信用策论系列之一：从三轮违约潮复盘看信用避险策略

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 从三轮违约潮复盘看信用避险策略 ——信用策论系列之一  回顾过往六年的债市违约历史，可综合总结为三轮类型企业违约潮：1、2014-2015年光伏行业违约潮；2、2015-2016年的煤炭钢铁行业违约潮；3、2018-2019年民企违约潮。本文中我们从中观与宏观的角度出发对三次违约潮进行系统复盘与分析，以期为信用策略制定工作提供启示。  从这三轮的违约潮复盘来看，每个行业都有对其影响最为剧烈的先导性指标：1、光伏行业由于具有“三头在外”的特征，即原材料多晶硅依赖进口、技术设备依靠进口、最终产品光伏电池组件基本全部用于出口，因而其前导性指标关键点均与国外的反倾销政策和外需情况相关。  2、煤炭钢铁行业由于主要受产能过剩、去产能政策、内需下行等因素影响，因而先导性指标均与产能、行业季报所反映的行业利润走势、行业最终产品价格所反映的供需关系高度相关。  3、民营企业处于我国信用链条的最底端，尤其是制造业民营中小企业，由于缺少合适的抵押物且可能存在财务舞弊、投资激进、实控人风险等诸多问题，因而融资环境好的情况下往往风险得以掩盖，风平浪静，而一旦融资环境变差，则会激发了一批企业的内生性风险，进而引发了违约潮和利差的大幅走扩。因而先导性指标既包括内生性的投资激进等多重问题（如18年中国A股商誉达到历史最高点），又包括资管新规、去杠杆等政策所激发的民营企业融资难的自身问题。  从超额收益的角度而言，通过违约潮复盘而获得的重要前导性指标信息也能提供非常关键的启示。例如2016年在钢铁、煤炭行业去产能的过程中，市场对煤炭钢铁债极度悲观，导致煤炭钢铁行业信用利差极度走扩，而从理性的角度来看，当时去产能之时行业阶段性的阵痛，却为未来行业利润的改善埋下了伏笔。而2016年买了对的钢铁煤炭债的机构，无不斩获了颇丰的超额收益。  信用债投资追求安全性，股票投资追求成长性，因而对于股票而言的好行业，对于信用债未必好，甚至可能非常差。股票投资更多的是追求成长性，投资价值更多的依赖于市场对公司前景的预判。新兴行业由于具有良好的成长性和往往受到股票投资者的追捧。但这类行业产生泡沫的可能性较高，具有“环保”和“新能源”概念的光伏行业正是如此。因而不宜使用股票研究的视角进行信用分析。  有效的信用策略研究可以使得个体研究的信评工作风险大幅降低，反之亦然。对于个体的信用投资研究，和对于持仓比例的信用策略研究，是两种完全不同类型的工作。季度的信用策略制定最有利于充分结合市场各类最新信息，并保证讨论深度和策略调整的时效性。  信用链条从宏观到微观的传导具有一定的“时滞”效应，信用风险亦然。信用风险的爆发，往往有如下链条：前导性因素预示企业经营问题→企业经营端情况趋差→银行端授信收紧→债券投资者选择性规避→公司流动性出现枯竭→债券到期违约→违约事件引发更多投资者规避→类型企业违约更为普遍。从前导性因素出现，到企业流动性趋弱，再到出现违约，往往短则半年，长则会有2~3年之隔。信用策略的调整，往往提前有充沛时间可以完成。因而需要注意的并不是信用策略调整的及时性，而是信用策略的稳定性。亦即在信用策略进行规避和调整后，需保持一定时间的耐心和等待，以验证其正确性。  证监会每年在年报出具前半年左右，都会印发《会计监管风险提示》的文件，文件中所提示的风险也可能作为预判新一轮违约的前导性指标。2019年12月23日（也即2020年年报出具前半年左右），证监会印发的提示文件中提出了上市公司控股股东资金占用及其审计问题。因而今年年报季，上市公司与其控股股东财务往来中可能存在的财务舞弊问题值得我们高度关注。  风险提示： 信息收集和因素判断存在误差 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 《从利率走廊视角看超储利率降息——华创债券4月流动性月报》 2020-04-09 《防微杜渐：花式违约全盘点与防雷思路——债券违约复盘系列之十》 2020-04-15 《【华创固收】国内外评级机构对城投评级框架思考——城投债系列思考之四》 2020-04-22 《直击海外：如何理解部分全球性经济指标略有回暖？——华创债券4月海外月度观察》 2020-04-23 《【华创固收】湖北：“一主两副”带动区域协调发展——城投全景系列之八》 2020-04-28 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年05月05日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 信用研究领域首篇从违约潮复盘角度进行信用避险策略分析的报告。采用对于三大类违约潮大量详尽复盘信息进行分析，可操作性较强，提出了六种不同角度的信用研究启示。 投资逻辑 1、采用历史复盘的方式，找寻引发违约的重要前导性指标。 2、深入挖掘每类企业违约的详细原因。 3、通过复盘获得信用研究的启示。 aXhXkZcUeYiVpV8O8Q7NnPqQmOoOlOrRsPiNpPrPaQmNqNxNtPnOwMnNqQ 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、三轮信用债违约潮复盘的经验总结 ................................................................................................................................. 5 （一）三次违约潮中行业利差的波动时点——季报披露或重大政策出台的时点最需关注 ..................................... 5 （二）违约潮中违约的企业类型——投资激进的后发者、利润偏低的弱势者需关注 ............................................. 7 1、2014 - 2015年光伏行业违约潮 ............................................................................................................................... 7 2、2015 - 2016年煤炭钢铁行业违约潮 ....................................................................................................................... 8 3、2018 - 2019年民企违约潮....................................................................................................................................... 8 （三）三次违约潮复盘后的信用研究启示 ..................................................................................................................... 9 1、股票研究的好行业未必是信用研究的好行业 ....................................................................................................... 9 2、信用策略工作的重要性并不亚于信评本身 ........................................................................................................... 9 3、信用策略的最优制定时点是每次季报的披露前后 ............................................................................................... 9 4、深入的信用策略研究需要与宏观研究充分结合 ................................................................................................... 9 5、信用风险和信用利差的全行业反映具有一定的滞后效应 ................................................................................. 10 6、关注证监会会计监管风险提示文件对舞弊风险的预警 ..................................................................................... 10 二、2014 - 2015年光伏行业违约潮复盘 .............................................................................................................................. 11 （一）先导性指标汇总 ................................................................................................................................................... 11 （二）违约原因分析 ....................................................................................................................................................... 11 1、行业供给端产能过剩 ............................................................................................................................................. 11 2、行业需求端疲软 ..................................................................................................................................................... 12 三、2015 - 2016年煤炭钢铁行业违约潮复盘 ...................................................................................................................... 13 （一）先导性指标汇总 ..............................