8月15日OMO和MLF利率调降点评：年内第二次降息，释放什么信号？

2023年8月15日 总量研究 年内第二次降息，释放什么信号？ ——8月15日OMO和MLF利率调降点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：杨康 执业证书编号：S0930523070001 021-52523870 yangkang6@ebscn.com 相关研报 如何理解疲弱的信贷数据？——2023年7月金融数据点评（2023-08-13） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） 社融同比走弱凸显降息的必要性——2023年5月金融数据点评（2023-06-14） 超预期降息背后的三重考量——6月13日OMO利率调降点评（2023-06-13） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会 （2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评 （2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评（2023-02-11） 事件：2023年8月15日，人民银行开展2040亿元公开市场逆回购（OMO）操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作。OMO中标利率1.8%，前值为1.9%，下调10个基点；MLF中标利率2.5%，前值为2.65%，下调15个基点。 核心观点：8月MLF操作利率再度下调15个基点，下调幅度与操作时点均大幅超出市场预期，货币政策稳增长力度显著加大。一是，7月社融数据大幅低于预期与季节性表现，反映出实体经济融资需求十分疲弱，稳定企业和居民预期必要且急迫；二是，居民购房需求持续走弱，叠加存量房贷利率偏高下居民提前还贷意愿较强，居民部门信用收缩较为明显；三是，经济修复动能仍显疲弱，促内需稳增长压力仍然较大，降息也是对政治局会议“用好政策空间、找准发力方向”的具体落实。 向前看，一方面，MLF降息后LPR大概率跟随下调，以达到促进实体融资成本下降、刺激地产需求释放、改善居民和企业预期的目的；另一方面，考虑到后续信贷投放力度加大、地方债发行量上升带来的资金需求，后续降准落地的概率也较大。 一、为何选择在此时降息？有何必要性？ 第一，降息出于激发实体经济融资需求、稳住信贷节奏的考量。7月社融数据大幅低于市场预期与季节性表现，反映出实体经济融资需求十分疲弱，稳定企业和居民预期必要且急迫。 7月新增社融5282亿元，大幅低于Wind一致预期的1.12万亿元和过去五年 （2018-2022年）的均值水平1.33万亿元。其中，人民币贷款是主要拖累，7月社融项下人民币贷款仅新增364亿元，同比少增3892亿元。信贷增长的大幅放缓，反映出当前实体经济融资需求十分疲弱，后续信贷需求恢复仍面临不少挑战。而降息可以有效降低实体经济融资成本，达到刺激消费和投资、稳住信贷节奏的目的。 从近年来历次降息的效果来看，其对信贷需求拉动的效果是十分显著的。一般而言，降息的当月或次月会形成社融和信贷同比多增的大月。例如2022年8月降息后， 社会融资规模就在9月形成了大幅同比多增的局面。 第二，降息出于刺激地产需求复苏、改善居民预期的考量。今年二季度以来居民购房需求持续走弱，同时，存量房贷利率偏高下居民提前还贷意愿较强，两项叠加抑制居民新增融资需求。降息可以在一定程度上改善居民购房需求，配合限售政策放松、首付比例调整等稳楼市组合拳，从而对房地产形成一定的托底作用。 从数据来看，7月地产销售大幅走弱，30个大中城市的商品房销售面积为958.5万平方米，较往年（2018年-2022年）同期均值少增837万平，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。叠加近期居民提前还贷对当月新增居民中长期贷款的冲击，7月居民端净融资转负，显著低于往年同期水平。 第三，降息也是对7月政治局会议上“用好政策空间、找准发力方向”的落实。7月政治局会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足。为此，会议指出，要用好政策空间、找准发力方向，…，加强逆周期调节和政策储备。7月的经济数据和通胀数据，均反映出当前促内需稳增长压力仍然较大，因此，货币政策操作空间进一步打开，通过降息以达到促进内需释放、改善企业预期的目的。 图1：7月，居民部门融资对新增社融拖累较多图2：7月，居民中长期贷款对新增人民币贷款形成主要拖累 25000 政府部门居民部门企业部门口径误差社会融资 亿元 25000 4000 当月新增去年同期同比多增（右） 亿元 居民短期 居民中长 企业短期 企业中长 企业票据 非银机构 1000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 -15000 2000 0 -2000 -4000 0 -1000 -2000 -3000 居民端企业端非银 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年7月资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年7月，黄色虚线以下红色线条为同 比少增 图3：30大中城市商品房成交面积缺口持续扩大图4：今年7月经济动能修复仍显乏力 生产 从业人员 新订单 配送时间 原材料库存 PMI:环比变化 当月减2017-2021年均值(左）2020202120222023 百万平方米 百万平方米 单月商品房销售面积 42566 2 2044 0 22 -215 00 -410 -6-2-2 5 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 -8-4-4 -10 0 123456789101112 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据说明：往年月均值表示2018年-2022年当月的均值，数据截至2023年7月 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年7月，单位：% 二、为何MLF相比OMO下调幅度更大？ 从此次政策利率的下调结构来看，相比短端利率（7天逆回购），长端利率（1年期MLF）的下调幅度更大，既反映出政策层对于降低实体融资成本、激发国内需求的考量，又反映出对于防止资金空转套利的考虑。 对于短端利率来讲，更多反映银行间市场的资金成本，近期资金利率持续处于低于政策利率的位置运行，且8月以来DR007（20日移动平均）与OMO（7天逆回购）政策利率的差值持续在10个基点左右，反映出当前市场流动性环境较为宽松。谨慎下调短端政策利率，可以一定程度防止资金空转套利的行为。 对于长端利率来讲，与实体经济的融资成本相关性更强，且与贷款市场利率LPR直接挂钩，通过调降长端政策利率，可以更好达到激发实体融资需求、改善居民和企业预期的目的。 三、降息对市场有何影响？ 理论上讲，降息无论对股票市场还是债券市场均有利好。从历次降息公告公布后市场反应来看，股票市场的收益率通常在一段时间内趋于上行；债券市场的收益率通常在一段时间内趋于下行。 对于股票市场来讲，降息可以降低实体企业的融资成本，改善企业的经营现金流，同时低利率环境还可以刺激公司投资和市场活动，改善市场风险偏好，短期内会对股市产生提振效应。但从中长期来看，降息对股市的影响，还是取决于降息落地后，实体经济景气的改善程度。本次降息落地后，截至8月15日上午收盘，上证指数下跌0.29%，创业板指数下跌0.99%，与人民币兑美元汇率承压之下外资净流出、市场情绪仍有待提振存在一定关联。 对于债券市场来讲，调降政策利率，可以引导市场利率进一步下行，从而打开国债收益率的下行空间。前期在疲弱的信贷数据出炉后，十年期国债收益率已有所下行，但幅度相对有限；8月15日降息公布后，十年期国债收益率再度下行，截至8月15日上午收盘，10Y国债活跃一路下行至2.57%，较前一交易日收盘下行5.0bp。 图5：历次降息公告公布后股票市场与债券市场的反应情况 降息公告日期降息 幅度（BP） 上证指数涨跌幅(%) 10年期国债中债估值收益率变动(BP) T+1 T+10 T+20 T+30 T+1 T+10 T+20 T+30 2002-02-20 27 1.6 8.9 10.8 8.5 -0.6 -7.8 -16.4 -24.7 2008-10-08 27 -0.8 -9.4 -15.8 -3.6 -20.0 -15.8 -28.2 -26.1 2008-10-29 27 2.5 8.1 10.4 20.9 0.1 -17.3 3.4 -5.6 2008-11-26 108 1.1 9.5 -1.8 0.4 -19.7 -9.0 -39.9 -43.2 2008-12-22 27 -4.6 -3.2 -0.1 13.7 -5.0 -4.8 36.1 55.8 2012-06-07 25 -0.5 -1.4 -3.0 -5.4 -6.5 2.5 -7.9 -9.4 2012-07-05 25 1.0 -0.8 -4.1 -4.1 -2.3 -3.3 -3.3 2.7 2014-11-21 25 1.9 18.1 25.0 34.8 -17.5 12.5 5.9 -2.6 2015-03-01 25 0.8 1.9 11.5 24.5 2.8 12.8 20.8 30.8 2015-05-10 25 3.0 10.7 19.4 6.5 0.5 4.6 21.1 21.2 2015-06-27 25 -3.3 -7.5 -2.9 -10.7 -0.5 -12.0 -14.8 -15.3 2015-08-25 25 -1.3 7.9 6.0 12.6 -2.9 -11.0 -12.2 -35.1 2015-10-23 25 0.5 5.2 6.4 3.3 -2.0 8.5 8.5 -1.5 2016-02-19 25 2.3 0.5 3.3 5.2 1.8 7.0 -0.2 1.7 2019-11-05 5 -0.4 -1.9 -3.6 1.0 1.0 -7.1 -7.1 -3.2 2020-02-17 10 0.0 -0.4 -6.5 -7.9 -2.6 -15.0 -21.7 -27.9 2020-04-15 20 0.3 0.4 2.3 3.7 -1.8 -2.0 15.3 17.5 2022-01-17 10 0.8 -3.2 -1.4 -4.8 -4.5 -8.5 -0.6 4.4 2022-08-15 10 0.1 -1.1 -0.4 -5.6 -2.4 -3.6 -1.5 4.7 2023-06-12 10 0.1 -1.2 -1.0 -0.2 -4.8 -0.3 -3.5 -0.7 均值 0.3 2.1 2.7 4.6 -4.3 -3.5 -2.3 -2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所（图中黄绿色块代表数值大小，数值越大颜色越偏红，数值越小颜色越偏绿） 四、后续LPR如何调整？还有哪些政策值得期待？ 8月20日LPR大概率跟随下调，幅度大约在10~15bp。第一，从理论上看，LP