基础化工行业深度报告：从巴斯夫战略调整看化工行业发展与绿色套利

行业研究|深度报告 看好（维持） 从巴斯夫战略调整看化工行业发展与绿色套利 基础化工行业 国家/地区中国 行业基础化工行业 报告发布日期2024年11月10日 核心观点 巴斯夫“WinningWays”战略：巴斯夫新总裁上任后，于近期发布了新版企业发展战略。巴斯夫新版发展战略既有继承也有转变，我们认为主要的不变在于将持续 加大在中国的投资，如巴斯夫湛江进入投资高峰期，扬子-扬巴二期及下游配套项目也开始动工。而转变在于获得额外附加值的抓手从“提供定制化服务和解决方案”转为“助力客户实现绿色转型”。同时，对于原有的六大业务部门，计划通过再投资强化化学品、材料、工业解决方案、营养与护理等核心业务竞争力，分拆表面处理技术、农业解决方案中的业务上市，提升价值。 绿色低碳成为重要抓手：巴斯夫战略调整，我们认为有三层原因。首先，中国一直是全球化工产业增长的最大动力，除去中国以外的市场几乎都在萎缩。第二，欧洲 受能源成本影响，化工竞争力严重削弱，只有在中国投资才能实现巴斯夫强化核心业务竞争力的目标。第三，虽然中国化工行业竞争激烈，但更低的绿色低碳成本为巴斯夫提供了获得超额回报的机遇。以巴斯夫湛江基地为例，其中应用了大量使用绿电、以电加热蒸汽裂解、天然气-二氧化碳重整制合成气等多种手段来降低碳排放。由于中国的绿色低碳成本也低于欧洲，对于巴斯夫来说，未来有望实现碳减排成本的跨境套利。 对国内企业的启示：俄乌冲突之后，欧洲化工企业大多在退出偏中上游的基础化工与材料业务，将力量聚焦于差异化较大、需求较稳定的医疗健康、特种化学品等领域。对于国内企业来说，这说明营养、涂料、特种材料等领域还有广阔的发展空 间。另一方面，大宗品生产企业则必须应对好绿色低碳的问题。绿色低碳很快会成为重大的供应链和贸易壁垒，但却是对所有人都公平的壁垒。企业做好绿色低碳的文章，未来也有望获得更大的空间和更高的回报。 投资建议与投资标的 我们认为国内化工龙头企业已经展现出强大的竞争力，未来能够应对好绿色低碳要求的企业有望取得更大的发展机遇。从目前国内龙头企业产业布局来看，我们认为目前应对较好的化工企业主要是在国内积极布局绿电、充分利用轻烃副产氢资源、园区有望获得核电配套的万华化学(600309，买入)、卫星化学(002648，买入)；以及规划产业出海，在绿电成本极低的中东布局的荣盛石化(002493，买入)。 风险提示 国内外政策变化；全球经济形势变化；能源价格大幅波动；假设条件变化影响测算结果。 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、引言4 二、巴斯夫“WinningWays”战略4 1、巴斯夫新战略4 2、核心业务结构调整与绿色套利5 3、独立业务分拆提升价值8 三、对国内企业的启示9 四、投资建议11 五、风险提示11 图表目录 图1：天然气下游化工产业链6 图2：化学原料和化学制品制造业规模以上企业利润率（2024截止到8月）7 图3：传统与低碳情景下欧洲及中国成本与利润变化示意图7 图4：巴斯夫湛江产业链示意图8 图5：2018-2023年巴斯夫六大业务部门收入与EBITDA复合增速9 图6：巴斯夫农业解决方案与表面技术EBITDA占比与公司市净率变化9 图7：国内主要电池材料企业单季度净利润（亿元）10 图8：国内主要电池材料企业与巴斯夫表面技术部门盈利10 图9：新能源车中国产量与占比（万辆）10 图10：锂电池中国产量与占比（GWh）10 图11：2023年各原料路线制乙烯能效领跑者企业情况11 表1：巴斯夫企业发展战略对比5 表2：巴斯夫财务数据（亿欧元）5 表3：全球化工品产量增长（%，巴斯夫统计）6 表4：巴斯夫主要在建项目区域6 表5：巴斯夫湛江碳排放与传统路线对比（万吨，其中二氧化碳重整吸收二氧化碳）8 表6：俄乌冲突后欧洲化工企业产业调整9 一、引言 近期，巴斯夫发布了全新的企业发展战略，“WinningWays（制胜有道）”战略。巴斯夫新CEO上任后，都会发布新的企业发展战略，为中长期发展提出明确规划。我们认为分析研究巴斯夫这一全球最领先化工企业的发展战略，了解其对于化工行业发展趋势的判断，理解其应对这些趋势的举措，对于国内化工企业有很大的帮助作用。 1）巴斯夫新版发展战略既有继承也有转变，我们认为主要的不变在于将持续加大在中国的投资；而转变在于获得额外附加值的抓手从“提供定制化服务和解决方案”转为“助力客户实现绿色转型”。 2）巴斯夫战略调整，我们认为有三层原因。首先，中国一直是全球化工产业增长的最大动力，除去中国以外的市场几乎都在萎缩。第二，欧洲受能源成本影响，化工竞争力严重削弱，只有在中国投资才能实现巴斯夫强化核心业务竞争力的目标。第三，虽然中国化工行业竞争激烈，但更低的绿色低碳成本为巴斯夫提供了获得超额回报的机遇。 3）参考欧洲化工企业的转变，对于国内企业来说，一方面营养、涂料、特种材料等领域还有广阔的发展空间；另一方面，大宗品生产必须应对好绿色低碳的问题。绿色低碳很快会成为重大的供应链和贸易壁垒，但却是对所有人都公平的壁垒。企业做好绿色低碳的文章，未来也有望获得更大的空间和更高的回报。 二、巴斯夫“WinningWays”战略 1、巴斯夫新战略 今年4月，凯礼博士成为巴斯夫新一任CEO，在上任半年后推出了新的企业发展战略。我们认为与上一版战略（2018年）相比，巴斯夫本次的新战略既有继承也有转变。两版战略最大的共同点就是持续扩大在中国的投资。巴斯夫2018年时首次提出在中国湛江建设巴斯夫全球第七个、中国第二个一体化生产基地，目前巴斯夫湛江基地正处于投资高峰期。近期，巴斯夫在中国的第一个一体化基地扬子巴斯夫与扬子石化合资的百万吨乙烯项目，以及下游配套的扬子巴斯夫三期项目也开工建设。巴斯夫湛江、扬子扬巴乙烯项目、扬巴三期项目合计，巴斯夫预计要投资超过600亿人民币，可以看出巴斯夫未来几年的投资重点确实放在中国。 战略中主要的转变点我们认为在于产生价值的核心，在2018年的战略中描述为“聚焦客户，提供定制化服务和解决方案”，2024年则转变为“助力客户实现绿色转型”。近几年，全球对于绿色低碳的要求不断提升，参与的国家范围不断扩大。而欧洲在许多低碳产业发展上还起到引领作用，如到2026年欧洲将开始征收碳边境税（CEBM）。届时欧洲企业及相关供应链都将面对低碳生产的直接考验，巴斯夫的战略转变正是顺应了这一趋势。 表1：巴斯夫企业发展战略对比 20182024 价值核心聚焦客户，提供定制化服务和解决方案助力客户实现绿色转型 重点投资区域中国中国 业务部门调整 成立化学品、材料、工业解决方案、表面处理技术、营养与护理、农业解决方案六大业务部门 强化化学品、材料、工业解决方 案、营养与护理等核心业务竞争力，分拆表面处理技术、农业解决方案等业务上市，提升价值 数据来源：公司官网，东方证券研究所 2、核心业务结构调整与绿色套利 我们在深度报告《重新审视化工企业长期分红潜力》中分析了巴斯夫近几年的财务情况，由于宏观经济变化以及俄乌冲突，导致2022-2023年巴斯夫的EBITDA大幅下滑。然而展望未来，大宗化工景气度及欧洲地区明显提升的能源成本，短期内都难以发生显著改善。在这样的情况下，我们认为巴斯夫加大中国地区投资，实际上提升了较大的财务风险，这已经不是简单的做增量，而是一次深刻的结构调整，新的企业发展战略则是巴斯夫结构调整的正式纲领。 表2：巴斯夫财务数据（亿欧元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 营业利润 62.8 85.2 60.3 40.5 -1.9 76.7 65.5 22.4 折旧摊销 42.9 42.1 37.5 42.2 67.5 36.9 42.0 49.4 计提损失 -9.3 2.9 -48.8 -1.1 其他 -4.0 -3.9 -3.8 -2.9 -0.7 -1.9 -0.4 -1.7 EBITDA 101.7 123.5 94.0 79.9 55.6 114.5 58.2 69.0 利息支出 -4.8 -3.3 -3.7 -4.7 -3.7 -3.1 -4.3 -5.4 所得税 -11.4 -14.5 -11.4 -7.6 0.9 -14.3 -15.8 -10.4 资本开支 -41.5 -40.0 -38.9 -38.2 -31.3 -35.3 -43.8 -54.0 有息负债增加 11.2 17.2 28.1 -24.6 8.4 -20.3 18.3 2.5 分红 -27.6 -28.5 -29.4 -30.3 -30.3 -32.2 -30.4 -30.4 数据来源：公司公告，东方证券研究所（有息负债=流动金融负债+非流动金融负债） 我们认为巴斯夫的结构调整，从原因到目标，可以分三个方面来分析： 首先，据巴斯夫统计，除了美国地区相对独立、中国一直维持高增长之外，其他地区的化工品产量都陷入了明显衰退。尽管中国并不具备资源优势，又不断受到外部贸易保护政策的限制，但中国的石化化工产业还在快速发展，甚至已经从提供增量变为夺取份额。因此从结果来看，中国的大宗化工品制造产业已经展现出显著的竞争优势，而能源、配套、物流、政策等各方面的外部条件是构成竞争优势的重要组成。巴斯夫加大在中国投资，享受这些外部条件，也成为非常合理的选择。 第二，俄乌冲突之后，欧洲地区天然气成本大幅提升，对于化工行业来说同时影响了能源成本与原料合成气成本。我们在2021年的深度报告《碳中和系列报告七：尿素大涨的启示》就分析过，欧洲地区天然气供应紧张、价格大幅上涨，将导致大宗化工品，特别是合成气下游化工品的生产丧失竞争力。巴斯夫在2023年报中就提到，路德维希基地的合成氨、化肥、纯碱、己内酰胺产业链、己二酸产业链、TDI产业链等依赖合成气的生产装置已经纷纷被关停或降低负荷。我们认为巴斯夫结合不同地区的比较优势来布局生产基地，也是非常合理的选择。从巴斯夫披露的在建项 目就可以看出，六大业务部门中以大宗基础化工品为主的化工、工业板块，主要投资都在中国；以服务客户需求为主的表面技术和农业解决方案，主要投资在欧美；需求偏终端、生产主要依托大宗品的材料和营养与健康，则中国和欧美都有布局。 表3：全球化工品产量增长（%，巴斯夫统计） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 欧盟 -0.4 -1.1 -0.1 6.0 -5.2 -7.6 美国 4.1 -0.4 -2.1 1.8 2.2 -1.0 中国 3.6 4.7 3.4 7.7 6.6 7.5 亚洲除中国 3.6 1.1 1.0 6.9 -1.7 -2.4 南美 -0.6 -2.0 -0.6 4.6 2.5 -4.7 世界 2.8 1.8 -0.1 6.1 2.1 1.7 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图1：天然气下游化工产业链 数据来源：东方证券研究所整理 表4：巴斯夫主要在建项目区域 业务板块 投资区域 化工 中国南京 中国湛江 比利时安特卫普 马来西亚关丹 德国路德维希 材料 中国湛江 法国 美国盖斯马 工业 中国惠州 中国湛江 中国嘉兴 德国 意大利 表面技术 芬兰 德国 营养与健康 中国嘉善 中国湛江 比利时安特卫普 德国路德维希 农业解决方案 美国 德国 数据来源：公司公告，东方证券研究所 第三，虽然中国的生产成本优势较大，但随着竞争日趋激烈，行业盈利能力恶化严重。根据统计局数据，截止2024年8月，中国化学原料和化学制品制造业规模以上企业利润率已经下跌到4.5%，比上两次周期