固定收益点评：央行的审慎与现实的压力—理解Q3货币政策执行报告

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月17日 央行的审慎与现实的压力—理解Q3货币政策执行报告 昨日央行发布了3季度货币政策执行报告。3季度以来流动性收紧，资金价作者 格上行，近期理财赎回又引发债市螺旋式下跌，短端资金价格更是大幅上行， 而央行近期又缩量续作MLF。因此，市场对后续货币政策走势尤为关注，特别是央行是否会进一步调整流动性状况，缓解当前的负循环。央行政策是否足够有效，能否改变流动性状况，这将决定后续债市的总体走势。 本次货币政策执行报告对经济判断相对乐观，政策更注重多因素均衡。3季 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 度货币政策执行报告表示经济明显回升，总体呈现恢复向好发展态势。认为 经济长期向好的基本面没有改变，经济韧性强、潜力大、活力足，有效需求的恢复势头日益明显。虽然表示经济面临全球经济下行风险，国内经济恢复发展的基础还不牢固，但总体判断较上次货币政策更趋乐观。因而，货币政策也更为注重多因素的均衡。本次货币政策执行报告表示要高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化。在多重目标制之下，我们预计央行在货币宽松方面动作将较为有限。 央行本次货币政策执行报告进一步提高了对通胀的重视，这有所超预期。央行虽然在货币政策执行报告中指出物价将保持总体稳定，但较上季度提示的要警惕结构性通胀压力，本次进一步提示要警惕未来通胀反弹压力。指出地 缘政治冲突下发达经济体高通胀粘性较强，输入性通胀压力依然存在，并且我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应，此外，冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素叠加疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，可能短期会加大结构性通胀压力。央行对通胀如此重视是超预期的，因为一方面，目前国内通缩是物价主基调，10月国内CPI同比显著回落，增长2.1%，涨幅比上月大幅回落0.7个百分点，PPI同比由涨转跌，下降1.3%，并且从当前通胀形式来看，除猪肉之外价格均偏弱，9月、10月核心CPI同比增速只有0.6%，而同时，外部通胀也有所走弱，10月美国CPI和核心CPI同比增速均放缓至7.7%和6.3%，通胀压力进一步减轻；另一方面，猪价上升虽然推升通胀，但11月以来高频数据显 示猪价已经小幅下降，而且在同样猪价推升通胀的2019年下半年，央行表示不会对单一商品价格上涨作反应。因而，本次央行进一步强调通胀风险超出了我们和市场的预期。 政策上仍是以结构性工具为主，未来央行或将通过降息继续推动实体经济融资成本下行。3季度货币政策执行报告重点提及要指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，支持基础 设施建设融资，多措并举推进政策性开发性金融工具支持重大项目加快建设和资金支付，支持项目配套融资，扎实推动形成更多实物工作量。央行表示保交楼专项借款或将加大力度，尽管近期地产政策明显加码，但从目前情况来看，传递到实体经济的节奏与幅度依然有待继续观察。本次货币政策执行 报告指出，将持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本，预计未来央行或将通过降息继续推动实体经济融资成本下行。 央行货币政策兼顾多重均衡，表现相对审慎，但也面临现实的约束，因而无需过度谨慎。央行操作相对审慎，今年资金宽松更多来自财政，年末之前资金价格或难以再度宽松。但这并不意味着货币政策趋势性收紧。一方面，当 前经济状况并不强劲，需要宽松的货币政策配合稳增长；另一方面，近期资本市场，特别是债市调整压力上升，如果阶段性的带来风险上升，也会增加央行短期宽松以稳定市场的可能。央行审慎态度能够影响货币政策节奏，但方向依然由基本面确定。因此，我们认为市场无需对央行表态做过度反应，在市场过度调整，导致利率攀升至合理水平以上，反而可能出现配臵机会，即调整出的机会，这也是今年多次出现的行情来源。我们认为当前市场对预期变化反应已经充分，如果继续上升，存在超调风险。当前债市快速调整，密切关注稳定后债市的回升机会。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 1、《固定收益专题：政策发力，地产产业链转债怎么投？》2022-11-16 2、《固定收益点评：关注超调后的机会》2022-11-15 3、《固定收益点评：债市大跌后，理财的负反馈压力如何？》2022-11-15 4、《固定收益点评：地产债，如何选？》2022-11-14 5、《固定收益定期：20221113-国盛固收经济与债市手册》2022-11-14 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：近期资金利率持续回升3 图表2：核心CPI偏弱3 图表3：地产投资与销售面积4 图表4：房地产各指标下行幅度4 图表5：地产高频数据4 图表6：贷款利率继续创历史新低4 图表7：MLF投放5 图表8：财政存款变化影响流动性5 图表9：对利率水平拟合结果6 央行发布了3季度货币政策执行报告。3季度以来流动性收紧，资金价格上行，近期理财赎回又引发债市螺旋式下跌，短端资金价格更是大幅上行，而央行近期又缩量续作MLF。因此，市场对后续货币政策走势尤为关注，特别是央行是否会进一步调整流动性状况，缓解当前的负循环。央行政策是否足够有效，能否改变流动性状况，这将决定后续债市的总体走势。 本次货币政策执行报告对经济判断更趋乐观，政策更注重多因素均衡。3季度货币政策执行报告表示经济明显回升，总体呈现恢复向好发展态势。认为经济长期向好的基本面 没有改变，经济韧性强、潜力大、活力足，我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求的恢复势头日益明显。虽然表示，经济面临全球经济下行风险，国内经济恢复发展的基础还不牢固，但总体判断较上次货币政策更趋乐观。因而，货币政策也更为注重多因素的均衡。本次货币政策执行报告表示要高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，表示将搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡。在多重目标制之下，我们预计央行在货币宽松方面动作将较为有限。 央行本次货币政策执行报告进一步提高了对通胀的重视，这有所超预期。央行虽然在货币政策执行报告中指出物价将保持总体稳定，但较上季度提示的要警惕结构性通胀压力，本次进一步提示要警惕未来通胀反弹压力。指出地缘政治冲突下发达经济体高通胀粘性 较强，输入性通胀压力依然存在，并且我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应，此外，冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素叠加疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，可能短期会加大结构性通胀压力。央行对通胀如此重视是超预期的，因为一方面，目前国内通缩是物价主基调，10月国内CPI同比显著回落，增长2.1%，涨幅比上月大幅回落0.7个百分点，PPI同比由涨转跌，下降1.3%，并且从当前通胀形式来看，除猪肉之外价格均偏弱，9月、10月核心CPI同比增速只有0.6%，而同时，外部通胀也有所走弱，10月美国CPI和核心CPI同比增速均放缓至7.7%和6.3%，通胀压力进一步减轻；另一方面，猪价上升虽然推升通胀，但11月以来高频数据显示猪价已经小幅下降，而且在同样猪价推升通胀的2019年下半年，央行表示不会对单一商品价格上涨作反应。因而，本次央行进一步强调通胀风险超出了我们和市场的预期。 图表1：近期资金利率持续回升图表2：核心CPI偏弱 %% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% R007DR007Repo：7D6 5 4 3 2 1 0 -1 3.0 CPI同比 核心CPI同比(右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2021-112022-022022-052022-082022-1120182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策上仍是以结构性工具为主。3季度货币政策执行报告重点提及要指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，支持基础设施建设融资，多措并举推进政策性开发性金融工具支持重大项目加快建设和资金支付，支 持项目配套融资，扎实推动形成更多实物工作量。表示要继续投放科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款，加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效，发挥专项再贷款的精准滴灌、正向激励作用，要求继续支持金融机构对符合条件的贷款实施延期还本付息， 切实加大对“三农”领域金融支持力度。 央行表示保交楼专项借款或将加大力度，尽管近期地产政策明显加码，但从目前情况来看，传递到实体经济的节奏与幅度依然有待继续观察。针对房地产，执行报告指出要稳妥实施房地产金融审慎管理制度，推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大 力度，并引导商业银行提供配套融资支持。近期地产大幅加码，央行和银保监会“16条”大幅增加了对房地产行业的融资支持，但政策目前主要集中在企业融资端，需求端力度依然有限。同时，从当前情况来看，过去一年多拿地、新开工都收缩明显，目前只有2020 年同期的四成左右，地产销售面积也只有2020年同期的六成左右。而地产投资依然有 2020年同期的八成左右。从地产资金状况以及销售状况来看，未来地产投资存在进一步 下行压力。而政策目前转变，传递到销售见底可能会滞后1-2季度。而销售回升传递到 投资回升可能滞后1-2季度。因而，即使较为乐观判断，销售回升也需要到明年1季度，而投资见底回升也需要到明年下半年。 图表3：地产投资与销售面积图表4：房地产各指标下行幅度 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA %，今年10月相对于2020年10月下行幅度70 房地产投资 销售面积（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 200720092010201220142016201720192021 80 60 40 20 0 -20 -40 60 50 40 30 20 10 0 土新房 地开地 购工产 置面销 面积售 积面 积 投竣房 资工地 资面产 金积投 来资 源 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 国内经济恢复发展基础还不牢固下，央行或将通过降息继续推动实体经济融资成本下行。需求相对偏弱下，贷款利率继续快速下行，并创下有数据以来的历史新低。3季度下行 幅度最大的是房贷利率，人民币贷款加权平均利率3季度较2季度下降7bps至4.34%，一般贷款下降11bps至4.65%，其中企业贷款已经下降至4%的低位。而个人住房贷款利率3季度较2季度下降28bps至4.34%。随着央行政策继续发力，贷款利率依然处于下降通道之中。 图表5：地产高频数据图表6：贷款利率继续创历史新低 202220212020 30大中城市商品房销售面积，万平米 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 加权平均利率，% 总贷款一般贷款 票据个人住房贷款 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 2012-122014-082016-042017-122019-082021-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 央行货币政策兼顾多重均衡，高度重视未来通胀升温的潜在可能性，近期央行缩量续作MLF，短期审慎。央行货币政策强调注重多重均衡，并且多次强调注重通胀风险，表示要高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，结合近期短端利率大幅 攀升，债市出现大跌情况下央行缩量续作MLF，意味着货币政策短期审慎。 央行操作相对审慎，今年资金宽松更多来自财政，年末之前资金价格或难以再度宽松。事实上2季度以来央行操作就相对审慎，并未主动投放过度资金，特别是7月初时通过 缩量逆回购投放向市场释放注重流动性管控的信号。因而当前央行操作延