宏观研究：央行调降OMO和SLF利率，释放稳增长政策信号

宏观研究 大公国际：央行调降OMO和SLF利率释放稳增长政策信号 宏观研究团队|邢磊2023年6月14日 正文 6月13日，中国人民银行以利率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作 （以下简称“7天期OMO”），中标利率1.9%，上次为2.0%，同日晚间央行联动下调隔夜、7天和1个月三品种常备借贷便利利率（以下简称SLF）各10BP。这是央行近10个月来再次调降7天期OMO利率，也是2016年以来央行首次在6月降息。 一、实体经济增长动能偏弱、市场降息预期增大以及加强政策利率对市场利 率引导作用是此次降息主要原因 此次7天期OMO利率和SLF调降符合中央对当前经济形势判断，释放稳增长政策信号并积极引导市场利率向政策利率回归。 实体经济恢复方面，4月28日中央政治局会议中指出“我国当前经济运行好转主要是恢复性的，内生动力不强，需求仍然不足…恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，对经济修复态势给出明确判断。从数据表现来看，二季度以来，我国实体经济修复动能偏弱，呈现出较强结构性恢复特征，特别在海外加息接近尾声时，出现内外需共振回落态势。失业压力增大带来收入增长预期不足，进而拖累商品消费回升，一季度大幅回升的服务消费在假期过后也出现增速放缓趋势，房地产销售端在前期积压需求集中释放后，二季度以来再次转弱，通胀水平探底，制造业PMI连续两个月回落，实体经济修复动能减弱使降息必要性有所提高。 市场预期方面，从信贷数据来看，我国一季度在政策靠前发力拉动下，信贷实现开门红，但二季度以来信贷投放节奏放缓，剔除基数效应后新增信贷需求总体偏弱，5月社融存量增速降至9.5%，人民币贷款总额由前4个月的同比多增转为5月同比少增5,418亿元，其中不仅企业信贷明显减弱，银行票据冲量规模也 大幅减少，票据贴现利率自5月以来呈现先低后高的走势，这不仅显示企业和家庭部门对经济修复预期不足，银行贷款意愿也出现下降。从实际利率来看，根据易刚行长提出的以贷款利率与通胀率之差代表实际利率的测算模式，今年以来我国通胀水平持续回落，尤其进入二季度后，通胀进入探底阶段，由此带动实际利率显著走高（其中人民币中长期贷款基准利率（1至3年）-PPI差额从2022年底5.45%升至今年5月9.35%，人民币中长期贷款基准利率（1至3年）-CPI差 额从2022年底的2.95%升至今年5月4.55%），在企业和家庭部门资产负债表承压的情况下，市场对降息预期走强。 利率传导方面，在城投化债压力较大和房地产尾部风险依然存在的背景下，今年以来“资产荒”情况依然存在，使得流动性水平总体呈现稳中偏松，5月以来DR007回落至政策利率以下后呈现持续下行走势，长、短端国债收益率、同业存单利率均出现较大幅度回落，为防止市场利率“脱锚”风险上升，适时调降资金利率较为必要，也为后续继续压降长端政策利率和引导LPR利率下调打开空间，而同步下调OMO和SLF利率，也有利于在保障银行间流动性合理充裕的前提下，引导市场利率在合理区间内波动。 二、降息释放稳增长信号，预计将带动MLF和LPR跟随下调，起到稳信心、 稳预期、提振内需的作用，同时降低银行负债成本，加强政策正向传导效应；短期对债市形成利好，人民币汇率波动或加大 此次降息既超出预期又在情理之中，其影响主要体现在以下方面： 释放稳增长政策加码信号，稳定市场预期。从资金利率市场表现看，此次政策利率调降出台于市场利率下行之后，因此政策的信号意义大于实际意义，主要作用在于提振市场信心并增强“稳增长”政策加码预期。根据宏观调控政策“货币先行”的历史经验判断，预计后续将有财政政策、信贷政策、产业政策、稳地产政策等相关配套政策陆续出台，通过新一轮政策组合拳稳定经济、提振内需。 降低银行负债成本，加强货币政策正向传导效应。此次7天期OMO利率调降后,预计6月MLF跟随下调并带动LPR随之下调成大概率事件，且5月以来中小银行和六大国有银行分别下调存款利率，提前为扩大息差腾挪空间，不排除LPR下调幅度大于MLF的可能，届时将整体降低银行负债成本，对于引导信贷增长，对通过货币政策正向传导提振实体经济复苏具有积极推动作用。 短期内对资本市场形成利好，长期影响取决于实体经济数据表现情况。7天期OMO利率调降当天，资本市场受利好提振大幅上涨，沪深两市先抑后扬，债市在流动性宽松预期拉动下，10年期国债活跃券收益率从开盘2.68%快速下行至2.63%，但午后小幅回升至2.65%水平后趋于平稳。此次降息对债券市场形成短期利多支持，但由于市场前期对降息已有一定预期，且MLF和LPR降息尚未落地，MLF利率调整出台前，预计债市波动幅度相对较小，后续市场走势变化还取决于此次降息对实体经济的实质性提振效果，以及其他配套措施的稳增长力度，如果本轮稳增长政策发力对实体经济恢复带来显著提升效应，宽货币将向宽信用传导，债市或将面临一定调整压力。 短期内人民币汇率波动将加大，但人民币汇率保持双向弹性，人民币资产长期配置价值凸显。此次降息短期内将增大人民币汇率波动，降息消息公布当日， 早盘在岸、离岸人民币汇率一度跌破7.16元、7.17元关口，但午后均出现回调并分别收于7.15元和7.17元。我国货币政策长期坚持“以我为主”的原则，当前以稳增长、促内需为首要任务，国内通胀压力小，经济修复周期与外部市场背离趋势明显，内外部政策约束较小。而结合5月中旬以来人民币汇率本轮下跌行情，其根本原因也在于国内经济修复动能减弱，受美联储加息预期带来的外部环境波动影响有限。本次降息或进一步加大近期人民币汇率波动性和贬值压力，但近几年随着我国人民币国际化步伐的加快，国家对人民币汇率的调控基调由“保持韧性”向“加强弹性”转变，人民币汇率弹性已显著增强，因此，短期内人民币汇率波动性增大并不影响货币政策调控兼顾“内外均衡”的政策目标。此外，我国外贸出口后续走势受外需影响，出口总额继续放缓预期较强，人民币适度贬值有利于外贸企业汇兑收益的提升，可部分对冲外贸交易量的减少，因此不会对外贸企业产生太大冲击。而随着新一轮稳增长政策发力对内需提振效果的显现，人民币汇率将逐步向合理均衡水平回归，人民币资产长期配置价值也将更加凸显。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。