投资策略研究：三季报业绩：盈利逐步回暖，需求有待回升

1.总量 业绩视角：2024年前三季度，全A整体盈利能力改善，归母净利润累计增速底部回升。分板块看，金融企业盈利能力回升，非金融企业盈利能力仍处于低迷。2024年三季报全A/全A非金融营收累计增速-1.66%/-1.63%，对应归母净利润累计增速-0.11%/-7.35%。 分别比较公司属性、市值规模、上市主板的三季报业绩情况，营收增长上外企占优，盈利稳健上国企优于民企；综合营收和归母净利润增速，沪深300、中证1000表现较好；上市板块中，上证主板、创业板相对占优。 销售净利率的下滑拖累全A非金融ROE。前三季度，全A非金融ROE（ TTM ）7.28%，相较2024年中报ROE（ TTM ），大幅下滑1.06pct。销售净利率的下滑主要导致ROE的下滑，体现出目前非金融企业（制造业、工业）普遍面临的问题，内卷下盈利能力下降。 全A非银行石油石化的资本开支增速转负。2024年三季度，全A非银行石油石化的资本开支增速转负至-1.9%。主要指数的资本开支增速呈现下滑趋势，其中创业板指资本开支缩减程度较为领先，其资本开支增速为-14.24%。 2.行业 一级行业：景气行业未变，但更应关注底部反转型行业。前三季度，电子、社会服务、汽车行业需求稳定增长，净利润增速排名靠前；结果正如我们一季度业绩分析报告《一季报业绩：关注收入增长可持续的方向，电子、社服、汽车》。除此以外，农林牧渔、非银金融的盈利能力回暖，二者的归母净利润累计增速排名前二。 二级行业：前三季度，高景气行业包括贵金属、半导体、航海装备Ⅱ、元件、航运港口、摩托车及其他、消费电子、纺织制造、电子化学品Ⅱ、计算机设备等行业。盈利能力改善的行业包括保险Ⅱ、调味发酵品Ⅱ、化学制药、医疗美容、饮料乳品、电力、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、环境治理、股份制银行Ⅱ、国有大型银行Ⅱ。业绩困境反转的行业包括互联网电商、造纸、饲料、光学光电子、渔业、养殖业、体育。 上游资源：有色金属、煤炭营收增速、净利润增速相较中报有所改善。对比三季报和单第三季度的财务数据，钢铁、石油石化三季度需求有所下调，有色金属三季度需求和盈利增长有所提升，煤炭的需求和盈利降幅有所放缓。 中游制造：整体盈利能力下滑，其中家用电器、工程机械相对稳定。2024前三季度，中游制造营收累计增速-0.14%，归母净利润累计增速-17.91%；其中，家电营收累计增速4.47%，归母净利润累计增速5.65%，工程机械营收累计增速1.61%，归母净利润累计增速12.36%。 TMT科技：全球半导体行业周期上行，电子经营情况明显改善。2024年前三季度，电子行业营收累计增速15.87%，归母净利润累计增速36.13%；从电子行业内细分领域看，比较前三季度归母净利润增速和第三季度归母净利润增速，业绩景气度提升分别是数字芯片设计、面板、半导体设备、半导体材料等。 风险提示：海外经济下行风险、地缘政治风险、数据统计错误风险、行业政策风险 1.总量 1.1业绩视角 全A：金融提振下，盈利能力回暖 2024前三季度，全A营业收入共计523858亿元，同比减少8818亿元，对应营收累计增速-1.66%；2024第三季度全A营收增速-1.99%（2024Q2：-1.87%）。 2024前三季度，全A归母净利润共计43987亿元，同比减少47亿元，对应归母净利润累计增速-0.11%；2024第三季度全A归母净利润增速5.19%（2024Q2：-1.22%）。 图表1：全A单季度营收增速、净利润增速 全A非金融：盈利能力有待改善 2024前三季度，全A非金融营业收入455024亿元，同比减少7558亿元，对应营收累计增速-1.63%；2024第三季度全A非金融营收增速-3.80%（2024Q2：-1.81%）。 2024前三季度，全A非金融归母净利润22895亿元，同比减少1816亿元，对应归母净利润累计增速-7.35%；2024第三季度全A非金融归母净利润增速-9.86%（2024Q2：-7.17%）。 2024前三季度，全A非金融净利率5.03%（2023Q1-3：5.34%）；2024第三季度全A非金融净利率4.91%（2024Q2：5.04%）。 图表2：全A非金融单季度营收增速、净利润增速 公司属性：上半年，国企业绩普遍优于民企，其中央企优于省属国资、地方国资。按公司属性，可分成国企（央企、省属国资、地方国资）、民企、外资等。2024三季报，按营收增速排序，外资企业普遍优于国企和民企；按归母净利润增速排序（不考虑集体企业、其他），央企优于外资企业、省属国资、民企、地方国资。国企内部表现分化，央企由于包括国有行等大型企业，营收、净利润占全A比重较高，且经营情况稳定，然而省属国资、地方国资财务数据相对低迷。 图表3：不同公司属性，2024年三季报业绩情况（单位：亿元） 大中小盘：综合营收、利润增速，沪深300、中证1000指数整体表现相对较好，中证500较为低迷。按市值规模不同，可分成大盘、中盘、小盘、微盘企业，分别对应指数沪深300、中证500、中证1000、国证2000。2024年三季报，主要指数的营收增速均为负数，按营收增速排序，中证1000代表的小盘股相对较好，营收累计增速-1.80%，或因中证1000包含较多的电子公司（2024前三季度电子行业表现突出），国证2000代表的微盘股表现最差，营收累计增速-8.32%。按归母净利润增速排序，除中证500外，其余三个指数的归母净利润累计增速均为正数。 图表4：不同市值规模，2024年三季报业绩情况（单位：亿元） 上市板块：综合营收、利润增速，上证主板、创业板表现最好。按上市板块，可分成主板（上证主板、深证主板）、创业板、科创板、北证。纵观各个板块，上证主板、创业板表现最好 ，2024年前三季度营收增速分别是-2.50%/3.27%， 归母净利润增速3.25%/-4.10%；然而科创板盈利能力大幅下滑，2024年三季报归母净利润增速-27.86%。 图表5：不同上市板块，2024年三季报业绩情况（单位：亿元） 行业方向：前三季度，上游资源业绩增速小幅回落，中游制造盈利能力下滑，下游消费盈利能力稳健但需求下滑，TMT科技需求增长表现较好，金融盈利能力回暖。2024年三季报，上游资源业绩增速小幅回落，归母净利润累计增速-9.40%；中游制造盈利能力下滑，板块归母净利润累计增速-17.91%；下游消费盈利能力坚挺但需求低迷，归母净利润累计增速23.42%；TMT科技需求增长表现较好，前三季度营收累计增速6.41%，归母净利润累计增速2.79%；金融营收负增长，但归母净利润增速回暖。 图表6：不同行业方向，2024年三季报业绩情况 1.2ROE 前三季度，全A非金融ROE下滑较多，销售净利率的下滑主要引发ROE的下滑，体现出目前非金融企业普遍面临的问题，盈利能力较弱。净资产收益率ROE是衡量公司运用自有资本效率的指标，该指标体现公司投资获利的能力。2024年三季报，全A非金融ROE（ TTM ）为7.28%，整体水平处于二十年内较低的位置；相较2024年中报，大幅下滑1.06pct；公司投入资本获利的能力逐步下滑。杜邦分析可将ROE拆分成三部分，净利润率、资产周转率、杠杆比例；全A非金融ROE的下滑可归因成销售净利率和资产负债率的下滑，全A非金融销售净利率从2024年中报的5.69%下滑至2024年三季报的5.64%；相较2024年中报，资产负债率小幅下滑。 图表7：杜邦拆分全A非金融ROE（ TTM ） 图表8：全A非金融ROE（ TTM ） 图表9：沪深300指数ROE（ TTM ） 图表10：中证500、中证1000、国证2000指数ROE（ TTM ） 1.3其他财务指标：资本开支增速转负 资产负债率：全A非金融石油石化处于降杠杆趋势中。2017-2023年，全A非金融石油石化呈现大幅下降趋势，但是中证500、中证1000大幅上升。2020年后，全A非金融石油石化的资产负债率呈现下降趋势，下降幅度较大。指数层面，2017年后，代表大盘股的沪深300资产负债率小幅下滑，然而代表中盘、小盘股的中证500、中证1000资产负债率大幅上涨，上涨幅度或接近10%。 资产负债率：相较一季度，2024三季度主要指数的负债率普遍小幅攀升，其中小盘股上升幅度较大。2024年三季报，全A非金融石油石化的资本负债率攀升，从一季度58.1%上升至58.5%；沪深300、中证500、中证1000的负债率均出现不同程度的上升，其中中证1000代表的小盘股资本负债率上升幅度较大，幅度达1.17%。 图表11：长周期角度，全A非金融石油石化的资产负债率 图表12：全A非金融石油石化的资产负债率 图表13：沪深300、中证500、中证1000资产负债率 资本开支：三季度，全A非银行石油石化的资本开支增速已转负，众多指数中，创业板指资本开支缩减程度较为领先。从现金流指标“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”看，2024年三季度全A非银行石油石化的资本开支转负，2024年三季报资本开支增速下降至-1.9%。各主要指数的资本开支增速均呈现下降趋势，其中，创业板指的资本开支下降程度领先于其他指数，2024三季报创业板指的资本开支增速为-14.2%，国证2000次之，其2024三季报资本开支增速为-12.6%。 图表14：全A非银行石油石化的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(合计) TTM 及其同比增速（左轴单位：亿元） 图表15：沪深300、中证500的资本开支增速（ TTM ） 图表16：中证1000、国证2000的资本开支增速（ TTM ） 图表17：创业板指的资本开支增速（ TTM ） 2.行业 2.1数据汇总 一级行业：前三季度，社会服务、电子、汽车需求稳定增长，净利润增速排名靠前。按营收增速、归母净利润增速综合排序，电子、社会服务（体育、旅游及景区）、汽车排名靠前，既展现了需求稳定增长，行业又保持了较高的净利润增速，结果正如我们一季度业绩分析报告《一季报业绩：关注收入增长可持续的方向，电子、社服、汽车》；其次，农林牧渔、非银金融的盈利能力回暖，二者的归母净利润累计增速排名前二。 图表18：申万一级行业三季报业绩总结 高景气的二级行业：前三季度，贵金属、半导体、航海装备Ⅱ、元件、航运港口、摩托车及其他、消费电子、纺织制造、电子化学品Ⅱ、计算机设备等行业维持较高的营收增速和净利润增速，行业高景气。按三季报营收增速、归母净利润增速综合排序（排除行业由亏转盈），贵金属、半导体、航海装备Ⅱ、元件、航运港口、摩托车及其他、消费电子、纺织制造、电子化学品Ⅱ、计算机设备等行业维持双位数或以上的营收累计增速和归母净利润累计增速。 盈利能力改善的二级行业：保险Ⅱ、调味发酵品Ⅱ、化学制药、医疗美容、饮料乳品、电力、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、环境治理、股份制银行Ⅱ、国有大型银行Ⅱ。考虑到行业净利润规模与营收规模的比值，筛选净利润增速大幅回升或净利润增速大于营收增速，保险Ⅱ、调味发酵品Ⅱ、化学制药、医疗美容、饮料乳品、电力、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、环境治理、股份制银行Ⅱ、国有大型银行Ⅱ符合以上两个筛选条件，这些行业在全A盈利能力下降的背景下展现了较强的盈利能力韧性，彰显行业经营高水平。 困境反转的二级行业：互联网电商、造纸、饲料、光学光电子、渔业、养殖业、体育。行业由亏转盈实现困境反转的行业包括互联网电商、造纸、饲料、光学光电子、渔业、养殖业、体育。 图表19：优选申万二级行业三季报业绩增速为正的行业（筛选条件：归母净利润累计增速大于0；单位：亿元） 2.2上游资源 上游资源板块主要以销售大宗商品为主，业绩易受商品价格影响。前三季度，黄金、铜价格大幅上涨，铝价小幅上涨，原油、动力煤、螺纹钢价格大幅下跌，对应2024年三季报公用事业（煤价下跌，发电成本下降）、有色金属业绩增速较好，然而煤炭、钢铁行业营收增速、归母净利润增速