当前债券市场信用风险表现、特征及展望：潜流暗动，聚焦局部

方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年1月1日—10月31日 债券市场研究系列 潜流暗动，聚焦局部 ——当前债券市场信用风险表现、特征及展望 主要内容 作者： 中诚信国际研究院 姚姝冰shbyao@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 转债风波与地产困局下的信用风险关注— —三大视角透视信用风险半年报，2024-7-25 融资温和回暖、趋势行情难现，关注长债供给增加带来的结构性机会-2024年一季度信用债市场运行回顾与展望，2024-4-30 2024年一季度债市信用风险回顾与下阶段展望，2024-4-26 【2023年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约双减、展期持续，债市结果性风险仍存，2024-1-26 融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭债券投资机会--信用债市场2023年回 顾与2024年展望，2024-1-24 【2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结构性风险，2023-8-8 【2023年一季度债市信用风险回顾与下阶段展望】信用风险释放趋缓，结构性风险需重点关注，2023-4-24 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； www.ccxi.com.cn gzhao@ccxi.com.cn 回顾：今年以来，债券市场信用风险呈现五个特征 2024年以来，宏观经济持续修复，但经济增速逐季走低，仍面临供需失衡、居民消费意愿不足、预期偏弱等问题。不同领域经营及融资修复分化，局部信用风险仍在释放。不过，现阶段货币政策坚持“支持性”立场，资金面维持合理充裕，加之防风险基调不改，违约风险整体可控。今年以来信用风险主要呈现五个特征： 违约风险边际抬升，但违约事件未超市场预期。1-10月债券违约规模为320.28亿元， 同比增长11%；新增违约发行人14家，均为此前出险企业，违约事件未超市场预期。滚动违约率自8月以来边际抬升，10月末增加至0.27%。 违约风险集中局部领域，风险外溢效应影响值得警惕。房企违约债券在违约债券总规模 中占比增加至八成，房企展期债券占比在3/4左右。值得关注的是，今年以来受地产风险外溢影响，新增3家建筑企业和1家融资租赁公司违约。 可转债风险持续释放，弱资质转债发行人兑付风险有待关注。年内先后发生4起可转债 违约事件，7月以来新增“蓝盾转债”和“岭南转债”违约；可转债发行人级别下调现象明显增多，且连续多次下调情况普遍发生。 展期热度大幅回落，投资者看待展期更加谨慎。1-10月共有27家发行人对42支债券兑 付进行展期，展期本息合计359.33亿元，同比减少54%。原因主要系地产政策支持下部分房企融资环境有所好转以及投资者面对展期协商更加谨慎。 违约处置有序推进，兑付进展依旧缓慢。今年以来，9家发行人违约后有实质处置进展， 13支违约债券被注销或摘牌。截至10月末，公开披露完成处置的违约债券占比20%；完成兑付债券占比仅17.9%。 展望：信用风险整体可控，关注四类信用风险点 9月下旬以来，有关部门推出一揽子增量政策举措，支撑经济回升向好，助力改善市场信心和预期，债券市场信用风险整体仍处于可控状态。考虑到当前经济修复承压，叠加信用债到期压力不减，局部领域信用风险或进一步出清。需关注： 关注房地产债务化解过程中的重组清算风险。在政策“组合拳”的作用下，房地产市场呈止跌回稳势头，房企内生资金和现金流状况或有望好转。从债券市场来看，伴随高风险房企陆续出清，存量风险有所降低。但考虑到随着行业集中度上升，部分房企或面临 兼并整合及清算的可能，关注此过程中房企经营、管理及财务变化带来的债务不确定性。 关注需求不足下，产能过剩行业的流动性风险或上升。受国内外需求疲弱、市场竞争加剧等因素影响，钢铁、有色金属、装备制造、建筑材料等传统产能过剩行业及部分新能源等新兴产业发行人或面临去化产能压力，若未能妥善解决，或加剧经营能力下滑、利 润空间受挤压、资金流动性恶化等问题。 关注已出险可转债发行人后续债务兑付风险。已出险转债发行人多与企业财务表现较弱、公司治理存在缺陷、涉及债务逾期等因素有关，加之转债退市政策趋严环境下退市风险 上升，需高度关注可转债发行人基本面及公司治理问题恶化导致的债券兑付风险，尤其是已退市相关主体的流动性风险。 关注化债背景下城投付息压力及转型过程中的潜在风险。今年城投退平台与产业化转型 进程有所加快，但城投转型过程中仍面临业务发展及外部支持的不确定性。与此同时，考虑到强政策下城投融资受限，对于经济实力较弱以及信用风险事件频发的重点区域的弱资质城投企业，需警惕其流动性风险或进一步抬升的可能性。 今年以来，信用风险呈现五个特征 2024年以来，我国宏观经济运行总体平稳，但经济增速逐季走低，仍面临供需失衡、居民消费意愿不足、预期偏弱等问题。不同领域、行业经营及融资修复表现分化，局部信用风险仍在释放，特别是弱资质企业因在资本市场认可度较低导致再融资受阻，违约风险边际上升。不过，现阶段货币政策坚持“支持性”立场，资金面仍维持合理充裕，加之金融防风险基调不改，违约风险依旧平稳可控。今年以来，信用风险主要表现为以下五个特征： 一、违约风险边际抬升，但违约事件未超市场预期 1-10月，债券市场新增违约债券规模及主体数量同比增加。据中诚信国际统计， 年内新增违约债券40支，同比减少4支；违约规模为320.28亿元，同比增长约11%。主要受个别发行人违约规模较大影响1，使得违约规模同比抬升，不过违约规模绝对数据仍处于近年来低位。债券违约涉及发行人20家，其中14家为新增违约发行人，是 去年的两倍。不过，新增违约发行人普遍在违约前发生过展期、债务逾期、关联方违 约等负面事件，其违约事件的发生均未明显超出市场预期。从月度新增违约趋势来看，8月份新增违约发行人家数较多，故8月以来公募市场月度滚动违约率边际波动回升， 截至10月末增加至0.27%，高于去年末0.1个百分点，但这一数值约为2018年以来40%分位数的水平，处于相对低位。 200支数/家数 亿元2000.00 1.20% 家 1.00% 150 1500.00 0.80% 100 1000.000.60% 10 9 8 7 6 5 4 0.40% 50 500.00 0.20% 0 0.00 0.00% 0.27%3 2 1 0 违约债券支数 违约债券规模（右轴） 新增违约主体家数 新增违约主体家数 月度滚动违约率（违约家数） 图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 图1：2014年以来债市违约情况 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 2024年4月 2024年7月 2024年10月 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 1年内有两家发行人破产重整被受理，所有存续债券提前到期而发生违约，规模合计超过200亿元。 二、违约风险集中局部领域，风险外溢效应影响值得警惕 房企债券信用风险出清尚未结束。今年以来政府部门先后推出多项房地产支持政策，从供需两端持续助力行业发展，在降首付、降利率、宽限购、房企贷款等方面持 中外合资企业 1 信息技术,1 外资企业,1 文化产业,1 民营企业,9 批发 和零售业, 1 租赁公司,1 化工,1 医药,2建筑,3 房地产,4 方国有企业, 地 3 续发力。9月末住建部联合相关部门为促进房地产市场止跌回稳，再度出台一系列政策“组合拳”。10月全国商品房销售面积同比变动出现拐点，新房及二手房成交总量也在连续8个月下降后实现同比增长，政策效应逐渐显现。但现阶段市场回升基础尚不牢固，去库存压力较大、房价及市场预期不足等问题依然存在。就债券市场而言，房企依旧是当前信用风险释放的集中领域。今年1-10月，房企违约债券规模为263.60亿元，已超过去年全年水平，在违约债券总规模中占比增加至超过八成；同时，前10个月房企债券展期规模虽有下降，但在展期总规模中占比依旧维持在3/4左右。新增违约房企共有4家，今年以来房地产市场销售尚未企稳，弱资质房企内生资金能力依旧较弱，叠加外部融资能力不足、公司治理问题突出等问题，部分房企可用现金流难以覆盖大规模的到期债务，使得违约风险陆续释放。 图3：房企近年来违约及展期情况 图4：新增违约发行人企业性质及行业分布情况 1000.00100.00%800.0080.00%600.0060.00%400.0040.00%200.0020.00%0.000.00% 房企违约规模房企展期规模房企违约规模在总违约规模中占比(右轴）房企展期规模在总展期规模中占比(右轴）新增违约房企在新增违约总家数中占比(右轴） 14 , 13121110 9876543210 企业性质行业 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 此外，今年以来风险外溢效应的负面影响逐步显现，主要表现为两个方面：一是，地产行业风险向下游行业传导，今年以来新增3家建筑企业违约，主要受地产行业下 行影响，相关业务量下降，加之房企客户流动性恶化导致发行人项目回款严重滞后，影响资金流动性，也有个别发行人因涉诉案件、股权冻结、债务逾期等事件，流动性 风险进一步发酵，最终发生实质性违约。二是，区域流动性风险向金融行业传导，年 内新增1家融资租赁公司违约，其业务主要投向与贵州、云南、广西等区域的融资租赁项目，且大部分项目已发生逾期，对公司现金流造成较大压力。仍需警惕债市信用风险通过业务链条或投融资链条向上下游关联行业传导的可能。 三、可转债风险持续释放，弱资质转债发行人兑付风险值得关注 今年以来可转债在公开市场共计发生4起违约事件，其中7月以来新增2家可转债违约主体，分别为蓝盾股份和岭南股份。具体来看，蓝盾股份主要从事计算机软硬 件开发、网络工程建设、网络技术服务等业务，近年来经营业绩下滑、利润连续亏损，曾因2017-2019年三个年度的年度报告存在虚假记载，涉嫌信息披露违法违规而被行政处罚，并被部分投资者提起索赔诉讼。公司主要银行账户、资产被法院冻结或查封，资金严重短缺，在违约前便存在多笔银行借款等债务逾期情况。2023年7月，公司股票及可转债“蓝盾转债”曾因连续两年审计报告被出具无法表示意见且连续四年亏损 而被终止上市。岭南股份主要从事生态园林及旅游开发、生态保护、园林及城市绿化 等业务，其下游客户以园林公司、政府、房地产商等为主。受房地产市场下行影响，企业相关业务缩紧，2018年以来公司业绩大幅下滑，营业收入连续五年下滑，并且自 2022年起连续亏损，公司获现能力明显下降。叠加外部融资受限，流动性紧张问题难以缓解，最终在激进扩张、溢价收购累计的高债务压力下发生违约。从评级调整来看，今年以来可转债及其发行人级别下调现象明显增多，且连续多次下调情况普遍发生，未来仍需对信用状况出现弱化迹象的可转债发行人信用风险演变保持关注。 四、展期热度大幅回落，投资者看待展期更加谨慎 今年新增债券展期事件同比明显减少。据中诚信国际不完全统计，1-10月债券市场共有27家发行人对42支债券兑付进行展期，已确认展期本金及利息规模合计 359.33亿元，同比减少54%。这一方面得益于地产政策的支持，展期债券发行人大多为房企，今年以来稳地产举措持续发力，地产融资亦面临利好，加之融资成本下降的环境下，部分房企融资有所修复，到期债务得以续作，以债券形式进行债务展期的需求则随之减弱。另一方面，对于弱资质或出险主体而言，由于市场对其警惕性依旧