11月FOMC会议点评：降息时点或是未来最大的不确定性

2023年11月02日 宏观研究团队 降息时点或是未来最大的不确定性 ——11月FOMC会议点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美联储于北京时间11月2日凌晨3点发布11月FOMC会议声明，宣布再次暂停加息。 声明及发布会要点 1.美联储宣布继续暂停加息，缩表将继续按2022年5月计划有序进行。 2.加息再次暂停，对美国经济看法更加积极。美联储的措辞同9月份相比基本相同，但在对美国经济、金融条件上的看法上略有不同。声明中认为美国3季度经济活动以强劲的步伐扩张，9月份则认为是以稳健的步伐扩张。同时，还增加了家庭和企业的金融与信贷条件收紧，而9月份则仅强调了信贷条件收紧。 3.发布会上，鲍威尔表态较为温和，谨慎是关键词。从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，鲍威尔对后续加息持谨慎态度，鹰派程度相较于以往有较大幅度下降。其认为美联储已经在本轮加息中取得了重大进展，已经接近加息的终点，考 相关研究报告 虑到现在已经加息到了比较高的水平，以及面临的风险与不确定性，美联储正在 谨慎行动。此外，鲍威尔在讲话中还强调了近期债券市场收益率上升的问题，使得金融条件显著收紧。美联储会密切跟踪，但对联储政策达到足够的限制性“并 《对10月多一份宽容，对11月多一份 积极—宏观经济点评》-2023.10.31 《积极财政发力，关注中央加杠杆—宏观周报》-2023.10.29 《“熨平”的库存周期或将转动：基建和城中村—9月企业利润点评》 -2023.10.27 没有信心”，不能说加息周期已经结束。 加息或已至终点，不确定性在于降息时点 1.就业与通胀趋势仍在向下，美债利率大幅上升驱使美联储暂停加息。当前的 经济、金融数据呈现出非常高的复杂性，一方面是就业市场阶段性反弹，另一方面去通胀的“最后一英里”可能需要更多的耐心和时间，有较大的概率持续超出预期。但对当前的美联储而言，由于通胀尚在下行路径中，就业回暖的可持续性也尚待观察，叠加近期长端债券收益率的大幅上升，因此选择跳过加息，避免紧缩过度是一个较好的选择。 2.加息或已至终点，不确定性在降息时点。我们认为，在美联储加息至 5.25%-5.5%的水平上，是否再进行一次加息的影响或许并不是很大，关键的问题在于美联储何时进入降息时间节点。从会议内容来看，美联储内部或坚持认为经济处于趋势以下是控制住通胀的必备条件，而在3季度经济增长较为强劲的当下，这样的条件尚不具备。考虑到当前就业在韧性放缓，经济下行的斜率或也相对较慢，这意味着即使美联储结束加息，降息的时间节点还存在较大的不确定性，这或许是后续影响市场波动的关键。 市场对美联储表态反应积极 本次会议基本符合市场预期，发布会更是释放了较多的鸽派信号。美股方面，在 发布会后，美股涨幅较大，最终道琼斯指数、纳斯达克指数分别收涨0.67%、1.64%；美债方面，10年期美债收益率下跌至4.75%附近；美元方面，亦呈现出相同的回落态势。CME利率期货显示美联储12月份大概率不加息。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、声明及发布会要点3 1.1、加息再次暂停，对美国经济看法更加积极3 1.2、发布会上，鲍威尔表态较为温和，谨慎是关键词3 2、加息或已至终点，不确定性或在于降息时点4 2.1、就业与通胀趋势仍在向下，美债利率大幅上升驱使美联储暂停加息4 2.2、加息或已至终点，不确定性或在降息时点5 3、市场对美联储表态反应积极5 4、风险提示6 图表目录 图1：9月亚特兰大薪资增速继续走低4 图2：CPI中值与截尾CPI仍在继续下降4 图3：近期长端美债收益率上行较多5 图4：美股最终录得较大涨幅6 图5：10年期美债收益率走低6 图6：美元指数走低6 图7：利率期货显示美联储12月大概率不加息6 表1：美联储11月决议内容相较于9月改变较少3 事件：美联储于北京时间11月2日凌晨3点发布11月FOMC会议声明，宣布再次暂停加息。 1、声明及发布会要点 1.1、加息再次暂停，对美国经济看法更加积极 美联储在此次会议上再次宣布暂停加息，为本轮加息周期以来连续两次暂停加息。缩表方面，将继续按照2022年5月份会议上发布的《缩减美联储资产负债表规模的计划》来有序缩减持有国债及MBS。 在声明中，美联储的措辞同9月份相比基本相同，但在对美国经济、金融条件上的看法上略有不同。声明中认为美国3季度经济活动以强劲的步伐扩张，9月份则认为是以稳健的步伐扩张。同时，还增加了家庭和企业的金融与信贷条件收紧，而9月份则仅强调了信贷条件收紧。 声明要点9月会议表述11月会议表述 表1：美联储11月决议内容相较于9月改变较少 美国经济最近的指标显示经济活动继续以稳健的步伐（solidpace）扩张。 最近的指标显示3季度经济活动继续以强劲的步伐（strongpace）扩张。 就业与通胀 银行业风险 货币政策行动 美国就业放缓但仍然强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率仍然很高。 美国银行体系健全且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5.25%至5.5%。将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定适当的额外政策紧缩程度时，将考虑货币政策的累积紧 缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融状况。此外，将按原计划继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 美国就业增长依旧强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率仍然很高。 美国银行体系健全且富有弹性。家庭和企业的金融与信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5.25%至5.5%。将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定适当的额外政策紧缩程度时，将考虑货币政策的累积紧 缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融状况。此外，将按原计划继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 货币政策立场 将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际形势等信息，同时如果出现可能阻碍相关货币政策目标实现，将会准备适当调整货币政策立场。 将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际形势等信息，同时如果出现可能阻碍相关货币政策目标实现，将会准备适当调整货币政策立场。 资料来源：美联储、开源证券研究所 1.2、发布会上，鲍威尔表态较为温和，谨慎是关键词 从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，鲍威尔对后续加息持谨慎态度，鹰派程度相较于以往有较大幅度下降。从发言稿以及问答来看，鲍威尔认为当前紧缩的货币政策已经对经济活动产生了向下的压力，但全面的效果还没有完全体现（yettobefelt）。美联储已经在本轮加息中取得了重大进展，已经接近加息的终点，考虑到现在已经加息到了比较高的水平，以及面临的风险与不确定性，美联储正在谨慎行动（theCommitteeisproceedingcarefully），这显示出当前美联储整体的决策基调比较温和。美国经济方面，鲍威尔表示近期的经济表现非常强劲，且超过之前的预期，主要是因为消费强劲所推动，美联储工作人员没有将经济衰退纳入预测之中；劳动力市场方面，虽然依旧紧张，但是劳动参与率的提升，以及移民的恢复，有助于帮助劳动 力市场恢复到更加均衡的状态；通胀方面，依旧比较高，而且鲍威尔强调，近一段时间的通胀下行，仅仅只是有信心恢复通胀至美联储政策目标的开始（onlythebeginningofwhatitwilltaketobuildconfidencethatinflationismovingdownsustainablytowardourgoal），体现出美联储对当前通胀水平仍然存在隐忧，或与经济的强劲增长有关系。 此外，鲍威尔在讲话中还强调了近期债券市场收益率上升的问题，其认为近期长期债券收益率的上升使得金融条件显著收紧（Financialconditionshavetightenedsignificantly），由于金融条件收紧对于未来的货币政策路径具有一些意义，因此美联储会密切跟踪，但这个不会对银行业产生太多影响。不过鲍威尔也强调，虽然长期利率提升，但对联储政策达到足够的限制性“并没有信心”，而且需要经济下行才能够使得通胀恢复至既定目标，因此不能说加息周期已经结束。对于相关的地缘政治问题，美联储也在保持密切关注，不过其影响尚未体现。 2、加息或已至终点，不确定性在于降息时点 2.1、就业与通胀趋势仍在向下，美债利率大幅上升驱使美联储暂停加息 从9月份的就业数据来看，就业回暖是否可持续尚需观察，一方面当前新增就业行业集中度较为明显，随着相关行业劳动力供需缺口逐渐缩小，可持续性或存在不足；另一方面，从劳动力供给的角度来看，9月劳动参与率并未下降，显示当前劳动力就业意愿仍强，或将驱使整体劳动力市场变的更加均衡。从亚特兰大联储公布的9月薪资增速来看，整体的薪资增速较8月份继续下降0.1个百分点至5.2%，显示当前劳动力市场或仍在降温通道中。（详见《美国就业市场回暖可持续性尚待观察 ——美国9月非农就业数据点评》） 从9月份的通胀数据来看，美国通胀水平略超预期，核心通胀虽继续下行，但环比增速较为坚挺，下行速度进一步放缓，显示当前美国去通胀进程仍是荆棘丛生。但我们从更能代表通胀趋势的CPI中值以及截尾平均CPI这两个指标来看，截至9月份，两个指标分别录得5.5%、4.3%，均较8月份下降0.2个百分点，显示当下整体通胀趋势仍在下降，因此美联储再次加息的动力并不强。（详见《通胀回落还需要更多的耐心与时间——美国9月CPI点评》） 图1：9月亚特兰大薪资增速继续走低图2：CPI中值与截尾CPI仍在继续下降 %亚特兰大联储薪资增长指数（3MA） 美国:失业率 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 0.0 %CPI中值截尾平均CPI8 7 6 5 4 3 2 1 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：克利夫兰联储、开源证券研究所 此外，近期长端美债收益率上行较多，其中10年期美债收益率盘中一度突破5%，30年期美债收益率在10月31日仍在5%以上，其背后体现的是市场对于美国经济增长韧性的再定价，从而导致相关的期限溢价提升，最终驱动了美国长期国债的收益率提升，而这也导致了美国金融条件的收紧，对美联储的暂停加息起到了助推作用。 图3：近期长端美债收益率上行较多 美国:国债收益率:30年 美国:国债收益率:10年 %6 5 4 3 2 1 0 数据来源：Wind、开源证券研究所 总的来看，当前的经济、金融数据呈现出非常高的复杂性，去通胀