黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年09月20日 看好/维持 行业报告 有色金属 黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 投资摘要： 黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。 全球黄金新增供给增速已呈现强刚性特征。2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2019年受疫情影响该数据已出现近7%的收缩。2014-2018年均矿产量增速+2.9%，但2019-2023年均产量增速仅为0.1%，2023年全球矿产金实际产量增速仅有0.8%。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3484吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。 全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金2013-2023十年间年均总需求量约4653万吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如ETF及央行购金出现明显增长。由2013年至2023年，全球金饰及金条的总需求量分别由2735.3吨及1729.6吨降至2189.5吨及1186.5吨，降幅各达-20%及-31.4%，而同期全球黄金ETF及央行购金量则分别由-936.4吨及629.5吨升至-244.2吨及1030.4吨，涨幅分别达+73.9%及+63.7%，10年间消费类黄金需求整体下降596.4吨，但投资类黄金需求整体增加149.1吨，显示投资性需 求开始成为影响黄金总需求的核心变量。 央行购金的最本质原因：巴塞尔协议III确定黄金在银行体系中由三级资产转为一级资产。巴塞尔协议III自2019年3月29日起：各国央行可以将--按市值计价的黄金持有量计算为现金持有量被列入与货币具有同等地位的一级资产可进行扩充资产负债表的核心资产黄金货币属性强化+对美元形成趋势性替代。 全球央行常态化购金已成趋势：全球央行黄金储备量由2008年3万吨增至2024年M8的3.61万吨，该数据已接近上世纪80 年代水平。其中2022及2023年全球央行年度购金量连续高于1000吨，创布雷顿森林体系结束后的最高年度购金量。考虑到巴塞尔协议III对黄金资本属性的再定义，预计黄金货币及汇率溢价的回归将对央行购金产生有效吸引。此外，全球央行黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡同样意味着新兴央行购金具有持续性的预期。另一方面，尽管中国央行自24年4月结束了此前连续18个月的持续购金，但该购金量仅占中国同期黄金进口数量的13.8%（24H1中国黄金进口数量 继续增+12.1%至875.97吨）。 实物持仓ETF规模增长推动黄金需求曲线右移：全球实物持仓ETF从2006年开始出现明显增长，至2024年7月已增至3105.5吨。考虑到24年黄金实物持仓ETF年回报率（17%）及20年的金价回报率（8.85%）对个人投资者的有效吸引，黄金资产的对冲性和流动性特点对机构投资者的有效吸引，预计随着全球利率市场的常态化回归，黄金实物ETF将成为推动黄金需求扩张的重要弹性变量（或推动黄金需求曲线进一步右移10%）。 相关公司：紫金矿业，山金国际、赤峰黄金、山东黄金，玉龙股份。 风险提示：全球流动性超预期紧缩，央行购金节奏发生趋势性逆转，黄金现货大幅折价交易等。 P2 东兴证券深度报告 黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性 DONGXINGSECURITIES 目录 1.黄金商品供需属性的定价方式明显强化4 2.黄金供给端：全球矿产金供应已进入低增长阶段5 2.1.1黄金供给端显现周期性增速承压迹象5 2.1.2全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征6 3.黄金需求端：央行和基金投资渐成未来重要变量7 3.1综述：全球黄金总需求维持韧性上涨7 3.2黄金消费具有强区域集中性特征8 3.3巴塞尔协议III对黄金资本属性再定义的讨论8 3.4黄金消费的韧性显现：央行购金的燃起及持续9 3.4.1央行购金规模燃起有效推动全球黄金需求曲线右移10 3.4.2全球央行黄金分布的两个不平衡会带动央行购金的持续性进行11 3.4.3黄金已在央行储备体系中对美元形成趋势性替代11 3.5实物持仓ETF规模增长将推升黄金需求弹性显现12 3.5.1全球黄金实物持仓ETF对黄金需求形成有效推动12 3.5.2全球黄金实物持仓ETF持续性净流出态势已逐步结束12 3.5.3避险及流动性因素将推动黄金ETF持仓扩张14 3.5.4黄金实物ETF已经成为影响全球黄金需求端的重要变量14 4.黄金股多维度数据对比15 插图目录 图1：全球矿产金供应已呈现趋势性下滑5 图2：全球回收金供应增速近十年趋近于零5 图3：全球黄金供给比例5 图4：全球黄金AISC生产成本已升至十年新高5 图5：2023年全球黄金储量分布（吨）6 图6：2023年全球黄金产量分布（吨）6 图7：2023年黄金矿企产量前十统计（单位：吨）7 图8：全球黄金年需求量超过30吨的国家共17个8 图9：全球前五大黄金消费国占比分布8 图10：巴塞尔协议III8 图11：自1950年来的世界官方黄金储备10 图12：中印俄黄金储备量持续增长10 图13：中国黄金进口量（半年度H1，吨）10 图14：中国现货黄金自2021年后维持平溢价状态10 图15：全球前十大官方黄金储备统计（至2408）11 图16：主要国家黄金占外储比例对比（至2408）11 图17：美元在全球央行的储备比例已降至58.4%11 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性 图18：主要国家黄金占外储比例升至17.4%（至24Q2）11 图19：全球黄金ETF持仓总量（单位：吨）12 图20：全球黄金ETF持仓总规模（单位：十亿美元）12 图21：ETF+央行购金占总需求比值变化14 图22：全球黄金实物持仓ETF年净流量变化（吨）14 表格目录 表1：黄金供需平衡表（2018-2023）4 表2：全球黄金供给数据表（2013-2024H1）6 表3：黄金需求端统计（2010-2023）7 表4：2017年修订版BASALIII协议中部分资产风险权重9 表5：全球黄金ETF持仓统计（截止2024年7月31日）13 表6：全球前十大黄金ETF持仓统计（截止2024年7月31日）13 表7：亚洲前十大黄金ETF持仓统计（截止2024年7月31日）13 表8：A股和港股黄金企业各项指标对比（截止2024年8月31日）15 P4 东兴证券深度报告 黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性 DONGXINGSECURITIES 1.黄金商品供需属性的定价方式明显强化 黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。 全球黄金新增供给增速已呈现强刚性特征。2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2019年受疫情影响该数据已出现近7%的收缩。2014-2018年均矿产量增速+2.9%，但2019-2023年均产量增速仅为0.1%，2023年全球矿产金实际产量增速仅有0.8%。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3484吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量 约75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。 全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金2013-2023十年间年均总需求量约4653万吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如ETF及央行购金出现明显增长。由2013年至2023年，全球金饰及金条的总需求量分别由2735.3吨及1729.6吨降至2189.5吨及1186.5吨，降幅各达-20%及-31.4%，而同期全球黄金ETF及央行购金量则分别由-936.4吨及629.5吨升至-244.2吨及1030.4吨，涨幅分别达+73.9%及+63.7%，10年间消费类黄金需求整体下降596.4吨，但投资类黄金需求整体增加149.1吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。 从黄金供需平衡角度观察，已进入商品定价层面上结构性偏紧状态。供给的偏刚性与需求的强韧性及强弹性将对现货金价形成有效支撑，从而在令黄金价格呈现趋势性的易涨难跌，这意味着供需基本面将决定黄金定价的底部中枢，亦是2022全年及2024 年5-6月金价显现强抗跌性的原因。 表1：黄金供需平衡表（2018-2023） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 供应量金矿产量 3,652.5 3,463.7 3,474.7 3,560.7 3,624.8 3,655.4 同比变动 2.1% -5.2% 0.3% 2.5% 1.8% 0.8% 再生金量 1,132.2 1,304.1 1,292.3 1,149.9 1,140.1 1,237.3 同比变动 1.9% 15.2% -0.9% -11.0% -0.9% 8.5% 总供应量 4,772.3 4,776.1 4,721.1 4,666.1 4,751.9 4,898.8 同比变动 2.3% 0.1% -1.2% -1.2% 1.8% 3.1% 需求量金饰 2,284.60 2,152.10 1,324.00 2,231.10 2,195.90 2,189.50 同比变动 1.20% -5.80% -38.50% 68.50% -1.60% -0.30% 科技 334.8 332.7 309 337.2 314.8 305.2 金条和金币总需求量 1,090.30 871.1 902.3 1,180.30 1,222.10 1,186.50 黄金ETFs及类似产品 83 403.6 892.5 -188.8 -109.5 -244.2 各国央行和其他机构 656.2 605.4 254.9 450.1 1,081.90 1,030.40 黄金需求 4,449.00 4,364.80 3,682.80 4,009.90 4,705.10 4,467.40 OTC和其他 328.8 515.6 1,054.70 696.5 56.2 485.6 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性 总需求量4772.3 同比变动2.30% 4880.4 2.30% 4737.5 -2.90% 4706.4 -0.70% 4761.3 1.20% 4953 4.00% 供需平衡（矿产供给-未计入OTC需求）-796.48 -901.10 -208.11 -449.24 -1,080.30 -812.00 资料来源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 2.黄金供给端：全球矿产金供应已进入低增长阶段 2.1.1黄金供给端显现周期性增速承压迹象 黄金供应端已经显现周期性的增速承压迹象。从2010-2023年全球黄金年供应量维持在4300-4800吨的区间，上下波动不超7%。其中矿产金占总供给比例约75%，而再生金占总供给比例约25%。2023年全球黄金供给得益于金价上涨推动的再生金产量增长（+8.52%），带动黄金年供应量达到4881吨，同比增长2.51%。黄金具体供应情况细分如下： 全球矿产金供应仍处于低增速阶段。2013年矿产金供给增速高点