策略研究专题报告：复盘2013-2016年并购潮，看并购重组的影响

证券研究报告 策略研究|专题报告 复盘2013-2016年并购潮，看并购重组的影响 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月08日 证券研究报告 |报告要点 复盘上一轮2013-2016年并购潮，可以看到政策宽松、流动性扩张、产能过剩等宏观因素推动是关键，当前宏观环境存在类似情况。从上一轮行情和基本面影响来看，小盘、TMT行情相对突出；重组后的公司次年EPS有增厚、但持续时间不长，此外在后续几年可能会产生商誉减值。 |分析师及联系人 包承超 张晓春 吴安东 万清昱 SAC：S0590523100005SAC：S0590513090003SAC：S0590523100006SAC：S0590523100004 肖辉煌 请务必阅读报告末页的重要声明1/22 策略研究|专题报告 2024年11月08日 策略研究|专题报告 复盘2013-2016年并购潮，看并购重组的影响 相关报告 1、《“特朗普2.0”，政策思路与资产线索如何看?》2024.11.06 2、《出口链景气收敛，消费利润率持续改善》 2024.11.01 扫码查看更多 政策重视程度高，并购难题逐步解决 2013年起，我国面临经济增长中枢下移，进入产业结构转型升级关键期。当时我国的产业结构不合理及部分产业集中度低的现象，困扰我国产业结构调整和发展方式转变。并购重组则是调整优化产业结构、提高发展质量的重要途径及有效措施。有关部门为解决企业并购重组中面临的发展粗放、制度壁垒高、融资困难、税负严重，跨地区并购难等问题，逐步推出一系列支持政策，积极发挥政府引导作用，逐步完善制度体系，完善并购重组中的金融、财税、土地、职工安置等政策。 多重宏观因素助推“并购潮”形成 2013-2016年并购潮形成时，我国正处于基本面较弱、流动性逐步走强、产能过剩刚经历一轮科技产业上行周期的阶段。当时我国正处于经济结构转型期，内需收缩导致整体基本面较弱，国内产能过剩矛盾凸显，并购重组的重要性提升。与此同时，为推动经济修复，央行实行较为宽松的货币政策，宏观流动性较为充裕。2013年进入移动互联网时代，全球科技产业处于上行周期，半导体周期显示半导体销售增速正在持续改善。科技产业趋势上行叠加并购重组政策宽松周期，多重宏观因素助推“并购潮”形成。 科技浪潮、流动性推动下的小盘、TMT并购潮行情 上一轮并购行情，“始”于2012年底的IPO暂停，“终”于2016年的政策转向。结构上表现为：民企、中小市值公司参与占主导；发行股份购买资产占比较高；前期买壳上市占比较高，后期横向整合及多元化战略并购居多；移动互联网产业背景下，TMT类公司参与比例更高，此外零售、社服、军工等行业也有阶段性靠前。行情方面，2013年、2015年行业涨跌与并购重组相关性更高，2014、2016年则不明显；重组概念走强的阶段，市场风格更偏中小盘；从不同并购重组类型来看，民企、发行股份购买资产、买壳上市、低PB、低ROE的公司股价表现相对更好。 上一轮并购重组潮对基本面影响的经验 按上一轮并购潮经验，并购重组对企业可能存在正反两面影响。一方面，并购重组后短期具备一定的财务效应，可能会增厚公司的EPS，主要体现在完成重组的公司次年的EPS和归母净利润增速均有明显提升，但第三年及之后则不明显。另一方面，并购重组后公司的商誉增加，后续几年可能会有商誉减值，上一轮并购潮后，TMT、社服及家电行业的商誉/净资产快速提高。不过，优质的并购重组可以提升行业集中度，加强产业协同。以南北车为例，合并后公司经营稳健，盈利中枢抬升 风险提示：数据口径偏差；政策出现重大变化；并购重组后市场表现不及预期。 正文目录 1.背景梳理：2013-2016年并购潮如何形成？5 1.1政策脉络：支持引导政策陆续出台，并购难题逐步解决5 1.2宏观环境：基本面弱、流动性扩张、产能过剩、科技产业周期上行6 2.行情影响：流动性推动下的小盘、TMT并购潮9 2.1整体行情演绎：“始”于IPO暂停，“终”于政策转向9 2.2并购特征变化：市场化并购占主导，TMT参与程度高9 2.3并购行情分化：小盘占优，TMT行情受并购重组驱动较多11 3.基本面影响：盈利还是商誉？并购的两面性14 3.1并购重组短期具备财务效应，可能增厚EPS14 3.2并购产生的商誉减值压力不容忽视16 3.3优质的并购重组可以提升企业的综合实力17 4.风险提示21 图表目录 图表1：2012年起，我国经济增长中枢逐步下移，第三产业所占比重首次超过了第二产业，正式进入产业结构转换的关键时期5 图表2：并购重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，是调整优化产业结构、提高发展质量的重要途径5 图表3：2010年至2013年关于并购重组的政策逐步完善，2014年后，“国九条”明确提出支持并购重组，支持政策逐步出台，推动并购重组走向高潮，直至2016年9 月号称“最严资产重组新规”出台，才使得“并购潮”开始降温6 图表4：2013-2016年并购潮形成时，我国正处于基本面较弱、流动性逐步走强、产能过剩、刚步入新一轮科技产业上行周期的阶段8 图表5：2013-2016年并购行情，“始”于2012年底的IPO暂停，“终”于2016年的政策转向9 图表6：从2013-2016年并购案例公司属性占比来看，民营企业占主导10 图表7：市值上，参与并购重组的公司多为中小市值10 图表8：受益于政策，2013-2016年发行股份购买资产的并购方式占比最高11 图表9：并购目的来看，2013年买壳上市、横向整合为目的的并购占比较高，2014年至2016年横向整合及多元化战略为目的的并购占比较高11 图表10：行业层面来看，TMT、商贸社服、军工参与并购重组的企业相对较多.11 图表11：“并购潮”行情下，小盘表现优于大盘12 图表12：不同并购重组类型的超额收益情况13 图表13：上市公司不同ROE水平下，开展并购重组后的市场表现13 图表14：2013年、2015年行业的上涨与其并购重组数量有一定正相关关系，并购潮推动TMT和社服取得较好市场表现14 图表15：并购方公司PE越高，EPS增厚的可能性越大，增厚的程度也越多15 图表16：整体来看，完成并购重组1年后EPS获得增厚15 图表17：整体来看，完成并购重组1年后归母净利润获得增厚15 图表18：区分并购目的视角看，买壳上市一年后EPS增厚效应更明显15 图表19：区分并购目的视角看，买壳上市一年后归母净利润增加更多15 图表20：并购重组公司的商誉减值金额在2013年后快速走高，商誉金额与减值金额均占全A一半以上水平16 图表21：涉及业绩承诺的公司也在2013年后迅速攀升，而2017年后业绩承诺完成率持续低于70%16 图表22：商誉/净资产数据显示，TMT、社服及家电的商誉的占比相对较高17 图表23：南北车合并案例简介18 图表24：南北车并购重组启动后，股价有较大涨幅19 图表25：南北车合并后，集团规模扩大，且经营保持稳健，盈利中枢抬升19 图表26：其他并购案例——并购重组的积极影响20 1.背景梳理：2013-2016年并购潮如何形成？ 1.1政策脉络：支持引导政策陆续出台，并购难题逐步解决 当时我国面临经济增长中枢下移，进入产业结构转型升级关键期。回顾2012年以来的经济发展情况，总量增速视角来看，我国经济增长中枢逐步下移，正由高速增长转向中高速。结构上看，我国产业结构发生标志性转变，2012年第三产业所占GDP比重首次超过了第二产业，我国进入新一轮产业结构转换的关键时期，新兴主导产业集群正在逐渐替代传统产业集群，优化产业结构、提高发展质量变成经济发展主要议题。 当时我国的产业结构不合理及部分产业集中度低的现象，困扰我国产业结构调整和发展方式转变。由于产业结构不合理及企业集中度低，导致我国部分领域资源配置效率低、产能过剩严重、产业无序发展、环境污染严重。在资源环境约束日益严重、国际间产业竞争更加激烈的环境下，这些发展问题逐渐成为我国经济转型的“拦路虎”。 并购重组则是调整优化产业结构、提高发展质量的重要途径及有效措施。首先，并购重组有利于企业迅速壮大规模、增强实力，提升产业集中度，实现资源的优化配置。此外，并购重组还有利于提升企业和产业核心竞争力，助力形成一批具有行业引领能力和国际竞争力的大企业或大集团。最后并购重组还可以推动产业转型升级，通过对现有分散的产能进行优化配置，促进部分过剩产能退出市场，一方面缓解环境问题，另一方面利于形成由优质企业主导的产业发展格局，最终促进经济实现高质量发展。 图表1：2012年起，我国经济增长中枢逐步下移，第三产业所占比重首次超过了第二产业，正式进入产业结构转换的关键时期 图表2：并购重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，是调整优化产业结构、提高发展质量的重要途径 产业结构不合理 企业集中度低 资源配置效率低 环境污染问题 产能过剩严重 产业无序发展 长期困扰 重要途径 我国转变产业结构调整和发展方式 有效措施 积极促进 提高产业集中度优化资源配置 2 企业迅速壮大规 模、增强实力 1 并购重组 3 形成有国际竞争 力的大企业 化解过剩产能5 减轻环境压力 4推动转型升级、优化产业结构 中国:GDP构成:现价:第二产业（%）中国:GDP构成:现价:第三产业（%） 60中国:GDP:不变价:同比（%，右轴）15 2013年，我国第三 产业所占比重首次超过了第二产业 我国经济发展进入产业 结构转换的关键时期 经济增长中枢下移 14 55 13 5012 11 45 10 409 8 35 7 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 306 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：中国政府网，国联证券研究所 制度壁垒 消除制度障碍 取消下放部分审批事项 简化审批程序 发展粗放 加强产业政策引导 发挥产业政策作用 鼓励优强企业兼并重组 引导企业开展跨国并购 加强企业兼并重组后的整合 融资困难 改善金融服务 优化信贷融资服务 放款贷款要求 发挥资本市场作用 税收负担较重 落实和完善财税政策 完善企业所得税、土地增值税政策 落实增值税、营业税等政策 加大财政资金投入 进一步发挥国有资本经营预算资金的作用 跨地区兼并困难 完善重组地区利益分享机制 落实跨地区总分机构企业所得税分配政策 放宽民营资本市场准入 明确有关定义及标准 深入推进国有企业产权多元化改革 放宽非上市公司限制 扩大募集配套资金比例 完善国有企业并购重组考核评价体系 有关部门为解决企业并购重组中面临的难题，逐步推出一系列支持政策。综合来看，支持政策主要聚焦三个方面：一是积极发挥引导作用，鼓励产业发展的重点关键领域进行并购重组，进行资源整合和经营。二是逐步完善并购重组的制度体系，通过行政审批制度改革，进一步简政放权，简化审批程序，且逐步明确并购重组的有关定义、标准，规范并购重组行为，消除制度障碍。三是优化政策环境，不断完善并购重组中的金融、财税、土地、职工安置等政策，逐步解决企业并购融资难、负担重等问题。 图表3：2010年至2013年关于并购重组的政策逐步完善，2014年后，“国九条”明确提出支持并购重组，支持政策逐步出台，推动并购重组走向高潮，直至2016年9月号称“最严资产重组新规”出台，才使得“并购潮”开始降温 政策/会议 时间 部门 主要内容 总结 《关于促进企业兼并重组的意见》 2010年9月 国务院 ①进一步贯彻落实重点产业调整和振兴规划，推动优势企业实施强强联合，提高产业集中度；②清理限制跨地区兼并重组的规定等制度障碍；③加强税收、财政、金融等支持力度。 明确支持并购重组。明确基本原则、消除制度障碍、加强优惠与扶持力度，且按部门具体分工 《关于修改上市公司重大资产重