债和买断式逆回购方式补充中期流动性难以随时观察。我们建议跟随资金面灵活调仓，若OMO月平稳，资金面稳定程度超预期，推荐估值仍相对有优势的同业存单和7-10Y国债；若OMO余额抬升，则保持防守状态。 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 国债收益率整体下行（%） 变化，BP，右轴20241024国债收益率曲线，% 20241107国债收益率曲线，% 13571030 国开债收益率整体下行（%） 变化，BP，右轴20241024国开债收益率曲线，% 20241107国开债收益率曲线，% 13571030 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 -20 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 国债、国开债收益率整体下行（%） 品种 2024/10/24 2024/11/7 涨跌幅(BP) 1Y 1.4302 1.4022 -2.80 3Y 1.6854 1.4981 -18.73 中债国债到 5Y 1.8521 1.7552 -9.69 期收益率 7Y 2.0580 1.9805 -7.75 10Y 2.1661 2.1115 -5.46 30Y 2.3550 2.2800 -7.50 1Y 1.7567 1.6446 -11.21 3Y 1.8981 1.8207 -7.74 中债国开债 5Y 1.9339 1.8689 -6.50 到期收益率 7Y 2.1504 2.1186 -3.18 10Y 2.2388 2.1838 -5.50 30Y 2.3848 2.3298 -5.50 1Y 1.6300 1.5900 -4.00 3Y 1.8500 1.8000 -5.00 财政部-中 5Y 2.0200 1.9700 -5.00 国地方政府 7Y 2.1700 2.1300 -4.00 债券收益率 10Y 2.2900 2.2800 -1.00 曲线 15Y 2.3500 2.3600 1.00 20Y 2.3900 2.3900 0.00 30Y 2.4000 2.3900 -1.00 超长端期限利差下行2.04BP、国开-国债品种利差下行0.04BP不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 国债30Y-10Y期限利差BP10Y品种利差BP，右轴 584050 35 483040 382530 20 281520 10 1810 5 800 22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 98% 73% 76% 30.2 21.5 16.9 11.0 39% 26% 18.8 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022/11/072023/03/072023/07/072023/11/072024/03/072024/07/072024/11/07 1Y3Y5Y10Y30Y 10Y国债期限利差较高(BP)除3Y之外，国开债期限利差整体低于国债(BP) 140 120 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 94% 95% 96% 9.6 35.6 16.9 1% 25.7 2% 68.9 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴） 35% 14.6 4.8 17.61 2% 9.5% 5% 31.5 25% 42.6 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% •央行10月末宣告净买债2000亿+买断式逆回购5000亿，跨月后资金面明显转松。11月7日较10月24日，R001下行19.31BP至1.47%， 近两周大行+股份行净融出规模环比整体上升（亿元） 20232024 R007下行6.75BP至1.78%。 •当前DR007较政策利率高10.40BP、R007较政策利率高28.21BP。 资金价格全线下跌（%） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 R007环比下行6.75BP至1.78%（%） 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至11月07日，OMO余额为892亿元，较10月24日减少19781亿元。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至11月07日，1Y同业存单发行利率为1.915%，较10月25日环比下行5.25BP，较政策利率低8.50BP。 36000 32000 28000 OMO存量环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)逆回购余额（亿元） 60 20 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 -20 -60 -100 3.7 同业存单发行利率环比下行5.25BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 21-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-11 •政府债净融资：近两周政府债净融资2458.13亿元，较上两周减少2231.23亿元。 其中，专项债净融资1165.87亿元，较前两周减少1565.1亿元。下周政府债计划净 融资581.96亿元，国债+政府债较本周净融资量减少491.62亿元。但11月8日财政3.0 2.5 票据贴现利率环比下行23.00BP（%） 转贴-半年-国股 部发布会提到增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024—2026年每 年2万亿元，后续供给压力将明显增大。 •票据利率：票据贴现利率环比下行23.00BP至0.73%，显示信贷需求或继续收缩。 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 •资金价格预测：模型预测11月DR007月度中枢在1.58%附近。 2022-11-072023-03-072023-07-072023-11-072024-03-072024-07-072024-11-07 00 100 8000 6000 4000 2000 0 政府债周度净融资规模（亿元） 2021202220232024 70000 60000 50000 40000 新增专项债发行进度（亿元） 新增专项债发行进度 2.8 2021 2022 2023 2024 2.6 2.4 2.2 2 1.8 模型预测11月DR007均值为1.58%（%） -200001-0703-0705-0707-0709-0711-07 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 30000 20000 10000 0 1.6 DR007 DR007预测值 1.4 1.2 1 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率108.19%，环比下行0.03个百分点。11月07日当日，杠杆水平位于2021年以来的69.40%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量上升0.54万亿元至8.21万亿元，隔夜成交占比由89.05%上行至91.17%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%） MA5