申通快递(002468)首次覆盖报告：管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道中

管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道中 公司评级增持 申通快递（002468.SZ）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|申通快递 2024年11月06日 摘要内容 【核心结论】管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道中。预计公司24-26年归母净利润为9.2/13.7/18.3亿元，对应EPS为0.60/0.89/1.20元我们认为，由于公司归母净利润预期增速显著高于可比公司值，公司PE估值高于可比公司，具有一定程度合理性。从单票市值角度看，我们认为，公司单票市值提升至约0.82元/票是合理的，对应目标价为11.80元。首次覆盖，给予“增持”评级。 【报告亮点】公司2022年以来取得市份额提升（从21年的10.2%提升至23年的13.3%）与扣非归母净利润持续改善（从21年的-9.4亿元提升至2023年的3.4亿元）的成绩，证明了公司通过管理改善和产能扩张应对市变化的能力。我们认为，公司上述成绩得以延续的可能性不低。 股票代码002468.SZ 前次评级-- 评级变动首次 当前价格10.84 近一年股价走势 申通快递快递沪深300 16% 8% 0% -8% -16% -24% -32% 2023-112024-032024-072024-11 【主要逻辑】积极引入职业经理人，持续推进加盟商“扁平化”。公司引入 王文彬等具备阿里从业经历的核心高管，并通过员工持股计划加强核心高管和业务骨干的激励；同时，持续推进加盟商扁平化，前十加盟商发件量占比从2017年的36.6%降至2023年的15.8%。这些变化有助于从总部治理和改进加盟商管理两方面，提高公司管理水平，将来有望持续发挥积极作用。 推进转运中心直营化与自动化，2022年启动三年百亿计划扩产能。2018年起，加大转运中心直营化与自动化力度。至2023年，公司直营转运中心71 个，自动化设备240套。启动百亿产能扩张计划以来，2022和2023年，常 态产能分别达5000万单/天和6000万单/天，2024年有望达7500万单/天 股东的赋能与合作有望得以延续。阿里人才、资金、资源、技术和业务等 5个方面，对申通进行的赋能或实现的合作，将来得以延续的可能性不低。 风险提示：价格竞争激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 33,671 40,924 48,403 55,233 62,692 增长率 33.3% 21.5% 18.3% 14.1% 13.5% 归母净利润(百万元) 288 341 922 1,367 1,834 增长率 131.6% 18.4% 170.7% 48.2% 34.1% 每股收益（EPS） 0.19 0.22 0.60 0.89 1.20 市盈率（P/E） 57.67 48.71 17.99 12.14 9.05 市净率（P/B） 2.0 1.9 0.5 0.4 0.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 凌军S0800523090002 lingjun@research.xbmail.com.cn 联系人 宗枫 zongfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 申通快递（002468.SZ）核心指标概览6 一、测算2024年快递件量增速约19.5%，持续大范围激烈价格竞争的可能性不大7 1.12024年快递件量增速约19.5%，3-5年维度快递件量有望保持10%左右增速7 1.1.1快递行业发展阶段复盘7 1.1.2低价及直播电商平台、电商逆向物流和下沉市场发展，共同驱动快递行业增长.8 1.1.3预估2024年行业件量规模增速约19.5%，3-5年维度有望保持10%左右增速9 1.2存在持续价格竞争的可能，但发生持续大范围激烈价格竞争的可能性不大11 1.2.1快递企业资本开支仍较大，固定资产增速仍不慢，存在持续价格竞争的可能11 1.2.2发生大范围持续激烈价格竞争的可能性较小12 1.3快递行业服务能力不断增强，格局呈持续优化趋势14 二、公司介绍15 2.1国内率先成立的民营快递公司，阿里系持股25%15 2.1.1国内率先成立的民营快递公司，采用“中转直营、网点加盟”的经营模式15 2.1.2陈德军和陈小英为公司实控人，阿里系持股25%16 2.2快递业务收入占比高，2021年起期间费率呈下降趋势16 三、管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道18 3.1管理层引入职业经理人，持续推进加盟商“扁平化”18 3.1.1积极引入职业经理人团队，通过员工持股计划加强激励18 3.1.2持续推进加盟商扁平化，前十加盟商发件量呈下降趋势20 3.2推进转运中心直营化，启动三年百亿计划扩产能20 3.3管理改善与产能提升带动份额与利润边际改善21 3.4阿里对公司展开全方位赋能或与公司合作，将来得以延续的可能性不小21 四、盈利预测与估值22 4.1关键假设与盈利预测22 4.2相对估值24 五、风险提示26 图表目录 图1：申通快递（002468.SZ）核心指标概览图6 图2：2019年至今，快递行业处于成熟期7 图3：2023年，低价和直播电商平台GMV增速较高8 图4：2023年，拼多多和抖快GMV增量合计占五大平台的78%8 图5：电商平台图文、短视频及直播内容形式的退货率8 图6：截至2022年底，中国下沉市场人口占比约64%9 图7：农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民9 图8：快递行业的季节性差异呈缩小趋势9 图9：偏保守场景下，2024年行业件量约1711亿件，同比增速约19.5%10 图10：2024年前9个月，实物商品网上零售额同比仍达7.9%11 图11：单个快递包裹对应货值呈下降趋势11 图12：弗若斯特沙利文测算我国快递件量规模2023-2027年CAGR约10.7%11 图13：“三通一达”资本开支合计（亿元）12 图14：“三通一达”固定资产账面价值（亿元）12 图15：随着件量增长，“三通一达”单票核心成本下降速度变慢13 图16：2023年，中通单票核心成本领先（单位：元）13 图17：激烈价格竞争并非提高份额的最优选择14 图18：快递行业服务能力不断增强14 图19：截至2023年，CR4业务量稳步提升至66.5%14 图20：中通发展历史15 图21：申通的经营模式16 图22：截至2023年底，实控人合计持股35.84%16 图23：2023年，阿里持有申通25%股权16 图24：快递服务营收占比保持在95%以上17 图25：2017-2023年，毛利率先降后升，期间费率先升后降17 图26：申通快递服务收入中，有偿派费占比超一半17 图27：申通快递服务成本中，派件成本占比超一半17 图28：申通快递服务毛利率低于韵达和圆通18 图29：2021-2023年，申通期间费率降幅大于韵达和圆通18 图30：“三通一达”加盟商数量（个）20 图31：2023年申通前十加盟商发件量占比较2017年下降20.9pct20 图32：申通直营转运中心数量（个）21 图33：2023年，申通自动话设备数量增至240套21 图34：2016-2023年，申通业务量市占份额历经两轮上升21 图35：申通扣非归母净利润处持续改善期21 表1：2021年起，政府加强对激烈价格竞争的监管12 表2：三位核心高管均具有阿里背景18 表3：申通快递第一期员工持股计划19 表4：公司营收、毛利历史值和预测值23 表5：可比公司估值（2024年11月6日）25 表6：“三通一达”单票市值与单票扣非净利润测算25 表7：申通对韵达、圆通、中通单票市值和单票净利润的比例测算25 投资要点 关键假设 收入假设： 1）快递业务收入：基于量价逻辑测算申通快递业务收入，即快递收入=快递件量*单票收入=快递件量*（单票面单收入+单票有偿派送+单票中转收入）。我们认为，申通件量增速有望快于行业整体增速，测算2024-2026年分别实现快递件量约221亿票，261亿票和 300亿票，对应同比增速分别为26.5%，18.0%和15.0%；测算2024-2026年单票收入分别为2.08元，2.00元和1.96元，分别同比下降7.0%，4.0%和2.0%。 2）物料销售收入：物料主要为快递包裹包装材料，与快递件量相关度高，同样基于量价逻辑测算。我们认为，单票物料收入将保持基本稳定。测算2024-2026年物料销售收入分别为1.88亿元，2.24亿元和2.58亿元，对应同比增速为29.0%，19.2%和15.0%。 3）其他业务收入：包含财报口径下的仓配和其他业务，假设其他业务收入与快递业务收入的比例保持约每年0.5个百分点的速度增长，测算2024-2026年其他业务收入分别为22.07亿元，27.68亿元和34.22亿元，对应同比增速为31.4%，25.4%和23.6%。 毛利率假设： 快递业务或因持续的价格竞争，单票收入呈下降趋势，但受益于订单密度和成本管理能力提升，单票成本有望持续下降，测算2024-2026年，快递业务毛利率分别为5.04%，5.59%和6.01%，对应同比增速分别为1.13pct，0.55pct和0.42pct。假设物料销售单票成本稳中有降，其他业务成本占快递业务成本的比例保持约每年0.4个百分点的速度增长。综上考虑，测算公司2024-2026年整体毛利率为5.40%，6.05%和6.56%，对应同比增速分别1.23pct，0.65pct和0.51pct。 区别于市场的观点 市场认为，申通件量规模和利润规模均在“三通一达”中处于比较靠后的位置，容易受市场环境变化的影响，认为申通的持续增长和经营改善存在一定程度不确定性。 我们认为，后续行业发生全面持续激烈价格竞争的可能性较小。其次，公司2022年以来，取得市场份额提升的同时，扣非归母净利润大幅改善的成绩，证明公司通过管理改善和产能扩张，可以有效应对市场环境变化。因此，我们判断，公司仍处于持续改善通道中。 股价上涨催化剂 快递行业件量增长超预期，快递行业价格竞争趋缓；申通单票盈利改善幅度超预期。 估值与目标价 我们预估公司2024-2026年EPS分别0.60/0.89/1.20元/股，以2024年11月6日收盘价计，对应PE分别为17.99/12.14/9.05倍，高于可比公司均值。我们认为，公司归母净利润增速预期显著高于可比公司均值，上述估值具有合理性。从单票市值角度看，我们认为，公司处于持续改善通道中，单票市值上升0.82元是合理的，换算可得总市值约181亿元， 对应目标价为11.80元。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究|申通快递 申通快递（002468.SZ）核心指标概览 图1：申通快递（002468.SZ）核心指标概览图 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 申通件量（亿件）申通件量份额 11.6% 13.3% 175 13.0% 11.7% 10.1% 10.6% 161 10.2% 129 111 88 74 51 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 170 申通营业收入（ 34.4%35.7% 231216 - 2018201920202021202220232024前9M201820192020 申通固定资产（亿元）同比扣非归母净利润（ 100 90 80 70 60 50 40 120% 106.0% 94 74 52 57 49.7% 40 27 29.6% 29.9% 28.1% 9.5% 100% 80% 60% 2017.2