家居Q3综述：经营压力放大，以旧换新驱动需求改善

家居用品 证券研究报告|行业专题研究 2024年11月08日 家居Q3综述：经营压力放大，以旧换新驱动需求改善 收入&利润：地产&消费压力放大，业绩普遍承压。24Q3商品住宅销售面积累计同比-11.8%，商品住宅竣工面积累计同比-29.0%，消费者消费意 愿下降，家居龙头收入普遍同比下滑双位数以上、固定成本摊薄不足：叠加行业价格竞争加剧、盈利能力下降。家装需求从新房增量时代向存量时 增持（维持） 行业走势 代持续切换，客流粉尘化、分层化，线下门店客流陡降，线上和整装成为家居用品沪深300 流量必争之地，对传统零售家居造成巨大冲击，行业部分经销商转型步伐 缓慢，行业供给端加速淘汰。截至2024年9月，家居亏损企业数量占比达28.2%、较年初+5.0pct。 内销压力放大，外销稳健增长。24Q3家居龙头压力进一步放大，软体表现好于定制，板块下滑普遍超10%，顾家、志邦、喜临门、慕思收入下滑分别为6.9%、10.1%、10.9%、11.2%，顾家表现领先预计主要系外销延续双位数增长，内销下滑双位数以上；志邦Q3力保规模及份额，短期降价抢占市场份额；慕思&喜临门电商渠道较快增长。其中，欧派、索菲亚分别下滑21.2%、21.1%，索菲亚整家战略驱动连带率&客单价提升，受工程业务结构性调整、配套品承压等影响，收入压力增大；欧派Q3橱卫 20% 8% -4% -16% -28% -40% 2023-112024-032024-072024-11 作者 压力延续，衣木下滑收敛，零售经销压力延续，直营&大宗下滑扩大。此外，欧派、志邦、索菲亚、金牌、江山欧派等也陆续布局海外市场。 品类层面：橱衣压力延续、配套品压力放大，木门整体转负，米兰纳首次下滑。1）定制龙头：24Q3橱柜下滑幅度普遍进一步放大，衣柜均为双位数以上下滑、但下滑幅度较24Q2基本维持，木门24Q3首次集体同比下滑，此外索菲亚时尚品牌米兰纳亦首次下滑，凸显行业经营形势严峻。定 制龙头积极挖掘存量市场需求，聚焦旧改，品类延伸至门窗、卫浴、墙地空间等。2）软体龙头：慕思品类发展相对均衡，客单值略有下降；喜临门24Q3床垫收入预计转为负增长，软床延续下滑，沙发收入下滑幅度放大；顾家受天禧派剥离&外销床垫产能爬坡影响，24Q3床类产品收入延续下滑、但下滑幅度有所收敛，外销沙发驱动沙发品类收入增长，定制业务增 速有所放缓。软体龙头积极发展线上流量，拓宽产品矩阵，渠道延续扩张态势。 渠道层面：零售&工程渠道经营压力均进一步加剧。1）零售：24Q3欧派、志邦、金牌、江山欧派零售渠道收入分别同比-20.6%、-16.0%、-19.8%、 -35.7%，延续Q2下滑态势，江山欧派环比走弱。经销商&门店结构加速优化，24Q3欧派、志邦、金牌门店数量分别减少149、352、74家，索菲亚米兰纳门店延续扩张，同时单店效益普遍呈现下滑态势；顾家融合大店、整家定制门店、星选2.0门店延续稳步。2）工程：客户结构优化，压力普 遍加剧，24Q3欧派、江山欧派下滑幅度环比放大，志邦、金牌、索菲亚均转为负增长。 盈利能力：毛利率多同比承压，内部挖潜能力分化。原材料成本总体稳定，毛利率伴随规模效应下降及价格竞争加剧普遍承压，龙头重视降本增效、营运效率优化。欧派内部考核转向利润考核，各业务单元考核严格挂钩成本，24Q3欧派毛利率同比+2.8pct至40.4%；喜临门受益于业务结构优化，24Q3毛利率同比+4.0pct至36.5%；索菲亚、金牌、慕思积极降本增效对冲压力，24Q3毛利率小幅下降；志邦、顾家受加大市场让利等因素影响，毛利率下滑幅度较为显著。 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《家居用品：家居零售转型，长期布局》2024-10- 20 2、《家居用品：家居Q2综述：整体需求承压，龙头积极改革》2024-09-06 3、《家居用品：智能卫浴专题：渗透率低位、国产替代加速，智能马桶方兴未艾》2023-07-26 请仔细阅读本报告末页声明 以旧换新：龙头品牌&经销商参与意愿度持续提升，有望拉动Q4回暖。全国10月线上反馈积极、线下参与家居补贴区域持续扩张，我们预计龙头品牌&经销商参与意愿度持续提升，推动品牌订单滚动加强，客单值&转 化效率提升，龙头品牌有望重回渠道扩张、份额提升通道。当前广东、厦门逐步放开跨省补贴，福建、四川、湖北、江西、上海、北京、重庆等地区快速跟进。欧派、索菲亚经销商国补参与比例预计较高，志邦、金牌逐 步全面铺开，顾家、喜临门、慕思经销商参与度快速提升，好太太、瑞尔 特、箭牌电商渠道拉动预计较为明显。 投资建议：目前地产政策持续加码、地产高频数据较为可观，消费补贴持续加码、家居行业有望复苏，建议持续加强家居板块研究和跟踪。本轮家居投资呈现从修正逻辑→修正业绩→修正稳态估值的阶梯式递进、目前处于修正逻辑到修正业绩的中间阶段。推荐更新需求占比较高的喜临门、慕思股份、敏华控股、顾家家居、好太太、瑞尔特等，推荐以旧换新执行层面领先的欧派家居、索菲亚等，推荐成长周期向上的金牌家居、志邦家居等。 风险提示：地产下行超预期、消费复苏低于预期、行业竞争加剧、测算误差风险。 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603833.SH 欧派家居 买入 4.98 4.44 4.67 4.92 14.30 15.36 14.62 13.88 603801.SH 志邦家居 买入 1.36 1.12 1.22 1.33 10.60 12.65 11.61 10.69 002572.SZ 索菲亚 买入 1.31 1.25 1.35 1.46 14.40 15.12 13.98 12.92 603180.SH 金牌家居 买入 1.89 1.85 2.09 2.33 8.50 10.79 9.55 8.54 603816.SH 顾家家居 买入 2.44 2.22 2.39 2.60 13.40 15.04 14.00 12.82 001323.SZ 慕思股份 买入 2.01 1.98 2.15 2.37 18.80 18.94 17.44 15.79 603008.SH 喜临门 买入 1.13 1.38 1.64 1.92 15.40 14.14 11.91 10.16 01999.HK 敏华控股 买入 0.59 0.67 0.74 0.82 12.40 8.89 7.99 7.22 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 1传统家居：经营压力放大，以旧换新驱动需求改善4 2智能家居：需求整体疲弱，“以价换量”延续9 图表目录 图表1：定制家居行业主要公司收入及利润情况（百万元，%）4 图表2：软体家居行业主要公司收入及利润情况（百万元，%）5 图表3：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元）6 图表4：软体家居公司分品类收入及毛利率（亿元）6 图表5：定制家居公司收入-分渠道（亿元）7 图表6：定制家居公司零售单店收入对比7 图表7：软体家居公司零售单店收入对比7 图表8：定制家居行业主要公司盈利能力（%）8 图表9：软体家居行业主要公司盈利能力（%）8 图表10：重点智能家居企业收入及利润情况（百万元，%）9 图表11：重点智能家居企业盈利能力（%）9 1传统家居：经营压力放大，以旧换新驱动需求改善 收入&利润：地产&消费压力放大，业绩普遍承压。受地产销售承压、消费者购买意愿下降、家居消费延迟满足影响，家居龙头收入规模普遍同比下滑，导致固定成本难以摊薄、 规模效应削弱，叠加行业价格竞争加剧，盈利能力同步承压。家装需求从新房增量时代向存量时代持续切换，客流粉尘化、分层化，线下门店客流陡降，线上和整装成为流量必争之地，对传统零售家居造成巨大冲击，行业部分经销商转型步伐缓慢，行业供给端加速淘汰。截至2024年9月，家居亏损企业数量占比达28.2%，较年初+5.0pct。 内销方面，24Q3家居龙头压力进一步放大，软体表现好于定制，板块收入下滑普遍超 10%，顾家、志邦、慕思、金牌收入下滑幅度相对较小（同比-6.9%、-10.1%、-11.2%、 -13.9%）。其中，顾家表现领先预计主要系外销延续双位数增长，内销下滑双位数以上， 融合大店、整家定制门店延续稳步扩张，渠道结构持续优化，受外销占比提升、规模效应下降、适当进行市场让利影响，利润下滑大于收入；志邦Q3力保规模及份额，短期降价抢占市场份额，导致短期盈利能力承压；慕思电商渠道快速增长，持续打磨金管家服务，有效促成口碑老客户裂变，提高复购及转介绍率，盈利能力逆势稳定；金牌积极应对门店客流下滑，家装&拎包渠道表现较好，业务结构变化导致盈利能力承压；索菲亚整装渠道增速靓丽、24Q1-3同比+26%，整家战略驱动连带率&客单价提升，受工程业务结构性调整、配套品承压等影响，收入压力增大，盈利能力保持稳定；欧派Q3橱卫压力延续，衣木下滑收敛，零售经销压力延续，直营&大宗下滑扩大，终端渠道改革持续 推进，内部持续挖潜，利润韧性强于收入。 外销方面，24Q3顾家外销收入预计保持双位数增长，喜临门Q3跨境电商预计延续稳健增长。其中，顾家沙发预计保持较快增长，越南公司加速发展、生产规模及运营效率显著提升，美国（床垫）工厂本土化运营、产能持续爬坡。此外，欧派、志邦、索菲亚、金牌、江山欧派等龙头也陆续布局海外市场。 图表1：定制家居行业主要公司收入及利润情况（百万元，%） 2021 2022 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023 24Q1 24Q2 24Q3 2021 2022 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023 24Q1 24Q2 24Q3 营业收入规模及增速 收入&合同负债规模及增速 欧派家居 20441.60 22479.50 3570.33 6273.11 6721.11 6217.54 22782.09 3621.32 4961.56 5295.84 21644.60 23261.79 5272.14 8052.54 8314.32 7216.53 23781.08 4700.11 6221.51 6388.40 YOY 38.7% 10.0% -13.8% 13.0% 2.2% 0.1% 1.3% 1.4% -20.9% -21.2% 38.2% 7.5% 27.2% 8.9% -1.5% 3.2% 2.2% -10.8% -22.7% -23.2% 索菲亚 10407.09 11222.54 1804.73 2939.05 3456.67 3465.19 11665.65 2111.11 2818.29 2726.13 11391.72 11924.27 2802.98 4238.82 4658.90 4771.28 12971.73 2977.73 3694.98 3572.69 YOY 24.6% 7.8% -9.7% 5.6% 9.6% 5.4% 3.9% 17.0% -4.1% -21.1% 24.6% 4.7% 40.3% 11.9% 11.0% 19.6% 8.8% 6.2% -12.8% -23.3% 志邦家居 5152.80 5388.78 805.74 1494.88 1628.17 2187.67 6116.47 820.02 1392.09 1463.07 5684.77 5824.53 1164.73 1931.51 2045.49 2661.54 6590.34 1064.96 1647.45 1737.99 YOY 34.2% 4.6% 6.2% 17.1% 9.9% 16.9% 13.5% 1.8% -6.9% -10.1% 32.0% 2.5% 53.5% 13.2% 6.5% 15.3% 13.1% -8.6% -14.7% -15.0