“6·13”OMO利率调降点评：OMO率先降息LPR或跟随下调 债市收益率仍有小幅下移空间

价格数据点评 水平延续回落、物价稳中 1月 通胀 2023年6月 热点点评 OMO率先降息LPR或跟随下调 债市收益率仍有小幅下移空间 ——“6·13”OMO利率调降点评 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【5月利率债运行分析与展望】流动性边际宽松资金利率下行，经济趋弱收益率或小幅波动 【4月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2023年5月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月 【2月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023年3月 【1月利率债运行分析与展望】春节资金面偏紧央行加大投放，短期内收益率上行动力仍不足，2023年2月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 2023年6月13日，央行下调OMO利率10个基点，在经济修复承压下，此次降息符合市场预期，但调降时点为近三年来首次先于MLF，略超市场预期，释放一定积极政策信号。我们认为，此次降息或主要基于稳增长、稳信贷、稳地产需求，在资金利率低位运行且低于OMO利率的背景下，调降政策利率也是对货币政策有效性的维护。此次调降政策利率后，MLF、LPR大概率跟随下调，5年期LPR下调概率及幅度均较高，同时政策利率下调将通过影响短期以及中期市场利率，10年期国债收益率仍有下行空间，但考虑到经济修复压力下市场博弈降息预期，近期收益率走势或已有所反映，此次降息落地后收益率下行幅度或低于降息幅度。 一、OMO调降背景及原因 （一）经济修复承压叠加通胀持续低位，降息具有一定必要性 www.ccxi.com.cn 此次调降OMO利率率先调降，为2020年下半年以来首次，或基于以下考虑：一是经济修复承压，降息迫切性上升。今年以来供需两侧均有改善，但4月以来已经出现边际走弱压力。从供给看，4月工业增加值同比增长5.6%，但环比下降0.47%，生产修复存在边际放缓压力；从需求看，政策支持下基建增速仍保持高位，但房地产与制造业投资依然较弱，其中房地产投资累计同比下降6.2%，跌幅有所走阔，对经济运行仍有拖累；低基数下社零额当月同比大幅增长18.4%，但两年复合增速仅为2.6%，消费修复呈现“明强实弱”特征，居民就业压力、收入增长低迷和信心偏弱仍对消费修复形成一定制约，叠加海外经济下行压力较大下，外需增长基础较不稳固，经济运行仍面临需求不足等多重压力，货币政策仍需为支持实体经济修复提供适宜的金融环境。二是实体融资需求不振，或需通过降息刺激实体融资。伴随季节性效应退去，新增社融边际走弱，4月新增社融1.22万亿元，同比多增2873万亿元，但显著低于近三年同期1.96万亿元的平均水平，且环比大幅下降、少增4.17万亿元，实体融资仍较为低迷；5月新增社融同比少增1.31万亿元、新增贷款同比少增超6000亿元，也进一步印证了实体融资需求较为不振，此时降息有利于刺激实体融资需求。 三是近期通胀持续低位，为货币政策操作提供空间。5月CPI同比增速为0.2%、仍处于低位，PPI同比下滑4.6%、降幅进一步走阔，为总量操作提供空间，可通过降息等总量工具达到稳增长目的。 （二）贷款利率下降幅度放缓，调降政策利率有利于达到降成本目的 去年四季度以来，企业贷款利率下行边际放缓，今年3月企业贷款加权利率为3.95%，较2022年12月小幅下行2BP，若进一步考虑通胀影响，实际贷款利率或呈上行态势，叠加近期 发改委、工信部等四部门联合印发《关于做好2023年降成本重点工作的通知》,明确了8个 方面22项重点任务，通过调降政策利率降低企业融资成本具有一定必要性。同时，银行负债成本刚性一直是实体经济降成本堵点，2022年4月，存款利率市场化调整机制建立，存款利率与10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率挂钩，在今年以来多家银行宣布存款利率下调后，部分银行净息差或已接近或者低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订）》要求的净息差1.8%水平，若政策利率不变，商业银行进一步压降存款利率空间或较为有限，此时降息有利于银行进一步降低负债端成本，从而带动贷款利率下行。值得注意的是，今年以来，“开展地方债务置换”、“债务重组”、“降低利率负担”等表述多次出现在监管层讲话或者相关政策文件中，央行2月发布的《2022年四季度货币政策执行报告》也首次提及加强地方债务风险防控，地方债务重组以及风险化解或需低利率环境支持，调降政策利率将为后续债务置换等提供空间。 （三）资金面较为宽松，或可通过调降政策利率收敛资金利率缺口，维护货币政策传导的有效性 近期伴随信贷投放边际放缓，银行间流动性较为宽松，5月DR007月度均值仅有1.85%，显著低于7天逆回购利率，而市场利率与政策利率的大幅偏离将导致政策的引导作用受限。为提高货币政策传导效率，央行需通过引导货币市场利率上行或者降低政策利率的途径收敛资金利率缺口，但考虑到实体融资需求仍较为低迷，且在微观主体预期偏弱下改善幅度较为有限，短期内引导资金利率整体上行或较为困难、可操作性较弱，因此此时调降政策利率对维护货币政策的有效性具有重要作用。 二、此次调降OMO利率的影响及后续展望 （一）MLF利率、LPR大概率跟随下调，有利于提振市场信心 央行下调OMO利率10BP时间超出市场预期，释放积极政策信号，有利于提振市场信心。此次OMO利率下降后，后续MLF利率也将同步调降，下降幅度或为10BP，主要基于以下考虑：一是2020年下半年以来，并无单独调降逆回购利率而MLF利率不变的先例；二是当前银行间 流动性较为宽松，政策利率下调或更多支持实体经济恢复，通过MLF利率带动贷款利率下行，为稳信贷稳经济提供有力支持。 同时，本月LPR下调概率也较大，从LPR调降幅度看，5年期LPR下调幅度或更高：一是近期房地产销售仍较为低迷，4月30大中城市商品房成交面积环比下滑26%，且居民中长期贷款边际走弱，或表明可能存在一定提前还贷、降低负债的现象，通过降低5年期LPR稳地产存在一定必要性；二是优化贷款结构是长期以来央行的重要工作内容之一，尤其是在基建贷款需求相对较高、贷款期限较长、但项目收益相对较低下，降低中长期贷款利率仍有必要；三是近期存款利率下调，银行负债端压力缓解也给LPR下调提供空间。从下半年货币政策看，经济增长内生动力不足，后续修复仍面临一定挑战，货币政策将坚持以稳为主、精准有力，总量层面将更加注重合理适度，节奏平稳，不排除经济修复不及预期进一步降准降息的可能性；结构层面将继续通过结构性货币政策工具、加强政策激励等支持重点领域，小微企业、绿色转型等或仍是支持方向。 （二）短期内提振债市情绪，10年期国债收益率仍有下行空间，但幅度或低于降息幅度 从历史看，降息对收益率的影响多数为下行，但影响程度或还取决于市场环境。以2020年疫情期间降息为例，三次降息均带动国债收益率下行，但由于一系列政策作用影响，经济逐步回暖，4月14日降息后，市场反应较为平淡，调降政策利率20个基点仅带动10年期国 债收益率下行5BP左右；而在2022年1月17日降息后，由于经济下行压力加大，且央行持续强调引导市场利率围绕政策利率波动，国债收益率下行幅度基本与降息幅度持平。考虑到后续经济修复仍有压力，此次调降政策利率将带动债券收益率曲线整体下移，但同时，13日之前市场或已在博弈降息预期，下降幅度或已在国债收益率走势中反映，此次降息落地后10年期国债收益率下行幅度或低于降息幅度，低点或为2.6%左右。 三是近期通胀持续低位，为货币政策操作提供空间。5月CPI同比增速为0.2%、仍处于低位，PPI同比下滑4.6%、降幅进一步走阔，为总量操作提供空间，可通过降息等总量工具达到稳增长目的。 （二）贷款利率下降幅度放缓，调降政策利率有利于达到降成本目的 去年四季度以来，企业贷款利率下行边际放缓，今年3月企业贷款加权利率为3.95%，较2022年12月小幅下行2BP，若进一步考虑通胀影响，实际贷款利率或呈上行态势，叠加近期 发改委、工信部等四部门联合印发《关于做好2023年降成本重点工作的通知》,明确了8个 方面22项重点任务，通过调降政策利率降低企业融资成本具有一定必要性。同时，银行负债成本刚性一直是实体经济降成本堵点，2022年4月，存款利率市场化调整机制建立，存款利率与10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率挂钩， 在今年以来多家银行宣布存款利率下调后，部分银行净息差或已接近或者低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订）》要求的净息差1.8%水平，若政策利率不变，商业银行进一步压降存款利率空间或较为有限，此时降息有利于银行进一步降低负债端成本，从而带动贷款利率下行。值得注意的是，今年以来，“开展地方债务置换”、“债务重组”、“降低利率负担”等表述多次出现在监管层讲话或者相关政策文件中，央行2月发布的《2022年四季度货币政策执行报告》也首次提及加强地方债务风险防控，地方债务重组以及风险化解或需低利率环境支持，调降政策利率将为后续债务置换等提供空间。 （三）资金面较为宽松，或可通过调降政策利率收敛资金利率缺口，维护货币政策传导的有效性 近期伴随信贷投放边际放缓，银行间流动性较为宽松，5月DR007月度均值仅有1.85%，显著低于7天逆回购利率，而市场利率与政策利率的大幅偏离将导致政策的引导作用受限。为提高货币政策传导效率，央行需通过引导货币市场利率上行或者降低政策利率的途径收敛资金利率缺口，但考虑到实体融资需求仍较为低迷，且在微观主体预期偏弱下改善幅度较为有限，短期内引导资金利率整体上行或较为困难、可操作性较弱，因此此时调降政策利率对维护货币政策的有效性具有重要作用。 二、此次调降OMO利率的影响及后续展望 （一）MLF利率、LPR大概率跟随下调，有利于提振市场信心 央行下调OMO利率10BP时间超出市场预期，释放积极政策信号，有利于提振市场信心。此次OMO利率下降后，后续MLF利率也将同步调降，下降幅度或为10BP，主要基于以下考虑：一是2020年下半年以来，并无单独调降逆回购利率而MLF利率不变的先例；二是当前银行间流动性较为宽松，政策利率下调或更多支持实体经济恢复，通过MLF利率带动贷款利率下行，为稳信贷稳经济提供有力支持。 同时，本月LPR下调概率也较大，从LPR调降幅度看，5年期LPR下调幅度或更高：一是近期房地产销售仍较为低迷，4月30大中城市商品房成交面积环比下滑26%，且居民中长期贷款边际走弱，或表明可能存在一定提前还贷、降低负债的现象，通过降低5年期LPR稳地产存在一定必要性；二是优化贷款结构是长期以来央行的重要工作内容之一，尤其是在基建贷款需求相对较高、贷款期限较长、但项目收益相对较低下，降低中长期贷款利率仍有必要；三是近期存款利率下调，银行负债端压力缓解也给LPR下调提供空间。从下半年货币政策看，经济增长内生动力不足，后续修复仍面临一定挑战，货币政策将坚持以稳为主、精准有力，总量层面将更加注重合理适度，节奏平稳，不排除经济修复不及预期进一步降准降息的可能性；结构层面将继续通过结构性货币政策工具、加强政策激励等支持重点领域，小微企业、绿色转型等或仍是支持方向。 （二）短期内提振债市情绪，10年期国债收益率仍有下行空间，但幅度或低于降息幅度 从历史看，降息对收益率的影响多数为下行，但影响程度或还取决于市场环境。以2020年疫情期间降息为例，三次降息均带动国债收益率下行