房地产行业2023年度投资策略：供需双降下供给侧改革出清，阵痛后迎接城镇化下一阶段

证券研究报告 供需双降下供给侧改革出清，阵痛后迎接城镇化下一阶段 房地产行业2023年度投资策略 姓名：齐东（分析师） 证书编号：S0790522010002 邮箱：qidong@kysec.cn 2022年11月14日 摘要 1.需求侧看，改善需求能否激发将成为核心变量 2019-2021年，我们估算出商品住宅销售套数分别为1501、1549、1565万套，同时估算同期城镇家庭户新增683、569、434万户，二者之间的差异是改善型需求的体现。从未来需求角度看，改善性需求持续性存疑，且当前政策支持力度相对较小。未来改善性需求才是政策需要发力的重点。 2.韩国案例：他山之石，需求与价格走势背离 韩国至2020年房地产市场已经进入供需均衡状态，套户比1.05。从需求端看，2020年以来人口已经进入负增长状态、结婚对数和生育率创新低，但2017年至2022年8月，韩国全国房价涨幅37%，首尔房价涨幅87%。韩国是一个典型的房地产价格和真实需求脱钩案例，值得我们深思。 3.城镇化率之上，结构变化将更为剧烈 截至2020年，除了西藏省城镇化率仅为35.7%以外，全国其他30个省级行政区（不含中国台湾、中国香港、中国澳门）的城镇化率均突破了50%，其中更是有21个省市突破了60%。各省城市化发展水平相对均衡，离散程度显著小于2010年的美国与2015年的日本。随着人口红利的消失与人口老龄化提速，作为经济活动的主要载体，城市的经济增长效率急需提升。因此打破行政壁垒，推动区域经济的协同发展，突破城市规模经济限制显得尤为重要，顶层思路逐渐由均衡发展向城市群战略转变。 4.投资建议 供给侧改革下，胜者为王逻辑持续增强。持续看好那些融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企。受益标的： （1）保利发展、中国海外发展（未评级）、招商蛇口、万科A、中国金茂（未评级）等占据核心城市群较高市场份额的稳健型龙头；（2）越秀地产、建发股份（未评级）、栖霞建设等深耕核心城市群的区域型优质房企。 5.风险提示：全球宏观经济下行；疫情反复影响居民购买力和购房意愿；房地产融资政策持续大幅收紧。 目录 CONTENTS 1 需求侧看，改善需求能否激发将成为核心变量 2 韩国案例：他山之石，需求与价格走势背离 3 城镇化率之上，结构变化将更为剧烈 4 投资建议与风险提示 1.1过往3年改善需求逐渐占据商品住宅销售主力 指标名称 城镇化率 出生人数 商品住宅销售面积 商品住宅销售套数（假设套均100平） 单位 % 万人 万平方米 万套 1999 34.78 1909 11879 119 2000 36.22 1771 15137 151 2001 37.66 1702 18499 185 2002 39.09 1647 22117 221 2003 40.53 1599 28502 285 2004 41.76 1593 33820 338 2005 42.99 1617 49588 496 2006 44.34 1584 55423 554 2007 45.89 1594 70136 701 2008 46.99 1608 59280 593 2009 48.34 1615 86185 862 2010 49.95 1588 93377 934 2011 51.83 1604 97030 970 2012 53.10 1635 98468 985 2013 54.49 1640 115723 1,157 2014 55.75 1687 105182 1,052 2015 57.33 1655 112406 1,124 2016 58.84 1786 137540 1,375 2017 60.24 1723 144789 1,448 2018 61.50 1523 147929 1,479 2019 62.71 1465 150144 1,501 2020 63.89 1200 154878 1,549 2021 64.72 1062 156532 1,565 指标名称 城镇人口数 城镇人口年度增量 家庭平均户规模 城镇人口年度新增家庭户数 单位 万人 万人 万户 1999 43748 2000 45906 2158 3.46 624 2001 48064 2158 3.46 624 2002 50212 2148 3.39 634 2003 52376 2163 3.38 640 2004 54283 1907 3.36 568 2005 56212 1929 3.13 616 2006 58284 2072 3.17 654 2007 60634 2350 3.17 741 2008 62404 1770 3.16 560 2009 64510 2106 3.16 668 2010 66978 2469 3.15 784 2011 69927 2949 3.02 976 2012 72175 2248 3.02 744 2013 74502 2327 2.98 781 2014 76738 2236 2.97 753 2015 79302 2565 3.10 827 2016 81924 2622 3.11 843 2017 84343 2419 3.03 798 2018 86433 2090 3.00 697 2019 88426 1993 2.92 683 2020 90220 1794 3.16 569 2021 91423 1203 2.77 434 表1：我们估算2021年商品住宅销售套数为1565套表2：我们估算2021年新增城镇家庭户数434户 2019-2021年，我们估算商品住宅销售套数分别为1501、1549、1565万套。 我们估算同期城镇家庭户新增683、569、434万户。 二者之间的差异是改善型需求的体现。 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1过往3年改善需求逐渐占据商品房销售主力 2016年后，城镇人口每年新增家庭户数有下降趋势，但商品住宅销售套数仍逐年提升，说明改善型需求购房占比提升。从供应短缺，到供需相对平衡，未来的增量需求是结构性的。 图1：2016年后城镇人口新增家庭户数开始下降（万套、万户）图2：2017年开始商品房累计销售套数高于城镇新增家庭户数（万套、万户） 2,000 20,000 1,500 15,000 1,000 10,000 500 0 商品住宅销售套数（假设套均100平） 城镇人口年度新增家庭户数 5,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 20002002200420062008201020122014201620182020 累计商品住宅销售套数（2000年起） 累计城镇人口年度新增家庭户数 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2但看当下，我们对二套的支持政策力度比较有限 针对首套的政策： 5月15日，央行、银保监会将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率(LPR)减20个基点。 9月29日，央行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 9月30日，央行自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。 针对二套的政策： 二套利率下限无调整。 第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。 9月30日，财政部、税务总局发布，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。 2022年以来，中央和地方相关房地产放松政策多针对首套刚需客户，连续首套商贷利率下限，而针对二套房利率下限和公积金贷款政策则保持不变。 资料来源：央行官网、财政部官网、开源证券研究所 1.32021年出生人口数创建国以来新低，结婚对数创1981年以来新低 2021年出生人口数创建国以来新低，结婚对数创1981年以来新低，未来几年改善性需求储备不足。 图3：2021年出生人口数创建国以来新低（万人）图4：2021年结婚对数创1981年以来新低（万对） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 出生人数 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 婚姻登记对数 00.00 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 备注： 2021年出生人口1062万人，二孩及以上孩次占比为55.9% 2020年出生人口1200万人。二孩及以上孩次占比为57.1% 1.4展望未来：释放需求的三个核心变量 从政策端看，2022年4月以来，调控政策持续放松。 图5：影响购房需求释放有三大核心变量 图6：2022年4月后放松调控政策出台次数明显增加 180 购房资格： 限购、落户 购房意愿： 房价预期、扩表预期 购房能力： 收入预期、首付比例、认房认贷 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 数据来源：中指院、开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 1.4展望未来：释放需求的三个核心变量 买涨不买跌的心态，也对需求的释放节奏产生很大影响。 图7：价格指数在时间上稍领先于购房意愿 25.0020 20.0015 10 15.00 5 10.00 0 5.00-5 2011-3 2011-7 2011-11 2012-3 2012-7 2012-11 2013-3 2013-7 2013-11 2014-3 2014-7 2014-11 2015-3 2015-7 2015-11 2016-3 2016-7 2016-11 2017-3 2017-7 2017-11 2018-3 2018-7 2018-11 2019-3 2019-7 2019-11 2020-3 2020-7 2020-11 2021-3 2021-7 2021-11 2022-3 2022-7 0.00-10 未来3个月预计增加支出占比:购房百城住宅价格指数：季度同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4展望未来：释放需求的三个核心变量 居民提前还贷的热度今年屡次创新高。 图8：微信提前还贷关键词热度在2022年8月开始迅速提升 数据来源：微信指数 1.4展望未来：释放需求的三个核心变量 图9：百度提前还贷关键词热度在2022年8月开始迅速提升 数据来源：百度指数 1.4展望未来：释放需求的三个核心变量 按揭利率看，已经处于比较低的位置的，二套利率还有下调空间。 图10：贝壳研究院监测的50个重点城市放款周期（左轴）、按揭利率走势（右轴）自2021年10月后开始下降 806.50% 70 606.00% 505.50% 40 305.00% 204.50% 10 04.00% 放款周期（天）首套主流利率（%）二套主流利率（%） 数据来源：贝壳研究院、开源证券研究所 目录 CONTENTS 1 需求侧看，改善需求能否激发将成为核心变量 2 韩国案例：他山之石，需求与价格走势背离 3 城镇化率之上，结构变化将更为剧烈 4