棕榈油：趋势与风险共存 豆油：等待美豆端新驱动

期货研究 二〇 二2024年11月10日 四年度 棕榈油：趋势与风险共存 豆油：等待美豆端新驱动 国 泰傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com 君李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 安期货 研报告导读： 究 所上周观点及逻辑： 棕榈油：产地库存偏紧局面未改，报价持续坚挺，供需矛盾仍存，资金关注度提高，回调尚缺乏数据驱动，油脂间偏强运行格局维持，周涨幅4.34%。 豆油：整体走势跟随棕榈油与美豆为主，豆油较棕榈油偏弱的格局将维持，周涨幅2.93%。本周观点及逻辑： 棕榈油：马来增产期基本确认提前结束，10月及四季度可预见的产量将很难继续环比增长，未来到一季度的产量目前来看也将持续偏紧，四季度马来棕榈油库存低于去年同期已成定局。ITS显示马来对印度出口10月同比增16万吨，欧盟同样有增量，后续需要等待印度进口利润转负并大幅抑制出口表现，以致 于数据上看到产地库存意外高于预期时迎来价格压力，因此反转目前来看暂不具备条件。对于10月马来平衡表，我们预计季节性减产持续，产量略微下滑或持平，出口在印度和欧盟买兴旺盛的背景下继续增至约165万吨，POGO高企下的低消费状态持续，预计库存或将转降至190万吨一线。印尼方面，从目前的 价格表现来看印尼9月产量环比可能增幅极小甚至下降，全年产量减幅在250万吨左右，预计到年底印尼库存仅将回到360万吨左右，叠加明年B40的需求增长预期及全球油脂阶段性见底，棕榈油基本面有较强支撑。前期印尼出口价格与成本端价格走势的分化导致精炼利润大幅增加，但没有很好的带动成本端CPO价格的上涨，近期CPO招标价补涨导致精炼利润开始回落。销区方面，市场对于印度排灯节后需求减少有所担忧，近期印度毛棕油进口利润下滑迅速，毛豆油利润超过棕油，因此可以看到印度11-12月棕榈油进 口回落至80万吨附近或以下。不过印度需求的减弱导致的价格回调幅度十分有限，且叠加四季度减产与产地持续低库存，预计将继续维持棕榈油价格的强势。现在更大的风险在于对印尼库存数据的质疑，虽然产地报价一直没有松口，但仍需注意产地刻意挺价的风险，如果认为现在的数据中带有一定的操控因素，那么后续库存仍有可能给出一个偏高于预期的数字，因此价格高位下博弈激烈。综上，今年产地增产窗口期的缩短限制了累库空间，棕榈油仍偏强势看待，不过短期市场存在过热的风险，未来可能随印度待印度节后需求回落及印尼库存恢复迎来价格的小幅回调，但考虑到增产季已经结束，回调时间可能较短，或数据迟迟未兑现利空，则可能回调幅度有限。如果后续美豆和能源转强，则有可能开启基本面与宏观共振下的大级别趋势性行情。 豆油：最近半月有余巴西中西部普遍获得了良好降雨，农户播种积极性的提升，预报显示未来两周马托格罗索、戈亚斯州仍将持续存在广泛的良好降雨，继续有利于播种节奏的加速。总体而言，短期南美巴西、阿根廷大豆的播种和初期生长还将是积极的，明年巴西1.65亿吨的大豆产量前景暂时没有受到实际性威胁，同时美国中西部持续干燥的环境促使大豆收割率创近年同期最快，这是10月以来CBOT大豆重新持续回落的短期压力，拖累豆油走势较棕榈油偏弱运行。南美与北美豆油价格的持续倒挂可以认为是对全球油脂价格的持续性托底，南美豆油基差的持续走强，以南美为参照的国际豆棕价差的回归表明南美豆油在欧洲及自身掺混要求逐年增加的需求下成为全球油脂的短期驱动之一。9月NOPA的高大豆压榨量却未改变持续走低的美豆油库存，反应美豆油的表需依旧旺盛。美国大选结果落定，其实从今年美豆油价格的运行规律及RIN价格泡沫破裂且逐渐接近理论价格这两条逻辑中我们可以看出——美豆油已经在挤出生柴政策给到的情绪溢价，而几乎完全按照性价比的逻辑运行，我们更倾向于认为当情绪上的利空宣泄过后，美豆油需求未必受到政策变化的多大威胁。但我们也必须承认，生物质柴油已经不是一个增量市场，更多是存量的博弈。当特朗普的政策指导尚未明确，在生产端利润犹在的情况下，我们仍然采用替代原料性价比的方式及美国柴油价格中枢的变化来看待美豆油估值。美豆油短期在中国UCO进口受阻的预期中存在支撑，但这种价差会吸引新的UCO来源，未来则基于近期性价比极差需要一个回调。明年存量市场没有太多减量的风险，但明年出台的新政策可能影响到2026年的预期，如果存量变为减量市场，那么美豆油的价格将再受挑战。周末新闻表示，特朗普已准备再次退出巴黎协定，EPA总部或迁出华盛顿，这在我们的政策预期内，且只要加州的碳强度要求不断提高，RD产量就暂时有所保证。国内方面，国内港口大豆库存在预期内下滑，到12月时国内大豆、豆油库存或低于去年同期的水平，并且随着豆棕价差持续较为极 端，豆油可能在最后两个月迎来20万吨左右的去库幅度。综合来看，豆油短期随全球油脂价格底部逐步确认及棕榈油发力阶段获得了上涨的动力，国内库存进入下滑的季节内，市场对于“特朗普交易”存在一定警惕，因此短期暂以震荡偏强思路对待，但价格高位下将有一定的随棕油回调的风险。 整体来看，今年产地增产窗口期的缩短限制了棕榈油累库空间，棕榈油仍偏强势看待，不过短期市场存在过热的风险，未来可能随印度待印度节后需求回落及印尼库存恢复迎来价格的小幅回调，但考虑到增产季已经结束，回调时间可能较短，或数据迟迟未兑现利空，则可能回调幅度有限。如果后续美豆和能源转强，则有可能开启基本面与宏观共振下的大级别趋势性行情。豆油短期随全球油脂价格底部逐步确认及棕榈油发力阶段获得了上涨的动力，国内库存进入下滑的季节内，市场对于“特朗普交易”存在一定警惕，因此短期暂以震荡偏强思路对待，价格高位下将有较大的随美豆回调风险。建议关注国内宏观政策及特朗普生柴和贸易政策变化对油脂板块的影响。 马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 220 200 180 2018 2019 2020 160 2021 140 120 2022 2023 2024 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 马来西亚棕榈油月度库存（万吨） 350 300 250 200 150 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 （正文） 期货 单位 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌幅 棕榈油主连 元/吨 9,700 10,124 9,584 10,088 4.34% 豆油主连 元/吨 8,612 9,024 8,594 8,840 2.93% 菜油主连 元/吨 9,800 9,885 9,430 9,847 0.70% 马棕主连 林吉特/吨 4,842 5,104 4,780 5,100 4.83% CBOT豆油主连 美分/磅 46.59 49.05 44.34 48.75 5.00% 单位 成交量 成交变动 持仓量 持仓变动 棕榈油主连 手 4,808,288 713,690 637,941 21034 豆油主连 手 4,094,598 545,396 673,910 9,132 菜油主连 手 4,154,015 264,420 268,053 -29123 价差 单位 本周收盘 上周收盘 涨跌幅 近四周走势 菜豆01价差 元/吨 1,007 1,191 -15.45% 豆棕01价差 元/吨 -1248 -1080 -15.56% 棕榈油15价差 元/吨 666 430 54.88% 豆油15价差 元/吨 390 356 9.55% 菜油15价差 元/吨 23 22 4.55% 仓单 单位 本周 上周 变化值 近四周走势 棕榈油 手 874 640 234 豆油 手 13,799 16,226 -2,427 菜油 手 4,160 3,860 300 【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 【油脂基本面核心数据】 图1：马来增产季提前结束，10月环比变化较小图2：马棕累库速度可能持续偏慢 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 图3：印尼库存表现6-9月持续维持低位图4：马印价差逐步修复 马来-印尼24度FOB价差 美元/吨 140 120 100 80 60 40 20 1月2日 1月12日 1月22日 2月2日 2月12日 2月22日 3月4日 3月14日 3月24日 4月3日 4月13日 4月23日 5月4日 5月14日 5月24日 6月3日 6月13日 6月23日 7月3日 7月13日 7月23日 8月2日 8月12日 8月22日 9月2日 9月12日 9月23日 10月3日 10月13日 10月23日 11月2日 11月12日 11月22日 12月2日 12月12日 12月22日 0 -20 -40 201920202021202220232024 -60 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图5：马来周度降雨量情况（含两周预测）图6：印尼周度降雨情况（含两周预测） 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图7：ITS：马来西亚10月1-31日棕榈油出口量为 1624210吨，较上月同期增加11.4% ITS马棕出口预估 万吨 图8：POGO价差持续高位，抑制国内消费 POGO价差 美元/吨 2017年2018年2019年2020年 1802021年2022年2023年2024年 400250 140 100-50 120 -200-350 160 1000 850 700 550 2017201820192020 2021202220232024 100 -500 1月1日 1月15日 1月29日 2月12日 2月26日 3月12日 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 11月19日 12月3日 12月17日 12月31日 -650 800 700 600 500 400 300 200 100 0 印尼棕榈油月度库存（万吨） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 80 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 元/吨 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1月1日 2019年 1月13日 1月26日 2月7日 2月19日 3月3日 3月15日 2020年 3月27日 4月8日 4月20日 5月2日 5月14日 5月26日 2021年 6月7日 6月19日 7月1日 7月13日 7月25日 8月6日 2023年 8月18日 8月30日 9月11日 9月23日 10月7日 10月19日 10月31日 2024年 11月12日 11月24日 12月6日 12月18日 -500 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 12月30日 500 0 1月2日 1月14日 1月26日 2月7日 2月19日 3月2日 3月14日 3月26日 4月7日 4月19日 2018年 2022年 5月2日 5月14日 5月26日 6月7日 6月19日 7月1日 2019年 2023年 7月13日 7月25日 8月6日 8月18日 8月30日 9月11日 2020年 2024年 9月23日 10月12日 10月24日 11月5日 11月17日 11月29日 12月11日 5 12月23日 1月6日 500 400 300 200 100 0 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 1