兼评10月出口：若特朗普对中国再加关税，有多大影响？

宏观点评 证券研究报告|宏观研究 2024年11月07日 若特朗普对中国再加关税，有多大影响？—兼评10月出口 事件：按美元计，10月中国出口同比12.7%，预期5.1%，前值2.4%；10月中国进口同比-2.3%，预期0%，前值0.3%；贸易顺差957.2亿美元，同比71.4%。 核心结论：10月出口大超预期和季节性，除基数走弱外，台风导致9月部分出口 推迟是主要支撑；结构看，通用机械、家电、电脑、集成电路等出口延续偏强，纺织、服装等出口改善，前期出口强势的汽车、船舶等显著回落。往后看，继续提示：11月、12月出口大概率仍有韧性；2025年不确定性则可能显著增加，主因特朗普再次当选后关税升级的可能性提升。按照我们测算：悲观情形下（特朗普2025年1月正式上任后不久就对我国一次性加征60%的关税），可能拖累我国 出口约6个百分点，对应2025年出口同比可能降至-3%左右，指向明年稳增长难度将大大增加，也预示我国政策宽松空间将进一步打开。 1、整体看，10月出口同比增速创2022年7月以来新高，远超市场一致预期和季节性，主因台风导致9月部分出口推迟。具体看，10月出口同比12.7%，较前值2.4%回升10.3个百分点，远超Wind市场一致预期5.1%；环比1.8%、为1998 年以来最高水平（2014-2023年同期环比均值为-4.3%）。归因看，主要贡献是台风扰动褪去和低基数：1）台风扰动褪去，9月台风天气严重影响我国进出口周转，造成货物积压，部分商品出口后移至10月；2）低基数，2023年10月我国出口 环比增速远弱于季节性，低基数对10月出口读数有一定支撑。 2、对比看，9月出口增速大降至2.4%，曾引发市场高度关注；事实上，若剔除台风和基数效应，近两月我国出口韧性仍强：一方面，10月全球制造业PMI回升至49.4%（前值48.8%），已连续4个月低于荣枯线，反映外需仍在放缓；另一方 面，合并看，9-10月月均出口额较8月环比为-0.7%，仅略低于历史同期均值-0.4%，即我国9-10月出口同比只是小幅走弱；韩国、越南9-10月月均出口额较 8月环比分别为0.4%、-7.4%，远低于历史同期均值6.0%、-3.3%。 3、往后看，11月、12月出口预计仍有韧性，2025年出口不确定性将大增、主因特朗普再当选关税可能升级。年内看，11-12月出口可能仍维持偏高增速、出口 仍有韧性；明年看，出口不确定性可能显著增加，尤其是特朗普已确认当选为新一届美国总统，其宣称的60%关税落地概率显著增加。根据我们测算： >总量看，参照2018年经验，对华征收60%的关税可能导致中国对美出口下降66.7%，2024年1-10月对美出口在我国整体出口占比约14.6%，假设后续权重持平，则加征60%关税可能拖累我国整体出口约9.7个百分点（14.6%*66.7%）；若考虑加征关税后对其他国家出口增加，拖累幅度降至约6.0个百分点。 >分行业看，参照2018年的经验，医药生物、电力设备与新能源、汽车、轻工制造等行业对美出口的弹性相对较小，计算机、电子、石油化工、钢铁、纺织服装、 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《9月出口大幅降温的背后》2024-10-14 2、《特朗普再次当选，影响几何？》2024-11-06 3、《全面复盘史上4轮化债》2024-11-05 4、《高频半月观—新政满月，地产稳住了吗？》2024- 11-03 5、《美国10月非农就业大降的背后》2024-11-02 请仔细阅读本报告末页声明 家用电器、食品饮料、建材、基础化工、通信等行业对美出口的弹性较大、均超过 -1.0，即：加征1%关税，将导致相关产品对美出口下降超过1%（详细测算过程请联系国盛宏观团队）。 >实际看，后续紧盯两点：一是可能的落地时间，参照上一轮，如果加征可能也不会很快（特朗普2017年1月正式就职，8月开始对中国出口商品发动301调查， 2018年3月下旬签署总统备忘录对华加征关税）；二是实际加征关税的税率。 4、具体看，10月我国出口国别、商品结构主要有以下特征： >分国别看，10月我国对各地区出口均有明显改善，剔除台风影响后，9-10月我国对美国、东盟、俄罗斯、非洲和其他新兴市场（主要是中东）出口偏强，对欧盟、拉美出口走弱。单月看：10月我国对美国、欧盟出口同比增速分别回升5.9、11.4个百分点至8.1%、12.7%，对东盟、拉美、非洲、俄罗斯、其他新兴市场出口同比增速分别回升10.3、19.5、21.6、10.1、7.9个百分点至15.8%、22.9%、20.9%、26.7%、23.3%。为了弱化台风对出口节奏的影响，可计算9-10月合并出口额较 8月环比增长，并与历史同期均值比较（见图表4）：9-10月我国对美国、东盟、俄罗斯、非洲和其他新兴市场（主要是中东）出口偏强，对欧盟、拉美出口走弱。 >分商品看，钢材、铝材和机电产品出口延续高增；纺服出口改善；前期表现亮眼的交运设备出口大幅下滑。具体看：1）钢材、铝材，10月出口同比分别回升13.1、 11.0个百分点至24.4%、31.2%。2）机电产品，合计拉动出口8.3个百分点，其中，电子出口仍强，集成电路、电脑出口同比分别回升11.4、11.5个百分点至17.7%、15.7%，通用机械、家电和其他机电产品（主要包括专用机械、电气装置、电子元件等）出口分别回升27.5、18.3、16.3个百分点至30.3%、22.8%、16.6%；3）纺服，纺织、服装出口分别回升19.0、13.9个百分点至15.6%、6.8%，合计拉动出口0.9个百分点。4）交运设备，10月我国船舶、汽车出口同比分别回落100.3、21.8个百分点至13.5%、3.9%，可能跟10月相关行业开工阶段性回落、生产下降有关，具体还需关注10月完整的出口数据以及后续的持续性。 5、进口看，10月环比增速强于季节性，也与台风扰动褪去有关，但同比增速低于预期和前值，内需好转传导至进口仍需时间。具体看，10月进口同比-2.3%，较9月有所回落，主要受去年高基数影响；环比-3.9%，强于季节规律（2014-2023 年同期环比均值为-8.8%），与出口类似，和台风扰动褪去有关。10月PMI、高频等数据显示国内经济有所回暖，但考虑到运输时滞，传导至进口可能仍需时间。分商品看，1）电子进口仍强，机电进口同比回落2.7个百分点至2.4%，拉动进口 0.9个百分点，其中电脑、集成电路进口同比增速分别为51.5%、10.3%，分别拉动进口1.4、1.5个百分点；2）上游原材料进口仍偏弱，原油、铁矿石进口分别回落14.1、6.5个百分点至-24.9%、-14.5%，分别拖累进口3.7、0.7个百分点。风险提示：政策力度超预期、地缘冲突演化超预期、国内经济超预期下行。 图表1：10月我国出口增速大幅反弹图表2：10月全球PMI小幅回升，但仍在荣枯线下 出口金额:美元:当月同比出口金额:美元:累计同比 % 60 40 20 0 -20 -40 14-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10 21-04 21-10 22-04 22-10 23-04 23-10 24-04 24-10 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：9-10月我国出口仅略弱于季节规律，降幅小于韩国、越南图表4：9-10月我国对欧盟、印度、拉美出口回落幅度较大 %9-10月月均出口环 %中国对主要经济体出口环比2024年9-10月 9-10月月均出口环 比8月(历史均值) 15 10 5 0 -5 10 15 20 25 9-10月环比8月(历史均值) 8比8月(2024年)20 6 4 2 0- -2- - -4- 环比8月 -6 -8 -10 中韩越 国国南 -30 总美欧日出国盟本口 韩东俄 国盟罗斯 非印巴拉其洲度西丁他 美新 洲兴市场 资料来源：中央气象台，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他新兴市场主要包括中亚、东欧、中东等地 图表5：特朗普贸易相关政策主张 贸易政策主张所涉及行业来源 将对所有外国进口商品征收10%的普遍基准关税，将对中国征收60%甚至更高的关税；取消中国的最惠国贸易地位。 通过《特朗普互惠贸易法》，规定如果任何国家对美国商品征收的关税高于美国对该国商品征收的关税，美国将有权对该国征收同等关税；当该国同意降低对美国 全行业公开演讲或采访 Agenda47，project 商品的关税时，可协商降低对该国商品的关税。 阻止美国公司在中国投资；阻止中国收购美国房地产以及能源和科技领域的基础 设施（符合美国利益的投资除外）；加强雇用美国人”政策，禁止联邦政府与将工作外包至海外的公司开展业务。 全行业 Agenda47，2024共和 党纲领 如果一个国家施加了明显更高的非关税壁垒，那么美国将有权与其谈判消除其非关税壁垒，若谈判无果，美国将有权征收关税以抵消对方的非关税壁垒。 全行业 2025 对将生产从中国转移回美国本土的公司提供财政和税收优惠。全行业project2025 加强对新兴和基础技术的出口管制，同时与盟国合作实施补充性出口管制政策；收紧对中国和俄罗斯的出口管制，将更多中国、俄罗斯公司加入实体清单，禁止向上述公司出口。 全行业project2025 加强低值包裹（指低于800美元的货物）审查，将201、301和232关税条款涵盖的产品排除在低值关税豁免之外。 采取一项为期四年的计划，逐步停止从中国进口电子产品、钢铁和药品。同时将包括强有力的保护措施，以确保中国无法通过其他国家转运货物来规避限制。 废除《通胀削减法案》对电动车的补贴，回归传统汽车制造业；禁止从中国进口汽车；将对中国在墨西哥制造的汽车征收200%的关税。 跨境电商project2025 电子、钢铁、医药Agenda47 Agenda47，2024共和 摆脱对中国或印度的药品依赖，使所有基本药物的生产回到美国。医药Agenda47 汽车党纲领，公开演讲或采访 系统地减少并最终消除美国对中国关键商品供应链的依赖，如药品、芯片、稀土矿物、电脑主板、平板显示模组和军事部件。 资料来源：2024共和党党纲，Agenda47，Project2025，时代周刊，国盛证券研究所 药品、芯片、稀土矿物、电脑主板、平板显示模组和军事部件 project2025 图表6：不同商品清单的关税弹性不同，均值约为-1.4 List1对应的商品 List2对应的商品 List3对应的商品 List4A对应的商品 2017/07- 2018/07- 2017/09- 2018/09- 2017/10- 2018/10- 2018/05- 2019/05- 2018/09- 2019/09- 2018/06 2019/06 2018/08 2019/08 2018/04 2019/04 2018/12 2019/12 2018/12 2019/12 美国总进口增速(%) 4.0 3.6 4.1 3.0 (2.6) 美国自华进口实际 338 247 161 99 1001 944 1326 848 462 334 金额(亿美元)假设无关税情况下，美国自华进口 338 352 161 166 1001 1042 1326 1365 462 450 金额(亿美元)关税导致出口下降 -29.8 -40.5 -9.4 -37.9 -25.7 程