固收专题：化债计划的三个细节问题

新一轮大规模化债有何看点？未来地方债务问题如何看待？本文就此进行详细讨论。 新一轮大规模化债开启，年内发行压力多大？ 2024年化债规模合计3.2万亿，年末两个月待发置换债规模约2万亿，估计年末两个月政府债券净融资将达2.6万亿。去年和今年合计发行的特殊再融资地方债已超1.5万亿，特殊新增专项债的8430亿也超过了发布会提及8000亿用于化债的新增专项债额度。故可以推论近期发行的特殊再融资专项债和特殊新增专项债已经使用了10月12日国新办发布会提到的4000亿结存额度，并且基本发行完毕。所以，年内待发的主要是2万亿置换隐债的地方债，叠加年内剩余的约6100亿政府债券额度，年内政府债券净融资规模将达到2.6万亿，形成一定程度的供给冲击。 棚改隐债怎样偿还，2029年期限如何理解？ 棚改涉及债务的偿还主体以地方政府为主，2029年之后的安排是对偿还期限的实质性放款，后续偿还难度不大。棚改债务由地方政府对债务承担“回购”责任，通常以财政预算资金来偿还，后续也就在需要置换的范围之内。对于2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，对此我们的理解是： （1）2029年这一期限设置同时考虑了化债任务和棚改债务实际情况，实质是对棚改隐债偿还期限的宽限。一方面，十年化债任务仍要完成，但2029年及之后到期的棚改隐债偿还期限可以更长；另一方面，棚改专项贷款期限一般为10-15年，2029年之后存量或依然有部分存在，但棚改专项贷款利率较低，提前偿还的必要性不大。 （2）后续地方偿还难度不大。以PSL存量估算，2019年底PSL存量达到峰值约3.6万亿元，2024年10月末或在1.4万亿元左右，已经从高峰净偿还了2.2万亿。以此进度估计，2029年及之后到期的2万亿棚改相关隐债的偿还整体压力不大。 隐债化解安排落地后，债务监管什么方向？ 以城投为代表的地方国企经营性债务，或是未来监管重点。经此大规模化债之后，预计2028年完成十年化债任务问题不大。与此同时，未来有两方面问题值得关注：（1）对于平台和地方的债务监管或将更加严格。一方面，历史上地方政府增加隐债冲动很大；另一方面，2018年之后新增隐债等问题仍有发生。已经实现全域无隐债的广东、上海近期重启特殊再融资债发行，或也涉及新增债务。 故本次大规模化债计划针对较窄口径的“地方隐性债务”，后续针对地方债务的监管框架或将更为严密（2）从其他债务口径来看，2018年城投有息债务合计约32.5万亿元，数值上与隐债余额接近；2023年末城投有息债务余额超60万亿元，是隐债余额的4.3倍。2023年中央金融工作会议提出“地方债务”，江苏、山东等地提出“三债统管”。此次发布会有关领导也表示，未来债务化解思路将由隐性债、法定债“双轨”管理向“全部债务”规范透明管理转变。 风险提示： 政策不及预期，市场波动加大。 2024年11月8日,全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，有关部门负责人就增加地方政府债务限额置换存量隐性债务答记者问。新一轮大规模化债有何看点？未来地方债务问题如何看待？本文就此进行详细分析。 1新一轮大规模化债开启，年内发行压力多大？ 化债力度符合预期，规模远超近年化债额度之和。本次化债规模合计10万亿，具体包括两个方面：（1）新增6万亿地方政府债务限额，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元；（2）5年合计安排4万亿新增专项债专门用于化债。从2024年开始，连续五年每年安排8000亿新增地方专项债，补充政府性基金财力，专门用于化债。此外，2万亿棚改隐债仍按原合同偿还，即2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 2024年化债规模合计3.2万亿，年末两个月待发置换债规模约2万亿，估计年末两个月政府债券净融资将达2.6万亿。10月12日国新办新闻发布会上，财政部表示2024年已安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，其中提及安排地方政府债务结存限额4000亿用于化债。 截至2024年10月末，已经发行特殊再融资地方债3579亿、特殊新增专项债8430亿，两者合计已经超过1.2万亿。结合2023年发行的约1.4万亿特殊再融资地方债来看，去年和今年合计发行的特殊再融资地方债已经超过1.5万亿，特殊新增专项债的8430亿也超过了发布会提及8000亿用于化债的新增专项债额度。故可以推论近期发行的特殊再融资专项债和特殊新增专项债已经使用了4000亿结存额度，并且基本发行完毕。所以，年内待发的主要是2万亿置换隐债的地方债，叠加年内剩余的约6100亿政府债券额度（包含前期安排的特别国债和一般国债，及少量待发新增地方债），年内政府债券净融资规模将达到2.6万亿，形成一定程度的供给冲击。 图表1：新一轮大规模化债计划落地，2024年末两个月待发2万亿 贷款为政策性贷款，利率比较低，提前偿还的必要性不大。（2）后续地方偿还难度不大。我们以PSL存量来估算，2019年底PSL存量达到最高值约3.6万亿元，此后逐年下降，2023年末存量为3.3万亿元。但考虑到2022年用于政策性开发性金融工具的6300亿元及2023年12月支持“三大工程”的5000亿元，2024年10月末棚改相关的PSL实际余额或在1.4万亿元左右，已经从高峰净偿还了2.2万亿。故以此进度估计，2029年及之后到期的2万亿棚改相关隐债的偿还整体压力不大。 图表2：政府购买服务模式下棚改流程示意图 图表3：PSL前期已经逐步到期偿还 3隐债化解安排落地后，债务监管什么方向？ 以城投为代表的地方国企经营性债务，或是未来监管重点。经此大规模化债之后，预计2028年完成十年化债任务问题不大。与此同时，未来有两方面问题值得关注：（1）对于平台和地方的债务监管或将更加严格。一方面，历史上地方政府增加隐债冲动很大。2014年末地方政府或有债务余额8.6万亿元，我们以此作为隐债规模估算依据；2023年末全国隐债余额为14.3万亿元，财政部发布会提及化债进度为50%，可以倒算出2018年末全国隐债存量约为28.6万亿元，即2014-2018年4年间隐债规模仍有大规模增加；另一方面，从财政部关于隐债化解问责的通报中可知，2018年之后新增隐债等问题仍有发生。已经实现全域无隐债的广东、上海近期重启特殊再融资债发行，或也涉及新增债务。 故本次大规模化债计划针对较窄口径的“地方隐性债务”，后续针对地方债务的监管框架或将更为严密，以避免一边化债、一边新增的问题。（2）从其他债务口径来看，2018年城投有息债务合计约32.5万亿元，数值上与隐债余额接近。 2018年开启隐债化解之后，隐债规模逐年下降，但城投有息债务仍逐年增加，2023年末城投有息债务余额超60万亿元，是隐债余额的4.3倍。对于未纳入隐债部分的债务，也就是所谓的地方国企经营性债务，未来或是监管重点。2023年中央金融工作会议关于地方政府债务问题的表述由此前的“地方政府性债务”、“隐性债务”变为“地方债务”，此后江苏、山东等地提出强化政府债务、隐性债务、城投债务“三债统管”，坚决遏制增量、消减存量。此次发布会有关领导也表示，未来债务化解思路将由隐性债、法定债“双轨”管理向“全部债务”规范透明管理转变。 图表4：地方隐债与城投债务的交叉关系 图表5：地方隐债规模与城投债券存量规模相近 4风险提示 政策不及预期，市场波动加大。