出版三季报总结：主业平稳，稳中前行

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 出版三季报总结：主业平稳，稳中前行 2024.11.07 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 李昱喆S0740524090002 出版观点总结： 核心观点 2024Q1-Q3出版行业营收1,030.6亿元，同比减少2.0%；归母净利润93.6亿元，同比减少27.1%。2024Q3营收319.5亿元，同比减少6.9%；归母净利润22.0亿元，同比减少36.7%。营收及利润在税收政策变化带来所得税费用增加叠加教材教辅征订节奏偏慢、一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压。其中，央企出版集团经营端面临一定挑战，费用率稳定；地方国企出版集团经营整体平稳，稳控费用支出，分红金额稳中有升；民营出版公司业绩继续分化，费用率波动较大。出版市场景气度后续有望随着步入Q4图书促销活动密集期带动图书销售量上升，逐步回暖。 我们持续看好出版公司运用国有背书、账上现金优势，加大对外并购以及资本运作力度，提高资金使用效率。同时，出版公司在手教育资源优势明显，有望利用充沛资金、丰富内容、强大渠道控制力优势，突破智慧教育（教育数字化、AI+教育等）产品、研学业务、课后服务、老年业务落地，有望为业绩增长提供新增量。出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司2024年PE仅处于11-13倍，安全边际明显，建议关注教育数字化布局领先，垂类内容位居前列，红利优势明显，区域优势显著的国有出版公司：中南传媒、凤凰传媒、长 江传媒、新华文轩、南方传媒、中原传媒、山东出版、皖新传媒、浙版传媒、中文传媒。 AI+教育布局领先的相关标的：南方传媒、世纪天鸿、城市传媒。 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：中文在线、掌阅科技、果麦文化、新经典、 读客文化。 图表：重点公司基本情况 简称股价（元）市值（亿元）2017-2023年营收CAGR（%）2017-2023年净利润CAGR（%）2020-2023年平均ROE2023年货币资金占市值比（%）PE 央企出版集团 中信出版 31.2 59.3 5.1% -8.6% 10.0% 28.1% 49.3 中国科传 21.9 173.3 6.2% 7.9% 10.6% 7.3% 39.7 中国出版 7.0 133.3 5.0% 13.8% 10.1% 32.6% 15.3 地方国企出版集团 山东出版 10.8 225.0 5.3% 11.8% 13.8% 30.5% 10.8 凤凰传媒 10.3 262.1 3.6% 19.6% 14.0% 11.7% 10.4 中文传媒 12.6 176.2 -4.5% 6.1% 12.0% 70.0% 12.2 南方传媒 14.0 125.4 10.1% 17.3% 13.4% 25.5% 11.1 城市传媒 7.2 48.5 5.3% 4.2% 10.7% 27.7% 17.1 中南传媒 12.4 221.8 4.7% 3.9% 10.8% 51.7% 14.1 中原传媒 10.8 110.8 3.1% 14.9% 11.3% 47.6% 9.1 皖新传媒 7.6 148.8 4.3% -3.4% 6.6% 71.8% 19.5 民营出版公司 果麦文化 28.1 27.8 11.9% 12.8% 9.5% 8.9% 79.5 中文在线 29.9 218.0 11.9% 2.1% -2.1% 1.6% - 掌阅科技 20.1 88.3 8.9% -21.1% 7.5% 24.2% - 新经典 17.4 26.8 -0.8% -7.5% 8.2% 11.0% 17.0 世纪天鸿 10.2 37.2 4.9% 6.6% 6.0% 10.7% 87.7 读客文化 11.0 44.0 8.5% -157.4% 8.0% 6.2% - 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2024年11月06日）2 目录 CONTENTS 1 出版行业业绩短期略承压，景气度有望回暖 2 国有出版经营平稳，民营出版分化明显 3 投资建议及风险提示 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1出版行业业绩短期略承压，景气度有望回暖 出版行业业绩短期略承压，景气度有望回暖 •出版行业业绩短期略承压，景气度有望回暖。2024Q1-Q3出版行业营收1,030.6亿元，同比减少2.0%；归母净利润93.6亿元，同比减少27.1%。2024Q3营收319.5亿元，同比减少6.9%；归母净利润22.0亿元，同比减少36.7%。营收及利润在税收政策变化带来所得税费用增加叠加教材教辅征订节奏偏慢、一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压。我们认为，出版市场景气度后续有望随着步入Q4图书促销活动密集期带动图书销售量上升，逐步回暖。 图表：2021Q3-2024Q3出版行业营收及同比增速（亿元）图表：2021Q3-2024Q3出版行业归母净利润及同比增速（亿元） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 营收（亿元）yoy（%） 413.0 430.6 439.4 328.8 356.8 306.1 381.0 381.8 340.6 327.2 343.1 329.3 319.5 21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 12%80 10%70 8% 60 6% 4%50 2%40 0%30 -2% 20 -4% -6%10 -8%0 归母净利润（亿元）yoy（%) 67.8 54.7 59.1 45.7 46.6 38.0 42.0 34.7 34.7 29.3 29.1 25.1 22.0 21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股（剔除广弘控股）及掌阅科技数据之和） 出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性 •出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2024Q3出版板块PE（TTM）仅为17.6X，PS（TTM）仅为2.1X，具备较高配置性价比。在市场风格持续切换、行情震荡情况下，出版行业凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2024Q1-Q3收益率达9.2%，位列传媒板块第一。 图表：2022Q3-2024Q3传媒各板块PS（TTM）趋势图 图表：2022Q3-2024Q3传媒各板块PE（TTM）趋势图图表：2022-2023年/2023Q3-2024Q3传媒 各板块收益率情况（%） 3Q224Q221Q23 4Q231Q242Q24 2Q23 3Q24 3Q23 2024Q32024Q22024Q12023Q4 2023Q32023年2022年 300 250 200 150 100 50 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 3Q224Q221Q232Q233Q23 4Q231Q242Q243Q24 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：在计算PE-TTM时剔除盈利为负值的数据） 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 2国有出版经营平稳，民营出版分化明显 央企出版集团经营端面临一定挑战 •央企出版集团经营端面临一定挑战。一般图书处于弱复苏状态，线下渠道仍面临一定压力。2024Q1-Q3央企出版集团整体收入及利润总额受一般图书大盘整体下行影响（2024Q1-Q3图书零售市场码洋同比下降0.7%）有所承压，归母净利润及扣非归母净利润还因税收政策变化导致所得税费用增加而有所下降。而中信出版通过数智赋能、出品优化、销售控价等举措，提升出版业务毛利率，实现利润总额和归母净利润逆势增长。 •费用支出及资金方面，央企出版集团费用率保持稳定，账上现金较为充足，能较好支持相关经营活动正常开展。 图表：2024Q1-Q3央企出版集团业绩情况（亿元，%） 图表：2024Q1-Q3央企出版集团费用率及账上现金（亿元，%） 资料来源：各公司公告Wind北京开卷中泰证券研究所（注：央企出版集团其他流动资产及一年内到期的非流动资产主要为即将到期的定期存款及可转让大额存单，流动性较好，故可将其纳入现金范畴。） 8 地方国企出版集团24Q1-Q3经营整体平稳 •地方国企出版集团24Q1-Q3经营整体平稳。虽然地方国企出版集团Q3因秋季学期受教材改版、教辅征订节奏滞后等因素影响，业绩短期承压，但地方国企出版集团2024Q1-Q3经营层面整体仍呈现平稳状态。其中，收入端山东出版收入表现较好主要因教材教辅受益于山东省K12在校学生数量增长稳步向上，叠加研学业务逐渐开始贡献收入增量。新华文轩教材教辅发行业务增长较好，主要得益于公司在巩固义务教育服务市场的基础上，深耕高中教育服务市场，高中学段教育产品销售有所增长。 •地方国企出版集团利润端利润总额较为平稳（地方国企出版集团24Q1-Q3整体利润总额达120.5亿元，同减2.0%），归母净利润还因税收政策变化导致所得税费用增加而有所下降（归母净利润24Q1-Q3达88.6亿元，同减25.4%），其中新华文轩、时代出版、读者传媒税率控制较好，归母净利润保持稳 健，表现突出。 图表：2024Q1-Q3各地方国企出版集团业绩情况（亿元，%） 资料来源：各公司公告Wind山东省统计局教育部出版人杂志中泰证券研究所9 地方国企出版集团费用稳控费用支出 •地方国企出版集团稳控费用支出，账上现金充沛。费用率方面，地方国企出版集团稳控费用支出，销售费用率、管理费用率及研发费用率保持稳定。其中，浙版传媒销售费用率上升主要因人工及教材服务费用同比增加导致销售费用增加；中文传媒管理费用率上升主要因员工薪酬支出增加导致管理费用增加。另外，地方国企出版集团整体账上现金充沛，核心产品教材教辅需求旺盛，保证各家公司经营现金流量净额持续流入，账上现金稳步向上。 图表：2024Q1-Q3地方国企出版集团费用率及账上现金（亿元，%） 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（地方国企出版集团其他流动资产、一年内到期的非流动资产、其他非流动资产主要为短期大额存单及利息、一年以上大额存单，流动性较好，故可将其纳入现金范畴。） 地方国企出版集团分红金额稳中有升 •地方国企出版集团分红金额稳中有升。地方国企出版集团2023年分红金额整体稳中有增，其中皖新传媒、新华文轩、山东出版、时代出版、长江传媒、城市传媒等公司分红金额均有25%及以上的程度提升。分红比例则因税收政策变化带来一次性非经常性损益影响使得归母净利润基数增加而有所分化，但整体分红比例具备较大提升空间。我们预计凤凰传媒、山东出版、南方传媒等公司未来分红金额有望稳中有增，凤凰传媒、浙版传媒、新华文轩、中原传媒、南方传媒、长江传媒、城市传媒等公司分红比例具有提升空间及提升能力，有望向上增长。 分红金额（亿元）分红比例（%）股息率（%） 图表：2023年地方国企出版集团分红情况（亿元，%） 属性 5.7%5.4%4.3%5.1%4.3% 6.0%5.9% 4.3%4.6%4.1%5.4%3.5%0.8%0.3%2.9%0.3%0.