黄金行业深度：再议黄金金融属性多定价因子

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年11月8日 看好/维持 行业报告 黄金 黄金行业深度：再议黄金金融属性多定价因子 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理 闵泓朴 电话：021-25102914 邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124060003 投资摘要： 我们自2019年至今持续深度有效的追踪黄金行业定价变化。2019-2024年，我们从1000美元/盎司附近明确提示黄金行业历史大底显现，我们在业内首个提出巴塞尔协议III提升黄金资本属性，我们对黄金行业定价逻辑进行细致拆分并且于黄金升至 2000美元/盎司后再度在强市场分歧下坚定呼吁关注黄金资产的配置机会。具体的持续跟踪深度文章如下： 2019年我们在市场强分歧下撰写深度《贵金属大底已现，黄金暗黑已过黎明将至》，《黄金黎明已至，巴塞尔协议III提升黄金资本属性》；2020年我们继续对黄金行业深度梳理并发布《黄昏未至曙光待现，源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读》、《黄昏未至曙光待现II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读》；2021年我们在《流动性及基本面推动的顺周期交易未结束，把握黄金资产逢低做多机会》、《复苏交易推升风险溢价，继续把握黄金资产配置机会》、《通胀计价将推升周期类资产再配置》持续呼吁关注黄金资产回调后的配置机会。当前延续我们在2022年《从战争、通胀及流动性压力角度对黄金市场再探讨》、《关注 市场分歧中黄金资产的配置机会》的讨论，结合我们在2023年及2024年《关注周期性、成长性及对冲性的配置价值》、《把握周期与成长》及《周期性配置逻辑强化，贵金属行业高景气度延续》对于黄金金融层面的定价拆分，本文我们将从数据层面的更新来进一步强化黄金行业的定价逻辑。综合观察，我们依然认为黄金市场的定价逻辑已经发生质变，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。 黄金市场仍有效展现相对强势回报特征：2024年的黄金市场延续相对强势的回报特征，显示黄金类资产配置价值的有效性。商品供需属性的强化引导黄金定价的底部中枢上移，同时地缘政治紧张局势叠加全球经济增速挥发提升黄金对冲效应显现。2024年伦敦现货黄金价格持续攀升，至10月已创历史新高并突破2700美元/盎司整数关口，10月底价格（2734美元/盎司） 较年初（2068美元/盎司）上涨32.2%。从2024年初至11月7日，黄金回报率已跑赢多数大类资产，伦敦金及人民币黄金回报率分别达到29.11%及27.19%。相比之下，以伦敦金超额回报为例，年内至今黄金相较布伦特原油、离岸人民币、美元指数、标普500分别有31.89%、27.95%、25.38%以及4.81%的超额回报率，显示黄金资产在避险及通胀黏性背景下配置价值的提升。我们通过对黄金定价中的避险属性、通胀属性以及流动性宽松效应的拆分发现，黄金行业仍然处于结构性牛市自强化过程中，这意味着黄金行业在本轮牛市之中仍然具有相对强势的配置价值。纵观近阶段全球的金融市场，高风险、高通胀及流动性宽松并存或成为阶段性常态，这意味着黄金类资产仍将因其强对冲性而获得正态回报。 黄金的避险属性：事件性的驱动关系以及全球经济政策不确定性所导致的金融市场高挥发提振黄金价格。黄金避险属性对金价的影响更多体现在事件性的驱动关系。从战争因素的风险溢价角度观察，当前全球的战争风险仍处近120余年的绝对高位，这对黄金定价产生积极的溢出影响。黄金的避险溢价亦受全球经济政策不确定性所导致的金融市场高挥发影响。从历史角度观察，全球经济政策不确定性指数的攀升往往和金融危机以及美联储降息周期重叠。从1997年至2019年，全球经济波动性的阶段性放大分别因互联网泡沫、次贷危机、欧债危机、英国脱欧+特朗普胜等事件影响，与该时期内三轮美联储降息周期相重合。当前全球已进入新一轮宽松周期，各经济体政经形势的扰动令市场对后续利率及经济政策的预期呈现高度挥发。截止至24年9月的最新数据，全球经济政策不确定性指数仍处于229的相对高位，较该数据从记录以来的历史均值142.18高出61.1%。不确定性数据周期性的高企意味着金融市场的波动性及各类资产回报率的挥发性仍处偏高态势，这对黄金资产的避险溢价将起到溢出效应。 黄金的通胀溢价：全球通胀呈现强黏性，黄金通胀溢价已在抬升。自08年美国次贷危机以来，全球商品周期通过国际大宗商品价格的共振带动全球通胀联动并且对全球央行的货币储备形成影响。根据COFER数据显示，黄金国际储备货币地位已现持续性强化而美元占比则同期出现持续性去化（至24Q2：黄金升至17.9%，美元降至58.2%）。根据IMF统计数据，2010-2020年期间，全球年平均通胀率仅为2.6%；而2021-2024期间，该数据上涨至5.7%，而该阶段恰是全球央行黄金储备占比快速攀升阶段（由21Q1的12.9%上升5pct至24Q2的17.9%）。周期性通胀数据的上涨与黄金储备比例的提升既显示了全球通胀状态呈现的强黏性特征，亦暗示了黄金在结算层面通胀溢价的有效。 黄金汇率溢价的有效性仍在持续发酵。黄金的汇率溢价从2020年开始有效反应，以G10货币计价的黄金均已创出不同程度 的历史高点，这一方面显示了黄金汇率溢价的有效性，另一方面则解释了全球贸易争端对各国实际有效汇率的扰动。境内市场数据显示，人民币黄金需求或季节性抬升，人民币黄金溢价或仍攀升。近十年统计数据显示，Q4中国市场黄金消费平均量 254.6吨，均值环比增幅10.8%，暗示人民币黄金现货溢价或显现季节性攀升。境外市场数据显示，美元黄金仍有汇率平价角度下较大的上行空间。美元指数自2020年以来相对其他货币平均溢价达到19.9%，综合汇率溢价与各汇率黄金平均折价计算，我们认为美元黄金相对各汇率黄金高点平均折价幅度为22.2%。 降息周期之下：机会成本下降叠加流动性溢出效应推升黄金资产定价。美联储由缩表向扩表的切换将推升央行核心一级资产的黄金价格，而前两轮QE后的美股/黄金比值角度观察，黄金或对美股的资金吸纳效应形成部分替代。我们统计发现，前六轮FED降息周期中，黄金平均上涨概率达66.7%，平均区间涨幅约21%。我们认为本轮降息周期下，黄金或有27.3%的最大上涨空间，目标价或为3315美元/盎司。 相关公司：山金国际、紫金矿业、赤峰黄金、玉龙股份。 风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续性反弹，黄金现货溢价大幅下滑。 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 黄金行业深度：再议黄金金融属性多定价因子 目录 1.黄金市场仍有效展现相对强势回报特征5 2.多重因素催化金价上行：避险、汇率、通胀、降息5 2.1黄金的避险属性：巴以冲突带来的黄金避险溢价仍在发酵周期中5 2.2全球通胀呈现强粘性，黄金通胀溢价已在抬升8 2.3黄金的汇率溢价有效性仍在持续发酵10 2.4降息周期：机会成本下降叠加流动性溢出效应推升黄金资产定价11 3.相关公司14 3.1紫金矿业（601899.SH）14 3.2山金国际（000975.SZ）16 3.3玉龙股份（601028.SH）17 3.4赤峰黄金（600988.SH）18 4.风险提示19 插图目录 图1:伦敦现货黄金价格变动（2021M11-2024M10）5 图2:2024年至今各大类资产回报率对比（截止至11月7日）5 图3:俄乌、巴以冲突推动地缘政治风险到120年间的绝对高点7 图4:全球经济政策不确定性位于历史绝对高位7 图5:美元占全球货币储备比重降至历史低位（2008-24Q2）8 图6:黄金占全球货币储备比重升至历史高位（2008-24Q2）8 图7:全球谷物及肉类指数已升至近24年绝对高位9 图8:化肥综合价格指数亦处于近十年高位9 图9:金银比回落至2015年至今的偏低位置9 图10:铜金比缓慢上行/油金比持续回落9 图11:不同货币计价的黄金回报率（2020.1.1-2024.10.1）10 图12:全球主要汇率实际收益变动（2020.01-2024.10）10 图13:人民币黄金溢价与离岸人民币联动性自22年加强11 图14:人民币黄金季度溢价统计（2015-2024Q3）11 图15:黄金价格实际回报率在近一轮加息周期内表现14 图16:美国降息期间的金价区间收益变化（2000-2024）14 图17:美联储资产负债表与美股黄金比值变化14 图18:美联储资产负债表降息期间扩表情况14 图19:黄金价格在不同场景走势拟合（以区间涨跌幅为准）14 图20:实际利率与金价走势对比14 图21：紫金矿业全球矿产资源开发基地分布图（2023年）15 图22：紫金矿业2023年产量及2024-2025年产量计划16 图23：2023年紫金矿业矿产铜、矿产金占中国总产量比例16 P4 东兴证券深度报告 黄金行业深度：再议黄金金融属性多定价因子 DONGXINGSECURITIES 表格目录 表1：自1970年以来战争事件对伦敦现货金价阶段性的影响5 表2：自1970年以来战争事件对伦敦现货金价阶段性的影响7 表3：全球通胀中枢变动情况（红色代表通胀压力增大）9 表4：汇率黄金相对平价数值10 表5：前六轮FED降息周期中黄金与美元、美股的回报率对比13 表6：前六轮FED降息周期中黄金与美元、美股的回报率表现13 表7：黄金价格在加息周期变化情况13 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 黄金行业深度：再议黄金金融属性多定价因子 1.黄金市场仍有效展现相对强势回报特征 2024年的黄金市场延续相对强势的回报特征，显示黄金类资产配置价值的有效性。商品供需属性的强化引导黄金定价的底部中枢上移，同时地缘政治紧张局势叠加全球经济增速挥发提升黄金对冲效应显现。2024年伦敦现货黄金价格持续攀升，至10月已创历史新高并突破2700美元/盎司整数关口，10月底价格（2734美元/盎司）较年初（2068美元/盎司）上涨32.2%。从2024年初至11月7日，黄金回报率已跑赢多数大类资产，伦敦金及人民币黄金回报率分别达到29.11%及27.19%。相比之下，以伦敦金超额回报为例，年内至今黄金相较布伦特原油、离岸人民币、美元指数、标普500分别有31.89%、27.95%、 25.38%以及4.81%的超额回报率，显示黄金资产在避险及通胀黏性背景下配置价值的提升。我们通过对黄金定价中的避险属性、通胀属性以及流动性宽松效应的拆分发现，黄金行业仍然处于结构性牛市自强化过程中，这意味着黄金行业在本轮牛市之中仍然具有相对强势的配置价值。纵观近阶段全球的金融市场，高风险、高通胀及流动性宽松并存或成为阶段性常态，这意味着黄金类资产仍将因其强对冲性而获得正态回报。 图1:伦敦现货黄金价格变动（2021M11-2024M10）图2:2024年至今各大类资产回报率对比（截止至11月7日） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：新浪财经，东兴证券研究所 2.多重因素催化金价上行：避险、汇率、通胀、降息 2.1黄金的避险属性：巴以冲突带来的黄金避险溢价仍在发酵周期中 黄金作为历史上曾有过的交易类货币具有天然的避险属性。“大炮一响，黄金万两”是黄金避险属性最直接的描述，因在乱世中的货币本身有信用风险以及贬值风险的存在。黄金避险溢价与战争的高关联度是在金本位制度下（Goldstandard）存在的惯性交易，而随着布雷顿森林体系（BrettonWoods）的瓦解，战争的爆发与黄金价格的上涨间的惯性交易也开始变得模糊。我们统计了1970年后各阶段的14次局部战争对于黄金价格的影响发现，黄金价格的上涨弹性受益于事件性爆发预期下的概率变化。 表1：自1970年以来战争事件对伦敦现货金价阶段性的影响