北交所新股申购报告：万源通：聚焦印制电路板，募资新建中高端产品线

聚焦印制电路板，产品广泛应用于消费电子、汽车电子等领域 万源通专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。万源通拥有江苏省高新技术企业、江苏省民营科技企业、苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心、苏州市电子智能集成印刷电路板工程技术研究中心、盐城市高精密PCB线路板工程技术研究中心等荣誉称号。 公司顺应印制电路板行业高层数化、高性能化的发展趋势以及下游汽车电子领域电动化的浪潮，2023年多层板产品收入占比提升至36.86%。万源通2023年实现营收9.84亿元，归母净利润11805.43万元，毛利率/净利率分别为24.39%/12.00%。 2021年我国PCB行业产值为441.50亿元，高于全球平均增长率水平 我国PCB产值增长迅速，成为全球PCB产值增长最快区域。产值从2011年的220亿美元提升至2021年的441.50亿美元，复合年均增长率高达7.21%，高于全球平均增长率水平；预计2021年到2026年复合年均增长率保持在4.34%，产值将达到546亿美元。多层板在我国PCB行业产值占比最大，2015-2020年各年度产值占行业总产值比重均达到40%以上，2021产值占比49%。我国前十大PCB生产商的市场占有率合计49.53%，行业集中度高于全球市场。 拓展高端消费电子客户，募投新增年产50万平方米高端印制电路板 汽车电子领域，公司产品应用逐步深入到主驱电控、OBC、动力电池管理、刹车、ABS、智能驾驶系统等核心系统。消费电子领域，持续研发应用于折叠屏、G5G等和技术和XR、元宇宙等新兴领域的产品。公司与存量客户合作稳定，2020-2022年新增订单和收入的占比均在70%以上。重点开发高端消费电子客户新普科技是全球规模最大的电池模块研发与制造厂商，笔记本电池全球占有率第一，2022年及2023年，公司对新普科技销售额分别为8013.70万元和12881.17万元。预计“新能源汽车配套高端印制电路板项目”达产后年均将形成收入和净利润分别为33,000.00万元和2,733.69万元。 万源通同行可比公司PE2023中值为46.0X 万源通同行可比公司PE2023中值为46.0X。万源通为专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。 风险提示：下游市场需求波动风险、原材料价格波动风险、新股破发风险 1、业务：聚焦印制电路板，产品广泛应用于消费电子、汽车电子等领域 万源通是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板。经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工艺类型的产品。 公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。消费电子领域，公司的PCB产品主要应用于游戏机、鼠标、电源适配器、触摸屏、转接头、拓展坞等。在汽车电子领域，公司的PCB产品主要应用于汽车驾驶控制为统、逆变器、电池管理为统、压力传感检测为统、充电桩控制为统、车灯控制为统、电子助力转向为统、电机驱动为统、汽车车灯、微控制器、汽车电源控制为统等。在工业控制领域，公司的PCB产品主要应用于工控电源、伺服为统、变频器、工业电表等。在家用电器领域，公司的PCB产品主要应用于液晶电视、投影仪、家用空调、洗地机等。公司持续投入工艺及技术研发，产品质量满足了各行业客户对印制电路板高品质、高可靠性和耐用性等方面的要求。 万源通拥有江苏省高新技术企业、江苏省民营科技企业、苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心、苏州市电子智能集成印刷电路板工程技术研究中心、盐城市高精密PCB线路板工程技术研究中心等荣誉称号，取得并实施ISO9001质量管理体为认证、ISO14001环境管理体为认证、ISO5001能源管理体为、ISO14064温室气体管理体为、IATF16949汽车行业质量体为认证、QC080000电子电器产品中有害物质过程管理体为认证、中国质量认证中心CQC认证和美国UL安全认证。 1.1、产品：向多层数高性能转型，2023年多层板产品收入占比提升至36.86% 万源通主要产品按线路板层数可分为单面板、双面板和多层板。 公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、高品质、快速交货”为市场策略，在满足客户大批量订单需求的同时，快速响应中小批量客户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生产条件。 表1：万源通主要产品按线路板层数可分为单面板、双面板和多层板。 收入端：三类业务营收分配较为平均，2023年多层板产品收入占比提升至36.86% 2021-2023年，万源通主营业务收入占比分别为95.68%、94.57%和93.59%，占比较高，主营业务突出。其他业务收入包括废料销售收入、租赁收入等。公司多层板收入分别为24200.13万元、29881.52万元和36268.67万元，占比分别为23.9%、30.8%和36.86%，占比逐年增加。 2021-2023公司汽车电子收入分别为18589.76万元、25291.23万元和28376.73万元，占主营业务比重分别为19.19%、27.59%和30.81%，占比逐年增加。 万源通顺应印制电路板行业高层数化、高性能化的发展趋势以及下游汽车电子领域电动化的浪潮，不断扩大多层板、汽车电子领域以及特殊工艺、特殊基材的PCB板产能布局，产品逐步向多层化和高性能方向转型，增加多层板及汽车电子领域产品占比，优化产品结构。 图1：三类业务营收分配较为平均（单位：万元） 图2：2024H1多层板产品营收占比提升至40.42% 产能&产销端：万源通东台工厂于2020年8月开始投入量产，近年来公司产能逐步提升，2023年公司产能提升至319.2万平方米。2022年，昆山工厂受外部环境及宏观经济下行影响，公司产量有所下降。公司2022年产销率超过100.00%，主要为去除期初库存。 表2：2023年公司产能提升至319.2万平方米（单位：万平方米） 单价&毛利端：2023年单面板、双面板、多层板毛利率均增长 2021-2023年，万源通单面板的单价分别为175.94元/平方米、191.54元/平方米和182.60元/平方米，销量分别为208.60万平方米、159.41万平方米和144.1万平方米，毛利率分别为17.53%、17.24%和22.54%，2023年显著增长。 2022年，万源通产品结构优化，较高附加值应用领域的产品占比增加，并随着新客户订单的成功导入，减少了承接PCB企业的全制程外协订单，双面板售价提高至550.23元/平方米，同时毛利率同比增长6.68pcts。2023年，双面板毛利率进一步提升至20.10%，主要原因系单位成本进一步下降。 2021-2023年，万源通多层板的单价分别为905.57元/平方米、930.72元/平方米和937.22元/平方米，销量分别为26.72万平方米、32.11万平方米和38.7万平方米，持续上升。随着东台工厂投产后产能扩张，公司积极拓展订单，收入大幅上涨，2022年毛利率同比增长11.59pcts。2023年，公司小幅提升单价且成本端进一步下降，因此毛利率进一步上升至31.27%。 表3：2023年，三大产品毛利率均有所上升 主要客户：万源通依靠较强的技术研发实力、定制多样化的工艺开发优势、迅速的订单响应能力、批量生产能力、精细化管理能力、快速的交货能力和良好的产品质量性能，积累了众多国内外知名客户，包括台达集团（台达电2308.TW）、LG集团、群光电子（2385.TW）、明纬集团、晨阑光电（飞乐音响600651.SH控股）、新普（6121.TWO）、光宝科技（2301.TW）、全汉（3015.TW）、京东方A（000725.SZ）、立讯精密（002475.SZ）、埃泰克、长江汽车、科世达、马瑞利等知名客户。 2021-2023年，万源通向前五大客户销售金额分别为4.54亿元、4.53亿元和4.63亿元，收入占比分别为44.83%、46.75%和47.06%，整体较为稳定。台达集团是公司第一大客户，收入占比超过10%；公司新开发的高端消费电子客户新普科技在2022年度新成为发行人的前五大客户。 表4：前五大客户占比40%以上 1.2、财务：2023年实现营收9.84亿元，归母净利润11805.43万元 2023年实现营收9.84亿元，归母净利润11805.43万元。归母净利润趋势呈现上升趋势，主要原因为东台工厂产能逐步释放，公司推行“大客户”战略，加大对重点客户、重点应用领域的投入，积极拓展汽车电子、高端消费电子等领域订单。 图3：2023年实现营收9.84亿元 图4：2023年实现归母净利润11805.43万元 2023年综合毛利率24.39%。2022年度，随着东台工厂完成产能爬坡，生产效率回归正常，以及高附加值多层板订单的起量，毛利率从2021年的12.00%回升至17.83%，随后毛利率快速上升，2023年综合毛利率24.39%，2024H1综合毛利率23.52%。 图5：2023年综合毛利率为24.39% 图6：2024H1多层板产品毛利率为31.38% 期间费用率整体稳中下降，成本控制能力较强。2021-2024H1，期间费用率分别为9.62%、9.74%、9.67%和8.89%。净利率受毛利率及期间费用率的综合影响，净利率呈现波动趋势，2023年净利率为12.00%。 图7：2023年期间费用率为9.67% 图8：2023年净利率为12.00% 2、行业：印制电路板发展提速，2021年全球总产值达809.2 亿美元 2.1、市场：我国PCB行业高于全球平均增长率水平，十年CAGR7.21% 全球印制电路板行业发展现状 印制电路板发明于20世纪30年代，最初主要应用于军方产品；20世纪50年代中期，印制电路板开始广泛商用。历经80余年发展，PCB行业已成为全球电子元件细分产业中产值占比最大的行业，全球PCB市场规模达六百亿美元。印制电路板制造行业的上游主要为铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等原材料行业;下游主要为电子消费性产品、汽车、通信、航空航天等行业。 图9：全球印制电路板行业产业链一览 印制电路板是现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件,印刷电路板产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子产业的发展速度与技术水准。2020年全球PCB市场受外部环境影响经济承压，但5G基础设施建设、云计算、大数据和人工智能催生的线上行为方式刺激了电子行业需求增长，印制电路板作为“电子行业之母”，其市场需求在未来几年仍将呈现稳步增长趋势，行业规模将继续扩大。 目前，PCB行业正处于第五轮增长周期中，主要由5G带来云计算以及物联网等技术变革，助力5G基站、通信设备以及新能源车的增长。据Prismark统计，2022年全球PCB总产值已达到817.4亿美元。 图10：2022年全球PCB总产值817.4亿美元。 从产品结构上看，多层板在全球PCB行业产值占比最大，2008-2021年各年度产值占行业总产值比重均达到35%以上，2021年多层板产值为310.53亿美元，占比38.37%；其次为封装基板，2021年封装基板产值为144.10亿美元，占比17.81%； 柔性板、HDI板、单/双面板占比分别为17.37%、14.60%及11.85%。随着汽车电动化与智能化及5G带来云计算以及物联网等技术变革的趋势下，PCB方案呈现多元化，市场对高密度、高多层、高技术PC