2024年三季报点评：微增与挑战并行，研发持续发展

2024年11月01日 证券研究报告•2024年三季报点评 持有 当前价：6.82元 中牧股份（600195）农林牧渔目标价：——元（6个月） 微增与挑战并行，研发持续发展 1 投资要点 业绩总结：公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营收41.78 亿元，同比+0.47%，实现归母净利润0.82亿元，同比-79.39%。其中，2024Q3 实现营收16.99亿元，同比+2.93%；实现归母净利润0.19亿元，同比-85.16%； 实现扣非后归母净利润0.20亿元，同比-82.38%。 点评：收入微增，净利润大幅下降。公司第三季度营收同比上升2.93%，在业务拓展和市场销售方面具有一定稳定性。净利润同比下降85.16%，可能由于行业 竞争加剧、成本上升等因素。但单三季度净利润环比扭亏为盈，呈改善趋势。动物保健品和营养品市场竞争激烈，产品价格受到较大压力，毛利率为17.23%，同比减少3.43pp；原材料价格的波动、研发投入的增加及运用成本的上升压缩公司利润空间。销售、管理、财务费用总计5.47亿元，占营收比13.1%，同比增加1.32pp。 研发持续投入，具有成长潜力。2024年前三季度公司研发费用0.93亿元，同比 +10.04%；前三季度营业收入为41.78亿元，研发费率为2.23%。公司增加研发投入，短期会导致公司成本上升，但有利于长期发展，对现有产品进行改进升级，提高产品品质，技术竞争力，获得客户认可，增加销售量，对业绩产生积极影响。9月13日，公司自主研发的猫三联疫苗（喵倍利）获批，丰富了公司宠物业务的产品布局。在非洲猪瘟疫苗研发方面，公司与多单位合作，在病毒结构解析、蛋白结构设计等方面取得突破性进展，为未来发展奠定基础。 业绩改善有望。作为行业领军的央企，中牧股份在动保领域有着深厚的积淀。2024年第三季度，公司业绩有所改善。单三季度净利润环比扭亏为盈。行业整体环境在逐步优化。随着养殖规模的稳定增长和养殖企业对动物健康的高度重视，动保 产品的需求持续增加，公司疫苗、兽药等产品在市场上的需求将增加。公司布局宠物市场，提供宠物药品、疫苗等，致力于打造宠物产品供应端的全产业布局。宠物保健产品或成为行业新的增长点，市场潜力大。公司在宠物领域有望迎来发展机遇，在未来提高盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.14、0.37、0.52 元，对应动态PE50、19、13倍，给予“持有”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,406 5,596 6,147 6,717 增长率 -8.24% 3.50% 9.85% 9.28% 归属母公司净利润（百万元） 403 139 374 533 增长率 -26.73% -65.63% 170.14% 42.39% 每股收益EPS（元） 0.39 0.14 0.37 0.52 净资产收益率ROE 7.30% 2.44% 6.19% 8.11% PE 30.05 50.27 18.61 13.07 PB 2.19 1.23 1.15 1.06 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn 相对指数表现 中牧股份沪深300 19% 6% -8% -22% -35% -49% 23/1124/124/324/524/724/924/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)10.21 流通A股(亿股)10.21 52周内股价区间(元)5.57-12.14 总市值(亿元)69.64 总资产(亿元)89.86 相关研究 每股净资产(元)5.37 1.中牧股份（600195）：化药、疫苗承压，景气回复将带动业绩修复 (2024-04-11) 盈利预测 假设1：根据现有生猪与家禽存栏量情况，预计2024-2026年公司生物制品销量增速为 10%/10%/15%，销售均价增速为-5%/5%/0%，对应毛利率分别为41%/46%/46%。 假设2：公司发展化药板块，产能扩张，结合当前市场对于疫病防治的需求，预计2024-2026年兽药销量增速为10%/15%/20%，销售均价增速为0%/4%/0%，对应毛利率分别为20%/25%/25%。 假设3：预计公司原料贸易及饲料板块平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入（百万元） 5406.31 5595.53 6146.84 6717.34 yoy -8.24% 3.50% 9.85% 9.28% 成本（百万元） 4337.78 4553.05 4824.48 5218.50 毛利率 19.76% 18.63% 21.51% 22.31% 生物制品 收入（百万元） 1009.31 1059.78 1218.74 1401.55 yoy -16.77% 5.00% 15.00% 15.00% 成本（百万元） 543.86 625.27 658.12 756.84 毛利率 46.12% 41.00% 46.00% 46.00% 饲料 收入（百万元） 1026.02 974.72 1023.45 1054.16 yoy -6.91% -5.00% 5.00% 3.00% 成本（百万元） 784.43 751 788 812 毛利率 23.55% 23% 23% 23% 兽药 收入（百万元） 1263.53 1389.88 1667.86 2001.43 yoy -12.09% 10.00% 20.00% 20.00% 成本（百万元） 992.27 1111.91 1250.89 1501.07 毛利率 21.47% 20.00% 25.00% 25.00% 贸易 收入（百万元） 2083.69 2146.20 2210.59 2232.69 yoy -0.51% 3.00% 3.00% 1.00% 成本（百万元） 2012.37 2060.35 2122.16 2143.38 毛利率 3.42% 4.00% 4.00% 4.00% 其它 收入（百万元） 23.76 24.95 26.20 27.51 yoy -47.10% 5.00% 5.00% 5.00% 成本（百万元） 4.85 4.99 5.24 5.50 毛利率 79.59% 80.00% 80.00% 80.00% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取动物保健行业中的三家主流公司：生物股份、普莱柯、瑞普生物。三者2024 年平均PE为21倍，2025年平均PE为17倍。给予“持有”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600201 生物股份 6.66 0.25 0.31 0.38 0.47 26.64 21.48 17.53 14.17 603566 普莱柯 12.63 0.49 0.55 0.67 0.77 25.78 22.96 18.85 16.40 300119 瑞普生物 18.37 0.97 1.05 1.28 1.50 18.94 17.50 14.35 12.25 平均值 23.78 20.65 16.91 14.27 600195 中牧股份 6.82 0.39 0.14 0.37 0.52 17.28 50.27 18.61 13.07 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,406 5,596 6,147 6,717 净利润 347 137 354 495 营业成本 4,338 4,553 4,824 5,219 折旧与摊销 300 306 334 347 营业税金及附加 34 35 38 42 财务费用 25 0 0 0 销售费用 362 423 424 474 资产减值损失 24 -3 -3 -3 管理费用 323 335 363 400 经营营运资本变动 -144 340 -310 -111 财务费用 12 14 13 0 其他 -179 -17 -15 0 资产减值损失 -25 3 3 3 经营活动现金流净额 372 763 360 728 投资收益 198 17 15 0 资本支出 -638 -560 -627 -592 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 116 120 53 52 其他经营损益 13 47 55 0 投资活动现金流净额 -522 -440 -575 -540 营业利润 403 157 408 573 短期借款 181 119 150 150 其他非经营损益 4 0 0 0 长期借款 865 0 0 0 利润总额 406 157 408 573 股权融资 0 -1 0 0 所得税 59 20 54 78 支付股利 -225 0 0 0 净利润 347 137 354 495 其他 -61 -12 0 0 少数股东损益 -56 -2 -20 -38 筹资活动现金流净额 759 106 150 150 归属母公司股东净利润 403 139 374 533 现金流量净额 612 431 -64 337 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,493 1,924 1,860 2,197 成长能力 应收和预付款项 1,149 1,058 1,276 1,361 销售收入增长率 -8.24% 3.50% 9.85% 9.28% 存货 1,094 1,087 1,159 1,272 营业利润增长率 -35.25% -60.93% 159.23% 40.42% 其他流动资产 27 27 27 27 净利润增长率 -26.73% -65.63% 170.14% 42.39% 长期股权投资 784 719 681 629 EBITDA增长率 -21.99% -7.44% 58.18% 21.86% 投资性房地产 25 24 23 22 获利能力 固定资产和在建工程 3,314 3,534 3,781 3,988 毛利率 19.76% 18.63% 21.51% 22.31% 无形资产和开发支出 815 832 850 866 三费率 12.90% 13.79% 13.00% 13.00% 其他非流动资产 50 13 13 13 净利率 6.42% 2.45% 5.76% 7.36% 资产总计 8,946 9,416 9,907 10,648 ROE 7.30% 2.44% 6.19% 8.11% 短期借款 446 565 715 865 ROA 4.51% 1.47% 3.78% 5.00% 应付和预收款项 417 440 445 496 ROIC 2.33% 1.83% 4.21% 5.32% 长期借款 899 899 899 899 EBITDA/销售收入 9.53% 8.52% 12.27% 13.69% 其他负债 643 826 809 855 营运能力 负债合计 2,406 2,731 2,868 3,115 总资产周转率 0.64 0.61 0.64 0.65 股本 1,