固定收益定期：化债落定，关注增量

固定收益定期 化债落定，关注增量 本周债市继续走强，各期限利率普遍有所下行。本周各类债券利率普遍有所下作者 证券研究报告|固定收益 2024年11月10日 行。10年和30年国债利率分别下行3.4bps和4.0bps至2.11%和2.28%。 信用债同样随之走强，短端表现更为强势。2年和3年AAA-二级资本债收益率分别下行9.2bps和6.7bps，1年AAA存单利率累计下行4.8bps至1.86%。本周市场关注的核心点为化债政策落地。周�财政部长蓝佛安在新闻发布会上详细讲解了化债政策以及后续财政展望，从蓝部长表述来看，本轮化债资金绝大部分已经确定，后续需要更为关注增量政策。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 隐债化解资金基本确定，地方偿债压力显著缓解。根据财政部长蓝部长表述， 2028年之前原本需要化债14.3万亿。按当前安排，2024-2026年三年下发6 万亿地方债额度用于置换隐债，另外，从2024年开始，连续5年从新增地方 政府专项债中安排8000亿元专门用于化债，两者合计10万亿。另外，对于 2029年后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿，依然按原合同偿还。这意 味着2028年之前14.3万亿的化债任务中，地方自己需要筹措资金化债的部 分仅有2.3万亿，年均4600亿元，化债压力显著减轻。经过此次化债安排之后，隐债化解工作基本落定。而这也将显著的降低地方政府的付息成本，按财政估计，置换后�年可累计节约利息支出6000亿元，年均节约1200亿左右。存量债务置换之后，关注重点需要放到增量上。目前存量债务化解政策已经确定，后续更需要关注的增量政策。一方面，需要重点关注预算内财政的发力幅 度，这是后续社融增量与需求稳定的关键。蓝部长表示，明年将实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间，扩大专项债发行规模，以及继续发行超长期特别国债等。我们预计明年赤字率有望提升至2020年相当水 平，当年赤字率3.7%，超长期建设国债估计继续发行1万亿，另外增加1万亿补充银行资本金特别国债规模。扣除置换隐债的专项债规模，其余假定与2023年相同，那么新增专项债合计约4.6万亿，其中8000亿用于置换。以赤 字3.5%估算，明年政府债券供给总量约13.4万亿，较今年增加约2万亿。 而其中非置换政府债券预计增加约10.6万亿，较今年增加约2.2万亿。 而另一方面，需要关注城投新增融资变化。本次在解决化债问题的同时，对隐债的增加继续保持高压态势。蓝部长表示将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，……坚决堵住地方违法违规举债的途径。这意味着隐债的监管不会放松。而城投债隐债清零之后，融资是否会增加需要继续观察。从9月底以来情况 来看，城投净融资在大部分时间都是负的，这意味着城投融资并未能够有效释放。而城投融资依然对地方政府资金来源至关重要，根据今年城投半年报数据，城投有息债务同比增速在9%以上，这意味着城投融资依然是地方重要的资金来源，地方财力改善依然需要城投融资扩张。 年内政府债券供给压力不大，对资金与利率债冲击有限。发行地方债置换隐债属于存量债务置换，如果资金在财政存款中滞留时间较短，置换效率较高，则对资金影响较为有限。而6万亿置换隐债的额度在三年内下达，今年则会下 达2万亿额度。但需要说明的是，这是2万亿额度的下达，并非实际需要在 年内发行2万亿。考虑到本次新闻发布会，蓝部长表示议案已经全国人大常委会批准，国务院财政部门将按程序尽早下达分地区限额。这意味这目前限额尚未下达，考虑到目前年内剩余时间只有1个半月，而且还需要向各地下达 限额，因而年内完成2万亿发行存在困难，我们预计可能会有部分在年内发行。近几周地方债融资均处于低位，目前来看，年内对资金和利率冲击有限。对信用债来说，化债更多的会带来利好。以往化债阶段，由于存量信用债规模的收缩，信用债利率和利差多有收窄，本次化债预计也不例外。如果城投融资不能有效放量，存量城投债在化债过程中可能逐步减少，方式可能是提前到期 或者城投企业增加回购等方式。而化债之后，城农商行、保险等缺资产状况可能更为明显，这也将增加相应债券的配置能力。近期非银负债端不稳定导致信用利差走阔，但随着预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。 我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。年底中央经济工作会议之前，对政策的不确定性依然存在，这将约束长债利率下行空间，而政策预期波动也会带来长债利率的波动，我们预计年内长债可能继续保持震荡。但随着政府债券发行节奏放缓，以及央行对资金关注度提升，同业融资成本下 降等因素推动之下，资金将继续保持宽松，短端利率有望进一步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断，以及1年AAA存单下降至1.8%左右的判断。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算误差风险。 1、《固定收益点评：物价仍弱，等待降息》2024-11- 09 2、《固定收益定期：回购量创年内新高——流动性和机构行为跟踪》2024-11-09 3、《固定收益点评：政策更重视物价，宽松加码可期— —读Q3央行货币政策执行报告》2024-11-09 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：近几年各类政府债券增量3 图表2：近两周地方债融资节奏回落4 图表3：城投债净融资持续为负4 图表4：地方政府与城投有息债务年增量5 图表5：几轮化债普遍伴随着信用利率下行5 本周债市继续走强，各期限利率普遍有所下行。本周各类债券利率普遍有所下行。10年和30年国债利率分别下行3.4bps和4.0bps至2.11%和2.28%。信用债同样随之走强， 短端表现更为强势。2年和3年AAA-二级资本债收益率分别下行9.2bps和6.7bps。而随着资金宽松，1年AAA存单利率本周累计下行4.8bps至1.86%。 本周市场关注的核心点为化债政策落地。周�财政部长蓝佛安在新闻发布会上详细讲解了化债政策以及后续财政展望，从蓝部长表述来看，本轮化债资金绝大部分已经确定，后续需要更为关注增量政策。 隐债化解资金基本确定，地方偿债压力显著缓解。根据财政部长蓝部长表述，2028年之前原本需要化债14.3万亿。按当前安排，2024-2026年三年下发6万亿地方债额度用于 置换隐债，另外，从2024年开始，连续5年从新增地方政府专项债中安排8000亿元专 门用于化债，两者合计10万亿。另外，对于2029年后年度到期的棚户区改造隐性债务 2万亿，依然按原合同偿还。这意味着2028年之前14.3万亿的化债任务中，地方自己 需要筹措资金化债的部分仅有2.3万亿，年均4600亿元，化债压力显著减轻。这背后是财政化债思路的显著变化。经过此次化债安排之后，隐债化解工作基本落定。而这也将显著的降低地方政府的付息成本，按财政估计，置换后�年可累计节约利息支出6000亿 元，年均节约1200亿左右。 图表1：近几年各类政府债券增量 万亿元 国债特别/增发国债一般债 新增专项债特殊再融资债新增专项债（置换隐债） 置换隐债专项债 2025E 2024E 2023 020000400006000080000100000120000140000 资料来源：Wind，iFind，中央人民政府网，国新办，新浪财经，国盛证券研究所 存量债务置换之后，关注重点需要放到增量上。目前存量债务化解政策已经确定，后续更需要关注的增量政策。一方面，需要重点关注预算内财政的发力幅度，这是后续社融增量与需求稳定的关键。蓝部长表示，明年将实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间，扩大专项债发行规模，以及继续发行超长期特别国债等。我们预计 明年赤字率有望提升至2020年相当水平，当年赤字率3.7%，超长期建设国债估计继续发行1万亿，另外增加1万亿补充银行资本金特别国债规模。扣除置换隐债的专项债规 模，其余假定与2023年相同，那么新增专项债合计约4.6万亿，其中8000亿用于置换。 以赤字3.5%估算，明年政府债券供给总量约13.4万亿，较今年增加约2万亿。而其中 非置换政府债券预计增加约10.6万亿，较今年增加约2.2万亿。 而另一方面，需要关注城投新增融资变化。本次在解决化债问题的同时，对隐债的增加继续保持高压态势。蓝部长表示将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，……坚决堵住地方 违法违规举债的途径。这意味着隐债的监管不会放松。而城投债隐债清零之后，融资是否会增加需要继续观察。从9月底以来情况来看，城投净融资在大部分时间都是负的，这意味着城投融资并未能够有效释放。而城投融资依然对地方政府资金来源至关重要，根据今年城投半年报数据，城投有息债务同比增速在9%以上，这意味着城投融资依然是地方重要的资金来源，地方财力改善依然需要城投融资扩张。 图表2：近两周地方债融资节奏回落图表3：城投债净融资持续为负 地方债周度净融资，亿元 地方债净融资 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2024/1/82024/4/82024/7/82024/10/8 城投债净融资，亿元 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2023/7/12023/11/12024/3/12024/7/12024/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 无论是经济还是债市，对趋势的影响来说，新增融资才是关键。存量债务的化解能够有效缓解地方偿债压力，但对需求的拉动来说，更重要的是增量。债务置换是将隐性债务 替换为政府债券，并不直接带来新的投融资需求。新的投融资需求需要新增融资回升拉动，因而新增政府债券和城投债务扩张是关键。基本面趋势性回升以及债市是否趋势性调整需要观察新增融资走势。 年内政府债券供给压力不大，对资金与利率债冲击有限。发行地方债置换隐债属于存量债务置换，如果资金在财政存款中滞留时间较短，置换效率较高，则对资金影响较为有限。而6万亿置换隐债的额度在三年内下达，今年则会下达2万亿额度。但需要说明的 是，这是2万亿额度的下达，并非实际需要在年内发行2万亿。考虑到本次新闻发布会，蓝部长表示议案已经全国人大常委会批准，国务院财政部门将按程序尽早下达分地区限额。这意味这目前限额尚未下达，考虑到目前年内剩余时间只有1个半月，而且还需要 向各地下达限额，因而年内完成2万亿发行存在困难，我们预计可能会有部分在年内发行。近几周地方债融资均处于低位，目前来看，年内对资金和利率冲击有限。 对信用债来说，化债更多的会带来利好。以往化债阶段，由于存量信用债规模的收缩，信用债利率和利差多有收窄，本次化债预计也不例外。如果城投融资不能有效放量，存 量城投债在化债过程中可能逐步减少，方式可能是提前到期或者城投企业增加回购等方式。而化债之后，城农商行、保险等缺资产状况可能更为明显，这也将增加相应债券的配置能力。近期非银负债端不稳定导致信用利差走阔，但随着预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。 图表4：地方政府与城投有息债务年增量图表5：几轮化债普遍伴随着信用利率下行 万亿元 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 城投有息债务年增量地方政府债务年增量 %,3年AAA中票利率6.3 5.8 5.3 4.8 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 20102011201220132014201520162017201820192012-012015-012018-012021-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。年底中央经济工作会议之前，对政策的不确定性依