出版半年报总结：夯实主业，行稳致远

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 出版半年报总结：夯实主业，行稳致远 2024.09.02 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 联系人：李昱喆 出版观点总结： 核心观点 2024H1行业营收711.1亿元，同比增长0.4%；归母净利润71.6亿元，同比减少23.6%，营收及利润在税收政策变化带来所得税费用增加叠加一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压，但教材教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。其中，央企出版集团经营端略承压，费用率平稳；地方国企出版集团经营稳健，稳控费用支出，分红金额稳中有升；民营出版公司业绩持续分化，费用率波动较大。出版市场景气度后续有望随着步入Q3秋季开学时间段以及图书促销活动密集期带动图书销售量上升，逐步回暖。 我们持续看好出版公司运用账上现金优势，加大对外并购以及资本运作力度，提高资金使用效率。同时，出版公司在手教育资源优势明显，有望利用充沛资金、丰富内容、强大渠道控制力优势，突破智慧教育（教育数字化、AI+教育等）产品、研学业务、课后服务、老年业务落地，有望为业绩增长提供新增量。出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司2024年PE仅处于11-13倍，安全边际明显，建议关注教育数字化布局领先，垂类内容位居前列，红利优势明显，边际改善明显的国有出版公司：中文传媒、山东出版、凤凰传媒、中南传媒、长江传媒、新华文轩、南方传媒、浙版传媒、中原传媒、皖新传媒。 AI+教育布局领先的相关标的：南方传媒、城市传媒、世纪天鸿。 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：中文在线、掌阅科技、果麦文化、新经典、读客文化。 图表：重点公司基本情况 简称股价（元）市值（亿元）2017-2023年营收CAGR（%）2017-2023年净利润CAGR（%）2020-2023年平均ROE2023年货币资金占市值比（%）PE 央企出版集团 中信出版 24.2 46.0 5.1% -8.6% 10.0% 36.2% 38.9 中国科传 16.7 131.9 6.2% 7.9% 10.6% 9.6% 28.1 中国出版 5.7 109.1 5.0% 13.8% 10.1% 39.8% 12.5 地方国企出版集团 山东出版 12.0 250.0 5.3% 11.8% 13.8% 27.5% 11.2 凤凰传媒 10.6 270.5 3.6% 19.6% 14.0% 11.4% 10.3 中文传媒 12.9 174.4 -4.5% 6.1% 12.0% 70.7% 10.1 南方传媒 11.7 104.7 10.1% 17.3% 13.4% 30.5% 8.9 城市传媒 6.4 43.0 5.3% 4.2% 10.7% 31.3% 12.1 中南传媒 12.8 230.1 4.7% 3.9% 10.8% 49.9% 13.9 中原传媒 10.5 107.8 3.1% 14.9% 11.3% 48.9% 8.5 皖新传媒 6.5 126.7 4.3% -3.4% 6.6% 84.3% 16.0 民营出版公司 果麦文化 17.9 17.7 11.9% 12.8% 9.5% 14.0% 64.6 中文在线 16.7 121.5 11.9% 2.1% -2.1% 2.8% - 掌阅科技 15.6 68.3 8.9% -21.1% 7.5% 31.3% - 新经典 15.2 24.6 -0.8% -7.5% 8.2% 11.9% 15.1 世纪天鸿 7.8 28.4 4.9% 6.6% 6.0% 14.0% 67.0 读客文化 8.3 33.0 8.5% -157.4% 8.0% 8.3% - 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2024年09月02日）2 目录 CONTENTS 1 出版行业收入正向增长，景气度有望回暖 2 国有出版彰显经营韧性，民营出版分化明显 3 投资建议及风险提示 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1出版行业收入正向增长，景气度有望回暖 出版行业收入正向增长，景气度有望回暖 •出版行业收入正向增长，景气度有望回暖。2024H1行业营收711.1亿元，同比增长0.4%；归母净利润71.6亿元，同比减少23.6%，营收及利润在税收政策变化带来所得税费用增加叠加一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压，但教材教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。我们认为，出版市场景气度后续有望随着步入Q3秋季开学时间段以及图书促销活动密集期带动图书销售量上升，逐步回暖。 图表：2020H1-2024H1出版行业营收及同比增速（亿元）图表：2020H1-2024H1出版行业归母净利润及同比增速（亿元） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 营收（亿元）yoy（%） 708.2 711.1 530.8 632.9662.9 19.2% 6.8% 4.7% 0.4% 2020H12021H12022H12023H12024H1 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100 80 60 40 20 0 归母净利润（亿元）yoy（%) 93.8 86.536.2% 84.0 71.6 63.5 11.6% -2.9% -23.6% 2020H12021H12022H12023H12024H1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股（剔除广弘控股）及掌阅科技数据之和） 出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性 •出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2024Q2出版板块PE（TTM）仅为14.6X，PS（TTM）仅为1.9X，具备较高配置性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2024H1收益率达-3.6%位列传媒板块第一。 图表：2022Q2-2024Q2传媒各板块PS（TTM）趋势图 图表：2022Q2-2024Q2传媒各板块PE（TTM）趋势图图表：2022-2023年/2023Q2-2024Q2传媒 各板块收益率情况（%） 2Q223Q224Q22 3Q234Q231Q24 1Q23 2Q24 2Q23 2024Q22024Q12023Q42023Q3 2023Q22023年2022年 350 300 250 200 150 100 50 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2Q223Q224Q221Q232Q23 3Q234Q231Q242Q24 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：在计算PE-TTM时剔除盈利为负值的数据） 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 2国有出版彰显经营韧性，民营出版分化明显 央企出版集团经营端略承压 •央企出版集团经营端略承压。一般图书处于弱复苏状态，线下渠道仍面临一定压力。2024H1央企出版集团整体收入及利润总额受一般图书大盘整体下行影响（2024H1图书零售市场码洋同比下降6.2%）而有所承压，归母净利润及扣非归母净利润则因税收政策变化导致所得税费用增加而有所下降。而中信出版通过数智赋能、出品优化、销售控价等举措，促使出版业务毛利率同比提升3.7pct，实现利润总额逆势高增。 •费用支出及资金方面，央企出版集团费用率保持稳定，账上现金较为充足，能较好支持相关经营活动正常开展。 图表：2024H1央企出版集团业绩情况（亿元，%） 营收（亿元）利润总额（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）毛利率（%）净利率（%）有效税率（%） 属性 简称 2024H1 yoy（%） 2024H1 yoy（%） 2024H1 yoy（%） 2024H1 yoy（%） 2024H1 yoy（%） 2024H1 yoy（%） 2024H1 yoy（%） 央企出版集团 中国科传 12.2 1.0% 1.9 2.3% 1.4 -24.0% 1.3 -25.1% 29.6% 0.5% 11.5% -3.9% 28.0% 25.7% 中国出版 24.7 -2.0% 2.1 -24.6% 1.6 -37.7% 1.2 -37.1% 30.0% 0.6% 6.2% -3.9% 26.2% 19.3% 中信出版 8.1 -7.7% 1.2 25.8% 0.9 2.2% 0.9 1.8% 38.7% 0.6% 11.5% 0.7% 21.9% 21.8% 图表：2024H1央企出版集团费用率及账上现金（亿元，%） 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）货币资金（亿元）交易性金融资产（亿元）其他流动资产（亿元）一年内到期的非流动资产（亿元）其他非流动资产（亿元）账上现金（亿元） 属性 简称 2024H1 yoy（%） 2024H1 yoy（%） 2024H1 yoy（%） 2024H1 2024H1 2024H1 2024H1 2024H1 2024H1 央企出版集团 中国科传 6.0% -0.3% 8.6% 0.1% 0.5% 0.3% 8.2 11.7 7.5 0.0 0.7 28.2 中国出版 7.9% -0.8% 16.0% 0.6% 0.7% 0.0% 23.2 17.4 0.5 14.6 15.2 70.8 中信出版 17.5% 0.5% 6.7% 0.4% 0.6% 0.1% 16.3 0.3 0.0 0.0 0.0 16.6 资料来源：各公司公告Wind北京开卷中泰证券研究所（注：央企出版集团其他流动资产及一年内到期的非流动资产主要为即将到期的定期存款及可转让大额存单，流动性较好，故可将其纳入现金范畴。） 地方国企出版集团24H1经营稳健 •地方国企出版集团24H1经营稳健。伴随春季教材逐渐完成回款，各地方国企出版集团2024H1经营层面呈现稳健状态。其中，收入端山东出版收入表现亮眼主要由于教材教辅受益于山东省K12在校学生数量增长稳步向上，叠加研学业务逐渐开始贡献收入增量。新华文轩教材教辅发行业务增长较好，2024H1收入同增6.5%，主要得益于公司在巩固义务教育服务市场的基础上，深耕高中教育服务市场，高中学段教育产品销售有所增长。 •地方国企出版集团利润端利润总额整体仍保持稳中有增态势（地方国企出版集团24H1整体利润总额达93.9亿元，同增3.6%），归母净利润则因税收政策变化导致所得税费用增加而有所下降（地方国企出版集团24H1整体归母净利达69.3亿元，同减20.9%），其中新华文轩、时代出版、读者传媒税率控制较好，归母净利润保持稳健，表现突出。 图表：2024H1各地方国企出版集团业绩情况（亿元，%） 营收（亿元）利润总额（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）毛利率（%）净利率（%）有效税率（%） 属性 简称 24H1 yoy（%） 24H1 yoy（%） 24H1 yoy（%） 24H1 yoy（%） 24H1 yoy（%） 24H1 yoy（%） 24H1 凤凰传媒 72.4 0.8% 16.0 0.8% 12.2 -21.5% 12.1 -19.8% 42.2% 0.5% 17.2% -4.9% 22.6% 中南传媒 68.9 1.8% 11.0 7.5%