黄金行业深度报告①：三因子框架解释黄金走势

看好（维持） 三因子框架解释黄金走势 ——黄金行业深度报告① 行业研究|深度报告有色、钢铁行业 国家/地区中国 行业有色、钢铁行业 报告发布日期2023年07月12日 核心观点 黄金三因子研究框架：货币属性、金融属性、避险属性。（1）货币属性：美元指数框架，黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。（2）金融属性： 流动性框架，黄金价格与实际利率较常呈现负相关，流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。（3）避险属性：避险框架，全球风险加剧时，金价随恐慌指数的升高而走高。 复盘：1970年以来黄金经历了三次牛市、两次熊市，总结为五个阶段。（1）1971-1980年，第一轮黄金牛市，布雷顿森林体系瓦解，美元指数下跌，两次石油危机爆发，投资者避险需求增加，美国经济陷入滞胀，实际利率下降，金价快速上涨。 （2）1981-2000年，第一轮黄金熊市，美国经济好转，通胀控制较低水平，实际利率和美元指数上升，金价下跌。（3）2001-2012年，第二轮黄金牛市，互联网泡沫破灭、9·11事件、金融危机等全球性金融时间发生，恐慌情绪高涨，激活黄金避险属性，美联储采取宽松货币政策，实际利率下降，美元指数走弱，金价上涨。 （4）2012-2018年，第二轮黄金熊市，美国经济回暖，通胀预期下降，黄金避险需求较低，金价震荡下跌。（5）2018年-今，第三轮黄金牛市，从宏观上看，美联储加息趋势与19年相似，但步调存在差异，本次加息较为激进。 在不同加息背景下，三因子解释力度是不同的。在经济复苏期，金价与美元指数、实际利率大致呈现负相关；在经济过热时，黄金避险属性或支撑金价；在经济滞涨 期，货币属性、金融属性与避险属性均会影响金价，前期金价与美元指数、实际利率相关性更高，后期因为市场预期衰退，避险属性或支持金价在加息背景下维持高位。 展望：本轮加息始于滞胀背景，前期重点关注金融属性与货币属性，后期关注金价避险属性。当今美国库存周期转向，我们预计后续美国经济将逐步放缓，劳动力市场超预期表现或逐步降温，金价有望继续迎来上涨。矛盾经济数据或为拐点关键 期，现阶段经济数据的矛盾本质上是经济增速与劳动力市场的矛盾，会产生这样的矛盾或是因为经济在加息影响下逐步放缓，而劳动力市场仍由于惯性表现出超预期。短期来看，受到美联储鹰派发言与美国经济数据表现超预期，近两月金价或回调，后续随着劳动力市场降温，美国经济或逐步走向衰退，年底有望停止加息；中 长期来看，黄金避险与货币属性或成为定价主导，金价有望继续上行。 证券分析师刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 证券分析师李一冉 liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 联系人孟宪博 mengxianbo@orientsec.com.cn 联系人滕朱军 tengzhujun@orientsec.com.cn 联系人李柔璇 lirouxuan@orientsec.com.cn 投资建议与投资标的 23年黄金乘上行东风，借助加息放缓至降息平台期，金价有望迎来明显上涨空间，黄金权益端有望迎来上行区间。优选受益于加息退潮的黄金上市公司，建议关注山东黄金(600547，未评级)、中金黄金(600489，未评级)、紫金矿业(601899，未评级)、湖南黄金(002155，买入)。 风险提示 宏观经济增速放缓、加息幅度超预期、美国通胀超预期、劳动力市场超预期等 供给端托底，关注锡Q3小共振：——有色 钢铁行业周观点（2023年第27周） 关注锡、电力油气管材、高温合金投资机会：——有色钢铁行业周观点（2023年第26周） 大宗承压，继续关注下游受益新材料：— —有色钢铁行业周策略（2023年第25 周） 2023-07-09 2023-07-03 2023-06-25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、黄金三因子研究框架：货币属性、金融属性、避险属性5 1.1、货币属性：美元指数框架5 1.2、金融属性：流动性框架6 1.3、避险属性：避险框架7 二、复盘：用三因子框架解释历史走势9 2.1三因子框架复盘：1970年以来黄金投资周期复盘9 2.2按照经济周期划分，三因子框架的应用10 三、展望：短期关注货币属性与金融属性，长期看货币属性与避险属性15 3.1短期：近两月金价或回调，年底有望停止加息15 3.2中长期：黄金避险与货币属性或成为定价主导20 四、投资建议23 五、风险提示23 图表目录 图1：黄金价格与美元指数反向变动（单位：左轴为美元/盎司，右轴无）5 图2：黄金价格与实际利率较常呈现负相关（单位：左轴为美元/盎司，右轴为%）6 图3：黄金价格与通胀预期走势趋同（单位：左轴为美元/盎司，右轴为%）6 图4：主要经济体M1同比与金价走势趋同（单位：左轴为%，右轴为美元/盎司）7 图5：全球风险加剧时，黄金价格往往随VIX而走高（单位：左轴为美元/盎司，右轴无单位）7 图6：金价周期历史复盘（单位：左轴为%，美元指数无单位，右轴为美元/盎司）10 图7：1973-1975年与1979-1982年两次石油危机和两伊战争将油价推升至高位（单位：美元/桶）11 图8：美国经济在大衰退后迎来复苏（单位：%）11 图9：1983-1985年美国加息区间黄金和美元指数大致呈现负相关（单位：左轴为美元/盎司，右轴为美元指数）11 图10：1983-1984年美国实际利率在加息催化下走强（单位：%）11 图11：04-06时期美国经济（GDP）增速较高，带动黄金消费提升（单位：%）12 图12：期货结算价(连续):WTI原油价格不断上行（单位：美元/桶）12 图13：04-06时期金价和VIX指数（单位：左轴为%，右轴为美元/盎司）12 图14：04-06年加息期间，黄金消费需求高（单位：吨）12 图15：新经济政策下，GDP快速增长下通胀仍保持低位（单位：左轴为%，右轴为%）13 图16：美国实际利率在70年代尾声急速上升（单位：%）13 图17：上世纪70年代末期金价受到避险情绪影响较为坚挺（单位：左轴为美元/盎司，右轴为美元指数，无单位）13 图18：70年代前半段加息降息反复，末期为了对抗滞胀时期的通胀快速加息（单位：%）13 图19：本轮加息背景为美国GDP下行而通胀高企，类似于70年代滞胀的经济背景（单 位：%）15 图20：5月美国制造业PMI开始下行（单位：%）15 图21：6月点阵图显示，利率峰值较3月点阵图上调50bp15 图22：美国最新发布《经济展望》中2023年美国经济增速预测情况15 图23：美联储鹰派发言后，6月16日美元指数与实际利率开始呈上行趋势（单位：左轴为美元指数，右轴为％）16 图24：6月15日美联储鹰派发言后金价开始回调（单位：美元／盎司）16 图25：美国PCE、核心PCE、CPI、核心CPI当月同比（单位：%）16 图26：美国CPI、核心CPI预测（%）17 图27：6月非农就业数据不及预期（单位：左轴为%，右轴为千人）17 图28：美国薪资增长速度仍较高，薪资水平支持美联储进一步加息17 图29：2023年5月服务业新增就业人数为全行业最高（横轴单位：千人）18 图30：美国已经进入主动去库阶段（单位：左轴为%，右轴为美元/盎司）19 图31：全球央行购金量第一季度创下纪录，保持上升趋势（吨）20 图32：截至23Q1，央行净购金量远超过出售量（单位：吨）20 图33：全球贸易结算当中的各类货币占比（单位：左轴为欧元美元占比%，右轴为人民币占 比%）21 图34：美国联邦政府债务存量vs法定上限（单位：万亿美元）21 表1：近期全球范围内的人民币支付结算重要尝试22 一、黄金三因子研究框架：货币属性、金融属性、避险属性 黄金是化学元素金（Au）的单质形式，具备价值大、易于流通、理化性质稳定的特点，可作为一般等价物，在自然界中数量稀少，是一种开发历史悠久的典型贵金属。黄金兼具货币属性、金融属性和避险属性，全球地位突出，对此我们建立了美元指数、流动性、避险三因子框架研究体系，以期解释自1971年布雷顿森林体系解体后的金价走势，并对黄金未来走势进行预判。 1.1、货币属性：美元指数框架 黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。黄金天然拥有货币的职能，在全球历史 中常被直接当作货币使用。1971年布雷顿森林体系解体，黄金的货币属性有所削弱，但仍具有价值储存和支付的实质作用。美元在国际货币体系中充当主导核心货币，美元指数作为美元相对一篮子货币的相对汇率，综合反映了美元在国际外汇市场的汇率，体现美元在国际外汇市场的相对强弱。 美元指数对黄金价格的影响主要体现在两个方面：一方面，全球黄金主要由美元计价，所以当美元下跌时，黄金本身价值保持不变，从而体现为金价上涨，美元指数直接影响黄金价格，两者大致反向变动；另一方面，黄金具有货币属性，可与美元相互替代，所以美元指数的涨跌往往会带来黄金价格的反向变动。 图1：黄金价格与美元指数反向变动（单位：左轴为美元/盎司，右轴无） 伦敦现货黄金:以美元计价美元指数(右轴) 2,400 2,100 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2、金融属性：流动性框架 黄金价格与实际利率较常呈现负相关。实际利率=名义利率-通货膨胀率，通常用美国10年期TIPS收益率表示，TIPS利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率。一方面，黄金是无息资产，实际利率可以看作持有黄金的机会成本，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值越能凸显。另一方面，黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。市场流动性水平提升将推高金融资产价格、同时带来货币贬值压力，具备抗通胀属性的黄金价格上行。从历史数据来看，黄金价格与美国10年期TIPS收益率呈明显负相关趋势。 图2：黄金价格与实际利率较常呈现负相关（单位：左轴为美元/盎司，右轴为%） 伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴） 2,400 2,100 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 数据来源：Wind，东方证券研究所 流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。我们以宽松货币政策推升的通胀预期作为流动性的核心指标，得到金价的流动性分析框架。宽松的货币政策分为两类，一类是降息，降息通常也伴随着通胀预期的抬升；另一类是QE，大规模的资产购买往往体现为M1同比的抬升。 黄金价格与通胀预期走势大致趋同。名义利率-实际利率=通胀预期，我们用TIPS收益率代替实际利率，进而计算出通胀预期。观察下图可以发现，在通胀大幅波动时期，黄金价格涨幅明显。例如：2008年金融危机后，美联储启动量化宽松政策，通胀预期由谷底逐渐回升，推动金价升高。2020年新冠疫情下，通胀预期的急速升温，避险情绪拉动金价不断上行。 图3：黄金价格与通胀预期走势趋同（单位：左轴为美元/盎司，右轴为%） 伦敦现货黄金:以美元计价通胀预期（右轴） 2,400 2,100 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：Wind，东方证券研究所，通