11月FOMC会议点评：美联储后续政策面临多重不确定性

2024年11月08日 宏观研究团队 美联储后续政策面临多重不确定性 ——11月FOMC会议点评 何宁（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 事件：美联储于北京时间11月8日凌晨3点发布11月FOMC会议声明，宣布降息25bp。 声明及发布会要点 1.美联储宣布降息25bp，缩表将按照2024年5月计划有序进行。 2.再度降息25bp，对通胀顺畅回落的信心减弱。在声明中，美联储的措辞同9月份相比改变相对不多，即仍然认为美国经济继续在稳步扩张。就业方面，美联储认为劳动力市场状况总体有所缓解，9月则认为就业增长放缓，但还认为失业率有所上升但仍处于低位；通胀方面，与9月表述有一定差别，删除掉了对通胀率持续向2%迈进的信心增强判断，说明美联储对后续通胀回落的信心减弱，但仍判断实现就业和通胀目标的风险大致平衡。 3.发布会上，鲍威尔整体表态较为中性，11月虽降息25bp，但对后续停止降息的可能持开放态度。在发言稿以及问答中，美联储主席鲍威尔表示如果经济表现强劲或者通胀没有持续向2%前进，后续降息将放缓，反之亦然。目前尚不能确 定12月份是否可以降息。但当前的利率水平对经济活动仍然具有限制性，目前 《短期出口下行幅度或偏大—宏观经济点评》-2024.11.7 《对特朗普优先兑现政策及影响的几点理解—美国总统大选结果点评》 -2024.11.6 《关注增量政策，更重在执行—宏观周报》-2024.11.3 并不急于实现中性利率，尚未考虑加息的可能性。通胀离2%的目标水平已经越 来越近，最新的通胀虽然超预期，但并不糟糕。美联储不会允许通胀预期走高。此外，鲍威尔还强调大选对货币政策没有影响，总统无法干预美联储决策。 美联储后续降息面临多重不确定性，12月暂停降息概率并不低 1.美国经济增长韧性充足，通胀下行之路或颇为曲折。在9月降息50bp后，美 国经济展现出了较为明显的韧性，10月CPI虽尚未发布，但从纽约联储的多变量核心通胀趋势模型来看，当前美国核心通胀下行之路可能较波折。 2.特朗普当选后，其经济政策或对美联储决策产生影响。一则特朗普的竞选纲 领中，降低通胀、减税、驱逐移民等政策具有重要优先级，结合共和党在当前参众两院选举中的优势地位，相关政策推进或将较为顺利，届时大概率会导致美国经济发生波动；二则结合特朗普上一任的表现来看，其很有可能发动舆论攻势，对美联储造成一定的公众压力，从而可能影响其货币政策操作。 我们认为美联储后续降息面临较大不确定性，有较大概率在12月份或之后暂停 降息，以应对特朗普后续施政对经济的影响。从当前经济基本面来看，考虑到后 续通胀的可能反弹风险，12月份停止降息的可能性并不低。 短期市场风险偏好有所提振 决议及发布会后，市场反应相对积极。美股方面，在发布会后，美股涨幅略有扩大，整体表现较好。道琼斯指数先跌后涨，纳斯达克指数上涨1.51%；美债方面，发布会后10年期美债收益率下行较多，目前已接近4.33%；美元方面，发布会后有所下行，整体表现震荡；黄金则涨幅扩大，超过2715美元/盎司。CME期 货定价美联储将在12月降息25bp概率约为71%。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、声明及发布会要点3 1.1、再度降息25bp，对通胀顺畅回落的信心减弱3 1.2、发布会上，鲍威尔表态较为中性，对后续停止降息持开放态度3 2、美联储后续降息面临多种不确定性4 2.1、美国经济增长韧性充足，通胀下行之路或颇为曲折4 2.2、特朗普当选后，其经济政策或对美联储决策产生影响4 3、短期提振市场风险偏好6 4、风险提示6 图表目录 图1：美国非制造业PMI连续上升4 图2：纽约联储模型显示通胀仍然较难下行4 图3：共和党掌握参议院，众议院有较大优势5 图4：美债收益率近期上升较多5 图5：美股录得一定涨幅6 图6：10年期美债收益率下行6 图7：决议发布后美元指数有所下行6 图8：黄金价格上涨6 表1：美联储11月决议内容相较于9月改变相对不多3 事件：美联储于北京时间11月8日凌晨3点发布11月FOMC会议声明，宣布降息25bp。 1、声明及发布会要点 1.1、再度降息25bp，对通胀顺畅回落的信心减弱 美联储在此次会议上宣布降息25bp，利率水平在4.5%—4.75%区间。缩表方面，将继续按照2024年5月份会议上发布的缩表计划来有序缩减持有国债及MBS。 在声明中，美联储的措辞同9月份相比改变相对不多，即仍然认为美国经济继续在稳步扩张。就业方面，美联储认为劳动力市场状况总体有所缓解，9月则认为就业增长放缓，但还认为失业率有所上升但仍处于低位；通胀方面，与9月表述有一定差别，删除掉了对通胀率持续向2%迈进的信心增强判断，说明美联储对后续通胀回落的信心减弱，但仍判断实现就业和通胀目标的风险大致平衡。在美联储首次 降息50bp后，虽然本次会议再次降息25bp，但美联储对通胀的判断可能不甚乐观。货币政策的不确定性会比较高。 声明要点9月会议表述11月会议表述 表1：美联储11月决议内容相较于9月改变相对不多 美国经济最近的指标显示，经济活动继续稳步增长。最近的指标显示，经济活动继续稳步增长。 就业与通胀 货币政策目标 货币政策行动 货币政策立场 就业增长放缓，失业率上升但仍处于低位。通胀率进一步向委员会2%的目标迈进，但仍略有上升。 委员会寻求在较长时期内实现充分就业和2%的通胀率。 委员会对通胀率持续向2%迈进的信心增强，并判断实现就业和通胀目标的风险大致平衡。经济前景不确定，委员会对其双重使命面临的风险保持关注。 鉴于通胀进展和风险平衡，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调0.5个百分点至4.75%-5%。在考虑进一步调整联邦基金利率目标区间时，委员会将仔细评估后续数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定地致力于支持充分就业，并将通胀率恢复至2%的目标。 在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测新信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展情况。 劳动力市场状况总体有所缓解，失业率有所上升但仍处于 低位。通胀率已朝着委员会2%的目标迈进，但仍略有上升。 委员会寻求在较长时期内实现最大就业和2%的通胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险大致平衡。经济前景不确定，委员会对其双重使命面临的风险保持关注。 为了实现目标，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调 0.25个百分点，至4.5%-4.75%。在考虑进一步调整联邦基金利率目标区间时，委员会将仔细评估后续数据、不断 变化的前景和风险平衡。委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定地致力于支持充分就业，并将通胀率恢复至2%的目标。 在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测新信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展情况。 资料来源：美联储、开源证券研究所 1.2、发布会上，鲍威尔表态较为中性，对后续停止降息持开放态度 从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，整体表态较为中性，11月虽降息25bp，但对后续停止降息的可能持开放态度。 （1）后续的降息方面，美联储主席鲍威尔表示如果经济表现强劲或者通胀没有持续向2%前进，后续降息将放缓（dialbackpolicyrestraintmoreslowly），反之亦然。 目前尚不能确定12月份是否可以降息（notruleout/inacutinDecember），还需要等待更多的经济数据。此外，对于后续可能的财政政策（减税等）对经济和降息的影响，鲍威尔也表示不做评论。但当前的利率水平对经济活动仍然具有限制性，目前并不急于实现中性利率，尚未考虑加息的可能性。 （2）关于劳动力市场与通胀水平，鲍威尔称劳动力市场很坚挺（conditionsremainsolid），一系列广泛指标显示当前的劳动力市场没有疫情前的2019年那么紧张（lesstight），且不再是显著通胀压力的来源（notasourceofsignificantinflationarypressures）。通胀离2%的目标水平已经越来越近，最新的通胀虽然超预期，但并不糟糕。美联储不会允许通胀预期走高，经济也不会走向滞胀。 （3）关于美国经济，鲍威尔表示当前美国经济表现较稳固（solid），2024年3季度GDP较2季度相比变化不大（3.0%→2.8%），私人消费保持了较为明显的韧性。但房地产领域的投资较为脆弱，供给侧的改善支撑了美国经济在需求端的韧性。 （4）鲍威尔还表示，他不会在总统要求离开时就辞职，美国总统也无权对美联储的领导层降职（demote），以回应特朗普当选对美联储的可能干预。并强调大选对货币政策没有影响。 2、美联储后续降息面临多重不确定性 2.1、美国经济增长韧性充足，通胀下行之路或颇为曲折 在9月降息50bp后，美国经济展现出了较为明显的韧性，核心通胀亦没有继续下行。3季度GDP环比折年率虽然有所下行，但最终私人购买环比增速为3.1%，较2季度上升0.2个百分点，显示当前美国消费仍然坚挺。（《消费对美国经济拉动作用进一步显现——美国3季度GDP数据点评》）10月非农数据虽然受到飓风影响低于 预期，但实际仍颇具韧性。而10月ISM非制造业PMI录得56%，连续5个月上行，且均处于荣枯线以上。通胀方面，由于10月CPI尚未发布，但从纽约联储公布的多变量核心通胀趋势模型来看，9月录得2.72%，与8月持平。显示在经济韧性下，当前美国核心通胀下行之路可能较波折。 图1：美国非制造业PMI连续上升图2：纽约联储模型显示通胀仍然较难下行 %美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI75 70 65 60 55 50 45 40 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 2024-10 35 数据来源：Wind、开源证券研究所资料来源：纽约联储、开源证券研究所 2.2、特朗普当选后，其经济政策或对美联储决策产生影响 在11月5日的选举中，特朗普成功再一次当选，鉴于其上一任的表现及竞选纲领中的表述，市场担心其后续的经济政策具有较大的不确定性，且可能会对美联储 的决策带来较为明显的政治压力。我们认为，特朗普当选后，其经济政策或会对美联储的决策带来明显的影响。一则特朗普的竞选纲领中，降低通胀、减税、驱逐移民等政策具有重要优先级，结合共和党在当前参众两院选举中的优势地位，相关政策推进或将较为顺利，届时大概率会导致美国经济发生波动；二则虽然美联储理论上不受总统约束，但结合特朗普上一任的表现来看，其很有可能发动舆论攻势，对美联储造成一定的公众压力，从而可能影响其货币政策操作。 图3：共和党掌握参议院，众议院有较大优势 资料来源：AP、开源证券研究所，数据截至11月8日 结合鲍威尔的发言，我们认为美联储后续降息面临较大不确定性，有较大概率在12月份或之后暂停降息，以应对特朗普后续施政对经济的影响。从当前经济基本面来看，考虑到后续通胀的可能反弹风险，12月份停止降息的可能性并不低。不过由于近期美债收