产能扩张与管理效率提升共驱公司成长

第三方检测行业市场规模超3500亿元，受益于行业集中度提升。 根据国家市场监督管理总局，截至2020年底，检测服务行业全年实现营业收入3585.92亿元，较上年增长11.19%，市场规模大。规模以上检测机构（年收入1000万以上）有6414家，占全行业比重仅13.11%，行业极其分散。行业受经济周期波动影响小，增长确定性强。近年来，A股相继有多家检测公司上市，并且不断成长，公司目前市占率约1%，未来有望受益于行业集中度提升。 公司管理效率逐年提升，净利率持续优化，向国际巨头靠拢。 公司从2018年进行改革并推行精细化管理，2019-2021年，公司实现营收3年CAGR17.32%，归母净利润3年CAGR 40.32%。公司净利率从2018年的10.54%提高至2021年17.63%，与国际检测龙头相比，公司规模以及实验室数量仍有提高空间，预计未来随着管理不断成熟，净利率有望向国际巨头靠拢。 公司属于资产密集型，通过不断自建产能，提高市场占有率 我们将目前市场上的检测服务公司按照人工成本、固定资产占比分为偏资产密集型检测服务公司与偏劳动密集型检测服务公司，公司以偏资产密集型自建产能为主，公司19到21年固定资产投资CAGR增速为8.04%，通过扩产不断提高市场占有率。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价27.58元。 预计公司在2022-2024年的营业收入分别为51.87、61.90、73.80亿元，归属母公司净利润分别为9.34、11.23、13.56亿元，3年CAGR为22.03%.对应EPS分别为0.56、0.67、0.81元。DCF绝对估值法测得公司每股27.89元，考虑到公司行业龙头地位、目前行业PE均值为39.60，给予公司对应2022年49倍PE，目标价27.58元，首次覆盖给予“买入”评级 风险提示 公信力受损风险、政策变化风险、并购不达预期、募投项目业绩不达预期 投资聚焦 核心逻辑 公司在2018年进行改革并推行精细化管理，2019-2021年公司实现营收3年CAGR 17.32%，归母净利润3年CAGR 40.32%，公司净利率从2018年的10.54%提高至2021年17.63%，与国际检测龙头相比，公司规模以及实验室数量仍有提高空间。我们认为公司所处行业周期性弱，属于大行业小公司，未来增长持续性强，随着公司新业务占比不断提升，净利率呈上升趋势。 与市场不同观点 市场认为公司是第三方检测龙头，2021年净利润率超17%，未来提升空间不大。 我们认为一方面公司开始精细化管理后，毛利率与净利率水平稳步提高，另一方面公司传统业务增长稳健，同时拥有多个快速发展的新业务。加之第三方检测服务行业2020年实现营业收入3585.92亿元，公司市占率约1%，还具备提高空间，未来随着公司设备利用率与人均产值的提高，公司净利率有望向国际龙头靠拢。 核心假设 1）公司前期的募投扩产与外延并购为未来业绩增长奠定基础，未来公司净利率仍有提高空间。2）生命科学检测与工业品测试板块具备技术、服务等行业竞争优势，公司生命科学及医药检测与工业品测试都将保持较高增速。3）贸易保障检测与消费品测试板块发展稳健，公司贸易保障检测与消费品测试业务将保持稳定增速。 盈利预测与估值 预计公司在2022-2024年的营业收入分别为51.87/61.90/73.80亿元，归属母公司净利润分别为9.34/11.23/13.56亿元，对应EPS分别为0.56/0.67/0.81元。综合相对估值和绝对估值法（DCF测得每股合理价格27.89元），考虑公司第三方综合性检测公司的性质和行业龙头地位，目前行业PE均值水平（39.60倍），给予公司对应2022年49倍PE，目标价27.58元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 第一，公司是国内第三方检测行业龙头，通过募投扩产与外延并购拓展服务范围，目前进入精细化管理阶段，公司财务状况持续优化。公司成立于2003年，服务范围覆盖生命科学、工业品、贸易保障、消费品等4个板块，聚焦食品、环境、医药、建筑、轨道交通、汽车电子等多个下游行业。 第二，公司传统业务增长稳健，同时拥有多个快速发展的新业务，未来公司成长空间广阔。公司的食品检测、环境检测、计量校准、建筑工程监测、贸易保障检测等业务都属于公司的传统业务，在这些领域拥有竞争优势，长期以来增长稳健。同时，公司积极布局医药检测、轨道交通、船舶检测、汽车电子等领域，这些业务进入快速扩张阶段，有望为公司未来的业绩增长注入动力。 第三，对标国际检测龙头，公司净利率提升有望。对标国际检测龙头，公司规模仍然较小，实验室数量较少，尚未形成明显的规模效应，公司的设备利用率与人均产值仍有差距。未来随着精细化管理不断深化，公司设备利用率与人均产值有望向国际龙头靠拢，充分调动产能，加强成本控制，未来公司净利率水平仍有提升空间。 1.公司简介：公司是国内第三方检测综合龙头 1.1公司在第三方检测领域深耕近20年 公司是第三方检测行业的开拓者和领先者。公司致力于为客户提供一站式测试、检验、认证、计量、审核及技术服务，拥有1万多名优秀专家，150多间实验室，服务范围覆盖全球10多个国家和地区，70多个城市，聚焦于电子电器、医学健康、食品及农产品、环境、建材及建筑工程、工业装备及制造等多个领域。公司每年可出具近300万份检测认证报告，服务客户逾十万家。 公司成立于2003年，并于2009年在创业板上市。公司的发展历程主要可以分为两个阶段，一是2018年之前的快速扩张阶段，二是2018年之后的精细化管理阶段。公司在2003年成立之后，在4年时间里相继成立了中国香港、中国台湾、北京、天津、广州、苏州、武汉等23家分子公司；公司在2008年进军海外，并于2009年在创业板上市，成为国内首家上市检测机构；公司上市后加快扩张速度，开始在全国各地建立检测基地。2018年，申屠献忠先生接任华测检测认证集团总裁，公司管理方式转变为职业经理人模式，进入精细化管理阶段，传统业务并购步伐放缓，更加注重原有项目的投后管理。 图表1：公司成立于2003年，并于2009年在创业板上市 1.2公司股权结构稳定，管理层引入职业经理人 公司实际控制人为公司创始人万峰。万峰先生是公司董事长，持有公司7.19%的股份，万峰之子万云翔持有7.77%的股份，与万峰为一致行动人，于翠萍为万峰前妻，持有公司4.27%的股份，将通过离婚取得的股票对应的投票权自愿无偿委托万峰先生行使，第一大股东香港中央结算有限公司持股15.76%。截至2022年3月31日，机构投资者共持有41.85%股份。 图表2：公司实际控制人为万峰 公司管理层引入职业经理人。2018年6月万峰先生辞去公司总裁职务，集中精力履行董事长职责，申屠献忠先生担任集团总裁，2019年曾啸虎先生担任集团副总裁。这两位高管都曾在全球检测行业龙头SGS担任要职，对检测行业有深刻的见解和丰富的经验，能够为公司的战略布局与精细化管理提供有益的帮助。目前公司高管中除董事长外持有股份的有8人，约占公司0.97%的股权。 1.3公司检测业务涵盖五大领域 图表3：公司2021年营收为43.29亿元 图表4：生命科学检测是公司最重要的业务 公司是一家全国性、综合性的独立第三方检测服务机构。公司主攻贸易保障检测、消费品测试、工业品测试以及生命科学检测四大板块，其中生命科学检测是公司最核心的业务，可分为食品检测、环境监测和医学检测三个细分领域，根据公司未来的发展战略，2021年将医药及医学服务从生命科学板块中拆分单独列示，由四大业务板块变更为五大业务板块。2021年公司实现营业收入43.29亿元，生命科学检测占比48.22%，工业品测试占比18.55%，贸易保障检测13.26%，消费品测试占比11.44%，医药及医学服务占比8.53%。 图表5：公司主攻五大重点板块 公司资质齐全，服务类型多样。公司不但是中国国家强制性产品认证（CCC）指定认证机构、中国合格评定认可委员会（CNAS）和中国计量认证（CMA）机构，也是欧盟NB指定认证机构和新加坡认可的国家认证机构，公司还先后被美国、英国、加拿大、挪威、墨西哥、德国等国家权威机构认可并授权合作，拥有较高的公信力。 公司目前提供的服务包括测试、认证、检验、培训、审核与评估、计量校准等，可为多个行业提供一站式解决方案。 2.公司发展历程：“快速扩张+精细化管理”两阶段式发展 2.1以自建为主，快速推进行业布局 公司在2009-2016年通过IPO和增发三次募投扩产。2009年公司首次公开发行，募集资金总额5.41亿元，主要投资于华东检测基地建设项目、桃花源检测基地建设项目、华测临床前CRO研究基地等，超募资金主要用于建设上海、华南、华东总部基地以及投资并购项目，此次募集资金已于2017年12月使用完毕。2014年公司定向增发股票，募集资金总额4000万，用于购买杭州华安无损检测技术有限公司80%的股权，此次募集资金已于2015年3月使用完毕。2016年公司定向增发股票，募集资金总额9.2亿元，主要投资于华东、北方、南方、华中、青岛检测基地以及信息化系统及数据中心，截至2021年12月，此次募集资金已基本全部投入使用。 图表6：公司曾3次募投扩产 公司募投自建项目重视市场布局，检测基地遍布全国。公司2009年、2016年两次募投资金主要用于检测基地以及各类检测平台建设。公司2017年年报最后一次披露2009年IPO项目的收益情况，整体效益达到公司预期，其中华东检测基地2017年实现效益1618万元，桃花源检测基地与广州华测职安门诊部达到承诺收益，分别实现效益2166万元和335万元。2016年募投项目中，华东综合检测基地（上海）与华东检测基地（苏州）都已完工，在逐步实现预期效益，公司的北方、华中、青岛三个检测基地仍在建设期，南方检测基地与2021年12月31日按照计划实施完毕并完成结项。公司募投自建项目遍布全国，对于公司的市场布局具有重要意义，待市场培育完成后，有望形成规模效应，成为公司未来业绩增长的基础。 图表7：公司募投自建项目遍布全国 公司不断进行外延扩张，拓展业务范围。并购是公司进入新领域、占有市场份额的重要手段，收购标的涵盖医学检测、食品检测、船舶检测、建筑工程、电器检测、汽车检测等多个细分领域，服务范围不断扩张。公司未来会继续进行战略投资与并购，培养短期、中期、中长期业务增长点，尤其需要通过国际并购加强海外消费品测试服务能力。 图表8：公司通过并购扩展业务范围 公司在2013-2016年外延并购力度最大，2017-2019年并购步伐放缓，2020年后再次加大并购力度。根据公司年报，2013-2016年取得子公司及其他营业单位支付的现金净额逐年递增，其占投资活动现金流出的比重也在10%左右，期间公司通过并购进入新的检测领域，2013年收购英国CEM公司成为欧盟权威公告机构，2014年收购新加坡POLY NDT与杭州华安进入船舶与工业品无损检测领域，2016年收购华测电子认证有限公司进入电子认证领域；同时公司也不断通过并购抢占食品检测、建筑工程检测、纺织品检测与医学检测的市场份额。2017-2019年公司并购速度大幅放缓，开始转向精细化管理，重点梳理现有业务。2020年开始公司再次加快新兴产业领域的并购步伐，关注“大交通”、半导体、医药医学、双碳服务方向，布局船舶、汽车、医药、食品等领域，为中期的业绩增长打下基础。 图表9：各阶段并购所付现金差异较大 图表10：2013-2016和2020、2021并购力度最大 2.2精细化管理，公司发展进入新阶段 引入职业经理人，建设多元化国际化管理团队。公司2018年开始聘用申屠献忠先生任集团总裁，他曾在SGS集团担任全球执行副总裁、SGS中国区总裁等职务。 2019年曾啸虎先生也加入华测检测担任副总裁职务，他曾任SGS中国工业、交通和消防科技事业部总经理等职务。目前公司共有8位高管，均拥有硕士以上学历，