基础化工行业深度报告：从草甘膦的生命周期看麦草畏的走向

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 基础化工行业 从草甘膦的生命周期看麦草畏的走向 麦草畏价格由14年高位的14万元/吨跌至近期的9万元/吨的水平，由于当前供给略微过剩且行业仍有新增产能待投放，市场担忧麦草畏会陷入另一大宗除草剂草甘膦曾经历过的洗牌沉浮。通过比较二者生命周期，我们认为大可不必过分悲观，麦草畏价格未来不会剧烈下跌，行业盈利空间也将维持稳定，逻辑如下： 核心观点  前期下跌属于理性回落：事实上从08年至11末，麦草畏价格一直稳定在10万元/吨的水平，价格从12年开始上涨至15年的高位。通过复盘我们认为当年这波行情主要是油价的上涨带来了成本侧的支撑，另一方面则可能是由于孟山都双抗大豆（Roundup Ready Xtend）于12年推出，带来了对未来需求增长的预期。而近两年随着需求释放幅度逐渐明朗，叠加油价波动，麦草畏价格下滑至前期可比水平，实质上属于理性回落。  麦草畏格局良好，处于“需求性增长”阶段：麦草畏比草甘膦诞生时间更早，但其因为转基因作物而获得二次新生的时期上比草甘膦基本晚了20年。一直以来，麦草畏行业集中度较高，整体产业链行业壁垒较高，供给格局较为健康。而15年起随着新型抗性作物推广，需求又具有向上潜力，故整体还处于“需求性增长”阶段。相比之下，草甘膦由于国内很早就自主破解了工艺路径，因为技术壁垒较低产能无序扩张行业陷入红海；并且由于历经二十多年推广，单一抗草甘膦作物推广已较为饱和且出现了抗药性，全球需求基本稳定，行业进入“竞争性增长”阶段呈现洗牌出清。  出货量由跨国公司需求决定：中国作为农药产能全球转移的核心目的地，国内麦草畏草甘膦行业的下游基本上都是跨国巨头。从跨国公司的角度来看，由于在种子的推广期需要保障除草剂供应的同步配套，所以除价格以外，跨国巨头更加注重原材料供应稳定和质量可靠，不会使得上游原药陷入无序竞争导致供应出现剧烈波动。近几年的新增产能基本上都是为了配合转基因的推广而投建，供需双方较为明确，跨国公司往往会给予行业合理的利润率以保障其稳定供应以配合种子推广。 投资建议与投资标的  我们看好麦草畏行业未来价格趋稳，供给释放节奏理性，行业也能够维持良性的利润空间。随着抗麦草畏作物推广的进行，需求增长将持续推动供给放量，具有规模优势的龙头企业最为受益。若未来抗麦草畏转基因作物推广超预期，将加速产能的消化并提升整体开工率，有望拉紧供需格局并推升行情。建议关注扬农化工(600486，未评级)和长青股份(002391，未评级)，麦草畏每1万元的波动对扬农化工EPS影响为0.550，对长青股份EPS影响为0.095。 风险提示  转基因推广不及预期；产能过剩风险。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2018年12月27日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 倪吉 021-63325888-7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 联系人 万里扬 021-63325888-2504 wanliyang@orientsec.com.cn 相关报告 化肥出口关税调整，利好复合肥： 2018-12-26 磷矿石价值回归之路还将持续前行！： 2018-12-18 短期疲软不改长期利好，持续看好磷肥： 2018-12-17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 —— 从草甘膦的生命周期看麦草畏的走向 2 目 录 1 价格下滑属理性回落 ................................................................................ 3 2 转基因推广进度决定需求走向 .................................................................. 4 2.1 转基因推广赋予二次生命 ....................................................................................... 4 2.2 麦草畏需求增长确定性强 ....................................................................................... 6 3 麦草畏不会陷入无序竞争 ......................................................................... 7 3.1 草甘膦经历过剩洗牌 .............................................................................................. 8 3.2 麦草畏格局更为健康 ............................................................................................ 10 4 投资建议 ............................................................................................... 11 5 风险提示 ............................................................................................... 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 —— 从草甘膦的生命周期看麦草畏的走向 3 1 价格下滑属理性回落 麦草畏价格于15年涨至14.2万元/吨的高位后开始下滑，并于16年价格跌至10万出头位置。恰好这一阶段抗性种子开始大规模推广，理应具有新需求释放并支撑行情的强逻辑，但价格走势却与之相反；与此同时随着17年扬农优嘉二期建成、18年初巴斯夫扩产计划基本完毕等新增产能投放，似乎麦草畏将陷入产能严重过剩的境地，让人不免联想起转基因领域除草剂的前辈草甘膦所经历的跌宕，对其未来走向将存在较多的悲观预期。但我们通过梳理和比较麦草畏和草甘膦的生命轨迹发现大可不必过分悲观，麦草畏价格未来不会剧烈下跌，行业盈利空间也将维持稳定，逻辑如下： 1. 把时间再往回拉5年，事实上从08年至11末，麦草畏价格一直稳定在10万元/吨的水平，价格从12年开始上涨至15年的高位。通过复盘我们认为当年这波行情主要是油价的上涨带来了成本侧的强烈支撑，另一方面则可能是由于孟山都双抗大豆（Roundup Ready Xtend）于12年推出，带来了对未来需求增长的预期。而近两年随着需求释放幅度逐渐明朗，叠加油价波动，麦草畏价格下滑至前期可比水平，实质上属于理性回落。 2. 与草甘膦不同，麦草畏供给格局较为健康且整体产业链进入壁垒较高，需求又具有向上潜力，整体还处于“需求性增长”阶段。草甘膦由于国内很早就自主破解了工艺路径，因为技术壁垒较低产能无序扩张行业陷入红海；并且由于历经二十多年推广，单一抗草甘膦作物推广已较为饱和且出现了抗药性，全球需求基本稳定，行业进入“竞争性增长”阶段而洗牌出清。 3. 中国作为农药产能全球转移的核心目的地，国内麦草畏草甘膦行业的下游基本上都是跨国巨头，出货量基本由其需求决定。从跨国公司的角度来看，由于在种子的推广期需要保障除草剂供应的同步配套，所以除价格以外，跨国巨头更加注重原材料供应稳定和质量可靠，不会使得上游原药陷入无序竞争导致供应出现剧烈波动。近几年的新增产能基本上都是为了配合转基因的推广而投建，供需双方较为明确，行业也将保持稳定的利润率以配合种子推广。 图 1：麦草畏价格（元/吨） 资料来源：百川资讯、东方证券研究所 80000900001000001100001200001300001400001500002013-1-42014-1-42015-1-42016-1-42017-1-42018-1-4麦草畏价格（元/吨） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 —— 从草甘膦的生命周期看麦草畏的走向 4 2 转基因推广进度决定需求走向 两大除草剂品种草甘膦及麦草畏与具备相应抗性的转基因作物的推广高度相关。草甘膦虽诞生较晚但较早地受到转基因作物的推动获得了快速增长期，历经二十年已逐渐饱和且出现抗药性；麦草畏诞生较早但更加大器晚成，由于抗麦草畏转基因作物比抗草甘膦转基因作物的推广晚近二十年，从生命周期来看，目前麦草畏正处于蓬勃发展的初期，未来需求有较大增长潜力。 2.1 转基因推广赋予二次生命 草甘膦是76年由孟山都推出的灭生性除草剂，麦草畏则是于61年由维尔斯科尔化学（后并入诺华，后成为先正达）的选择性除草剂，历史更为悠久。草甘膦自70年代推出，但直至96年抗除草剂转基因（主要是抗草甘膦-Roundup Ready性状）作物（主要是大豆、棉花）开始广泛商业化种植后才迎来快速增长期，并随着转基因作物的推广一举成为全球第一大除草剂。历经20年的发展，单一抗草甘膦性状作物的推广逐渐饱和，草甘膦全球消费总量也趋于稳定，同时草甘膦的常年大量使用也产生了一系列杂草抗药性的问题。麦草畏虽然早于草甘膦诞生，但其选择性除草的特性使其传统领域只用于小麦和玉米等作物的除草，由于应用领域具有局限性以及用量较小，在传统领域的带动下，麦草畏全球销售额增速较慢。直至抗麦草畏转基因大豆、棉花作物的问世给麦草畏创造了新的增长舞台，近年来在抗麦草畏性状转基因作物推广预期的推动下，老牌除草剂麦草畏成为国内外农药龙头投资的重点。 图 2：草甘膦历史全球销售额及增速 资料来源：农药市场信息，农药快讯信息网、东方证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020092010201120122013201420152016销售额（亿美元）增速（右轴） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 —— 从草甘膦的生命周期看麦草畏的走向 5 图 3：麦草畏历史全球销售额及增速 资料来源：中国农药网、东方证券研究所 图 4：麦草畏历史全球销售量及增速 资料来源：中国农药网、百川资讯、东方证券研究所 11年之后为解决草甘膦