固定收益点评：读Q3央行货币政策执行报告-政策更重视物价，宽松加码可期

固定收益点评 证券研究报告|固定收益 2024年11月09日 政策更重视物价，宽松加码可期——读Q3央行货币政策执行报告 货币政策将推动物价合理回升放在更为重要的位置。报告指出前三季度我国经济运行总体平稳、稳中有进、生产需求平稳增长，市场预期逐步改善，高质量发展扎实推进，推动经济向上向好的积极因素累计增多。同时在对物价的表 述上，央行删去了“维护价格稳定”，继续强调“把推动价格合理回升作为把握货币政策的重要考量”。这显示推动物价回升在货币政策中的重要性明显提升。相较于二季度货政报告和9月份政治局会议，整体措词更为积极。 继续表态保持汇率合理稳定。特朗普当选美国总统之后，存在对我国较大幅度加征关税的可能。而加征关税或将导致美国通胀高企，联储降息步伐或放缓，美元或走强。因而市场也担忧人民币汇率贬值压力是否会因此而加大。本次货 币政策执行报告中，央行继续强调防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。因而预计短期人民币汇率将继续保持稳定。 货币工具更为多样化，政策框架转型稳步推进。央行在货币政策执行报告中，提及运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利和国债买卖等多种工具保持银行体系流动性合理充裕，意味着上述工具可能成为常态化的基础货 币投放工具。四季度为MLF到期高峰，MLF到期额分别为7890、14500、14500 亿元，而10月央行通过续作7000亿元MLF、买入2000亿元国债、开展买断 式回购5000亿元等方式向市场注入了1.4万亿的中期流动性，一定程度上缓解了银行间资金面。预计成本更低的国债买卖和买断式回购业务将成为后续央行替代MLF投放中期流动性的工具。 理顺存贷款利率传导机制后央行的货币政策空间更大。央行在专栏中提到，我国以基本形成市场化的利率形成和传导机制和较为完整的市场化利率体系，7天期回购操作利率为政策利率，影响货币市场利率、债券市场利率、存贷款利 率等市场利率，进而影响实体经济的需求。其中存贷款利率，由于银行“内卷”严重，存贷款利率调整与政策利率调整不匹配，导致货币政策受银行净息差掣肘。我们预计央行在通过规范存款利率市场定价、规范手工补息等方式理顺了存贷款市场利率的传导效率后，央行的货币政策的空间将更大。 货币政策将更为注重价格而非数量。央行在专栏中提到，未来个人活期存款、非银支付机构备付金等或将纳入M1统计口径。同时，金融创新加快，融资结构变化对广义货币供应量M2的影响加大，例如存款流向资管产品后，资管产 品购买同业存单、金融债券，还是购买股票，对M2的影响较大。对此央行提及伴随房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求放缓，与新动能更适配的直接融资加快发展，需要多关注涵盖直接融资的社会融资规模指标，同时更加注重发挥价格型调控的作用。 贷款利率继续下行，房贷利率下行明显，而一般贷款微幅上行。三季度贷款利率小幅下行，其中人民币贷款加权平均利率下行1bp至3.67%，其中企业贷款利率下行12bp至3.51%，个人住房贷款利率下行14bp至3.31%，一般贷 款加权平均利率微幅上升2bp至4.15%。央行在下一阶段货币政策展望中，提及发挥好政策利率和LPR下行的带动作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。在理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系后，广谱利率下行的趋势下，政策利率和存贷款利率可能继续下行。 我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。央行理顺存贷款利率传导机制，未来货币政策空间或更大。银行负债成本下行有利于债市，短端直接受益。而政策预期不稳定的情况，长债或维持震荡，我们延续对10年 国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。 风险提示：海外需求回落超预期；货币政策超预期；国内逆周期政策超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：若同业存款利率调降影响如何？ 2024-11-08 2、《固定收益点评：特朗普当选，对我国债市影响几何？》2024-11-07 3、《固定收益定期：如何把握信用修复的空间和节奏？ ——11月信用策略》2024-11-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 附录：货币政策报告第�部分“货币政策趋势”文字对比5 风险提示8 图表目录 图表1：贷款利率继续下行4 图表2：超储处于较高水平4 货币政策将推动物价合理回升放在更为重要的位置。报告指出前三季度我国经济运行总体平稳、稳中有进、生产需求平稳增长，市场预期逐步改善，高质量发展扎实推进，推 动经济向上向好的积极因素累计增多。同时在对物价的表述上，央行删去了“维护价格稳定”，继续强调“把推动价格合理回升作为把握货币政策的重要考量”。较二季度货政报告和9月份政治局会议对经济的判断，整体措词更为积极。 继续表态保持汇率合理稳定。特朗普当选美国总统之后，存在对我国较大幅度加征关税的可能。而加征关税或将导致美国通胀高企，联储降息步伐或放缓，美元或走强。因而市场也担忧人民币汇率贬值压力是否会因此而加大。本次货币政策执行报告中，央行继 续强调防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。因而预计短期人民币汇率将继续保持稳定。 货币工具更为多样化，政策框架转型稳步推进。央行在货币政策执行报告中，提及运用 7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利和国债买卖等多种工具保持银行体系流动 性合理充裕，意味着上述工具可能成为常态化的基础货币投放工具。四季度为MLF到期高峰，MLF到期额分别为7890、14500、14500亿元，而10月央行通过续作7000亿元MLF、买入2000亿元国债、开展买断式回购5000亿元等方式向市场注入了1.4万亿的中期流动性，一定程度上缓解了银行间资金面。预计成本更低的国债买卖和买断式回购业务将成为后续央行替代MLF投放中期流动性的工具，但目前我国国债深度不足，伴随国债市场深度提升，买断式逆回购和国债买卖等以主权信用投放基础货币的方式将更为常态化。 理顺存贷款利率传导机制后央行的货币政策空间更大。央行在专栏中提到，我国以基本形成市场化的利率形成和传导机制和较为完整的市场化利率体系，7天期回购操作利率为政策利率，影响货币市场利率、债券市场利率、存贷款利率等市场利率，进而影响实 体经济的需求。其中存贷款利率，由于银行“内卷”严重，存贷款利率调整与政策利率调整不匹配，导致货币政策受银行净息差掣肘。我们预计央行在通过规范存款利率市场定价、规范手工补息等方式理顺了存贷款市场利率的传导效率后，央行的货币政策的空间将更大。 货币政策将更为注重价格而非数量。央行在专栏中提到，未来个人活期存款、非银支付机构备付金等或将纳入M1统计口径。同时，金融创新加快，融资结构变化对广义货币 供应量M2的影响加大，例如存款流向资管产品后，资管产品购买同业存单、金融债券，还是购买股票，对M2的影响较大。对此央行提及伴随房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求放缓，与新动能更适配的直接融资加快发展，需要多关注涵盖直接融资的社会融资规模指标，同时更加注重发挥价格型调控的作用。 图表1：贷款利率继续下行图表2：超储处于较高水平 加权平均利率，%8 总贷款 票据 一般贷款 个人住房贷款 7 6 5 4 超储率，% 2024 2023 2022 2021 2020 2.5 2 1.5 1 3 2 1 2012-122014-122016-122018-122020-122022-12 0.5 0 1季度 2季度 3季度 4季度 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 贷款利率继续下行，房贷利率降幅明显，一般贷款利率略有上升。三季度贷款利率小幅下行，其中人民币贷款加权平均利率下行1bp至3.67%，其中企业贷款利率下行12bp至3.51%，个人住房贷款利率下行14bp至3.31%，其中票据利率大幅下行25bp至 1.25%，一般贷款加权平均利率上升2bp至4.15%。其中一般贷款加权利率有所上升，我们认为或与央行督促银行按照风险定价原则，不得发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款有关。同时央行在下一阶段货币政策展望中，提及发挥好政策利率和LPR下行的带动作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。预计在理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系后，广谱利率下行的趋势下，政策利率和存贷款利率可能继续下调。 我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。央行理顺存贷款利率传导机制，未来货币政策空间或更大。银行负债成本下行有利于债市，短端直接受益。而政策预期不稳定的情况，长债或维持震荡，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区 间的判断。 附录：货币政策报告第�部分“货币政策趋势”文字对比 以下为《2024年第三季度中国货币政策执行报告》第�部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2024年3季度和2024年2季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2024年2季度报告中有，但在2024年3季度报告中删除的语句。 1、对实体经济看法基调 2024年前三季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，生产需求平稳增长，国内生产总值（GDP）同比增长4.8%，市场预期逐步改善，高质量发展扎实推进，推动经济向上向好的积极因素累积增多。上半年，我国经济运行总体平稳、结构不断升级，新产业、新模式、新动能加快壮大，就业形势保持稳定，中国经济仍是世界经济增长的重要引擎和稳定力量。 积极因素 我国经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑。一是新旧动能加快转换。一方面，钢铁、煤炭、水泥等传统行业产能逐步优化，房地产去库存也在推进；另一方面，高技术产业投资增速维持高位，R&D经费投入持续增加，高技术制造业增加值占比稳步提升，经济转型升级稳中有进。一是创新动能不断累积。传统产业改造升级步伐加快，新能源、新材料、高端装备制造等新型产业不断成长，经济转型升级稳中有进。二是需求改善仍有空间。十一假期国内出游人数比2019年同期增长7.9%，三季度家电零售额大幅增长，汽车、家具零售额实现同比转正。二是需求复苏潜力巨大。内部看，服务消费需求保持活跃，短板领域、薄弱环节和新领域新赛道投资还有很大空间。人民银行城镇储户问卷中，倾向更多消费的居民占比较一季度增加1.8个百分点。外部看，部分主要经济体进入补库存周期，消费电子等行业上行周期有望延续。三是逆周期调节效果逐步显现。前期出台的“两重”“两新”等政策在逐步加快落实中，近期出台的一系列稳定增长、稳定市场、稳定预期的增量政策，正在发挥积极作用，有助于进一步扩大内需。增量政策力度大、针对性强，随着政策效果逐步显现，四季度经济有望延续企稳回升态势。三是宏观政策有力支撑。大规模设备更新和消费品以旧换新政策效应不断显现，前期发放的地方政府专项债、超长期特别国债逐步转化为实物工作量，保障性住房再贷款等房地产领域政策措施加快推动存量商品房去库存，各项举措进一步显效有利于促进经济平稳健康运行。 风险因素 经济回升向好基础仍需巩固。经济稳定运行仍面临一些挑战。当前国内外环境复杂多变，外部环境不确定性上升、风险挑战增多，世界经济增长动能放缓，外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。国内经济正处在结构调整转型的关键阶段，周期性矛盾和结构性矛盾相互交织。经济发展模式转型、经济结构调整短期内可能会对经济增长产生一定影响，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。但要看到，我国经济基本面坚实，市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并