北交所新股申购报告：佳合科技：服务国际知名商超的中高端纸制品包装陈列商

主营彩印、水印制品包装，收入利润稳定三年CAGR分别为9.66%与12.26%佳合科技成立于2001年3月位于江苏省昆山开发区。先后通过美国G7、low’s、TARGET、BBB、BBY、Walmart等国际公司认证，产品遍布全国及世界各地，属区域性竞争力较强的印刷包装企业。集团化运营，下设广德佳联、常熟佳合、越南立盛，开拓品类、产能与新兴市场。主营“彩印类、水印类及纸板”三大类纸质包装与展示产品。彩印50%、水印40%，2021年营收3.90亿，实现归母净利润3543万元。以销定产，存货周转率高于同行。2019-2022H1分别为12.31、12.94、11.70与5.01。三季度销售较为集中，存在一定季节性。 市场集中度低，佳合科技江苏省份额1.88% 纸包装为包装业最大细分，未来发展在瓦楞纸箱，全国瓦楞纸箱产量从2005年的1,058.37万吨攀升至2021年的3,444.24万吨，复合年增长率达到7.65%。 下游应用领域典型包括家用电器、家具；2021年出口金额同比增长14.1%与18.2%，呈上升趋势。2020年我国纸和纸板容器行业规模以上企业2,510家，累计完成营业收入2,884.74亿元，其中实缴资本4000万元以上的企业仅有319家，占比仅为0.85%，百强榜入围门槛为4.01亿，行业中众多中小型瓦楞包装企业依附于本地需求而生存。主要分布在下游客户生产基地附近，因规模经济效益决定销售半径。同行差异在于下游细分领域，比较美盈森、大胜达、龙利得，公司当前规模体量较小，但因受益高资产周转率获得高ROE。2019-2022Q3公司ROE分别为29.56%、31.75%、21.72%与10.97%，同期资产周转率为1.32、1.45、1.36、0.84。近年因原材料价格升高而整体收益下滑，但佳合科技净利率2021年与2022Q3高出同行约4%。 家得宝、沃尔玛等优质国际商超客户占比超40%，募投扩产近一倍 佳合科技瞄准中高端市场，下游知名合作商超中，通过其审核认证、进入其合格包装供应商名录，且业务需求量较大的主要有6家：家得宝（The Home Depot）、塔吉特（Target）、奇堡（Tchibo）、劳氏（Lowe's）、沃尔玛（Walmart）、百思买（Bestbuy）。相关营业收入稳步增长，募投购置先进的生产设备，扩大公司原有彩印、水印及纸板生产线，同时增设纸塑产品生产线。 申购建议： 从估值来看，可比公司市值均值37.26亿元，以2021年归母净利润计算的市盈率均值44.3X，中值40.4X。本次发行底价为8元/股，当前总股本为4370万股，预计发行股数不超过1500万股（未考虑超额配售选择权），对应2021市盈率为13.3X，低于可比公司平均估值。考虑到公司瞄准中高端市场，客户多为国际知名商超，在快周转模式下，净利率水平逐渐向上拉开同行差距，建议关注。 风险提示：宏观经济波动风险、疫情后生产风险、新股破发风险 1、公司情况：周转率高的彩印、水印纸制品包装公司 1.1、发展历程：2001年成立的纸制品包装陈列公司，不断延申产业链 昆山佳合纸制品科技股份有限公司成立于2001年3月，位于江苏省昆山开发区。 主要生产纸箱、彩盒、产品展示盒及产品设计包装展示等，先后通过美国G7、low’s、TARGET、BBB、BBY、Walmart等国际公司认证，产品遍布全国及世界各地。 公司是江苏省高新技术企业，属于区域性竞争力较强的印刷包装企业，2016年获得“昆山市科技研发机构”称号，2018年被认定为昆山市企业技术中心，2020年被认定为苏州市企业技术中心，2022年被认定为昆山市创新型中小企业，已经通过GMI认证、G7认证、ISTA实验室认证、FSC认证、ISO9001、ISO14001、ISO45001管理体系认证。现有30项实用新型专利，4项计算机软件著作权。致力于印刷包装产品应用领域不断研发和创新，以满足客户对瓦楞包装产品的外观及功能性要求。 2002年，自取得印刷业务许可证及特种行业许可证后，公司开始了包装装潢印刷品印刷服务。根据公司纸质包装与展示产品的细分种类的不同，主要分为三个阶段： 图1：成立于2001年，水印产品起家，逐渐延申产业链至彩印、纸板等 1.2、股权结构：控股与参股公司协助提高产能、拓宽市场 控股股东董洪江直接持有佳合科技15,554,000股，占总股本的35.59%，通过宏佳共创控制6.41%的股份。董洪江、陈玉传、张毅、段晓勇四人合计直接持有38,666,000股，占本次发行前总股本的88.48%，陈玉传担任执行事务合伙人的佳运源持有公司2,100,000股，占本次发行前总股本的4.81%。四人签署一致行动协议，合计控制公司99.69%的股份表决权，为共同实际控制人。 图2：控股股东董洪江直接持有35.59%股份，四位公司高管共同实际控制公司 表1：实际控制人具备资深行业从业经验 集团化运营，参控公司协助主营发展。佳合科技当前拥有一家全资子公司广德佳联、一家控股子公司常熟佳合、一家参股公司越南立盛。分别助力母公司提高产能、开拓品类与新兴市场。 表2：参控公司帮助佳合科技提高产能、开拓越南市场 1.3、主营业务：专注彩印类及水印类纸质包装 主营“彩印类、水印类及纸板”三大类纸质包装与展示产品。佳合科技为客户提供全方位的包装与展示解决方案，可根据客户的需求量身定制、设计综合包装方案，提供精细化服务。业务链涵盖包装设计、新产品研发、包装方案优化、包装工艺设定、包装印刷生产、供应链优化、产品配送、客户端包装方案的解决等各个环节。 表3：公司产品多用于商超展示与礼品包装 彩印产品是最为主要的收入来源。2019-2022H1，彩印产品销售收入15,535.15万元、20,392.49万元、19,695.80万元、9,137.55万元，占主营业务收入比例分别为51.75%、53.91%、51.52%、54.09%。水印产品约占40%，整体销售收入趋于平稳。 纸板业务优先满足公司水印、彩印产品生产所需，其次为对外销售。 图3：彩印销售趋于稳定，水印上升（单位：万） 图4：彩印、水印产品约占主营50%、40% 1.4、商业模式：以销定产快周转，2019-2021年存货周转率均处10以上 以销定产，存货周转率高于同行。2019-2022H1分别为12.31、12.94、11.70与5.01，同行均值为4.26、4.42、4.87、2.02。公司根据客户的订单及需求计划进行合理采购和生产。 三季度销售较为集中。季度变动主要与下游产品消费的季节性相关，下半年节假日较为集中，消费需求较大，收入高峰期一般在每年6至10月份。 图5：任意期存货周转率均高于同行 图6：三季度存在一定销售季节性 2、行业情况：区域性因素致市场集中度低，佳合具备高ROE 2.1、行业概况：纸包装发展潜力在瓦楞纸箱 纸包装为包装业最大细分。包装行业主要分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、木制品包装等子行业。我国现代包装业起步于20世纪80年代，根据《2021年全国包装行业运行概况》，经过40余年的发展，2021年我国包装行业规模以上的企业累计完成营业收入12,041.81亿元，同比增长16.39%；累计完成利润总额710.56亿元，同比增长13.52%。在包装行业的几大子行业中，纸包装是最大的细分子行业之一，2021年度规模以上企业完成营业收入3,192.03亿元，占比26.51%。 未来发展在瓦楞纸箱。瓦楞纸板始于18世纪末，19世纪初因其量轻而且价格便宜，用途广泛，制作简易，能回收甚至重复利用，应用有了显着增长。到20世纪初，已作为各种各样的商品制作包装并全面普级、推广和应用。 与世界主要国家相比，我国瓦楞纸箱行业虽然起步较晚，但增长十分迅速。自2000年以来，全国瓦楞纸箱产量从2005年的1,058.37万吨攀升至2021年的3,444.24万吨，复合年增长率达到7.65%。目前，我国瓦楞纸箱行业已形成一个完整、合理的产业系统。预计在未来几年内，以瓦楞纸箱为代表的纸及纸板容器行业仍然有稳健的增长空间。 瓦楞纸箱下游应用领域广泛，典型包括家用电器、家具等。 （1）家用电器方面，根据海关总署的数据，2020年家用电器的出口数量和金额分别同比增长14.2%和24.2%，2021年家用电器的出口数量和金额分别同比增长10.1%和14.1%，家用电器的出口情况保持良好态势。（2）家具方面，根据海关总署的数据，2020年和2021年家具及其零件的出口金额分别同比增长12.2%和18.2%，呈上升趋势。 2.2、竞争格局：国内市场集中度低，佳合科技占江苏省1.88%份额 我国的瓦楞包装行业生产企业主要分三类： 第一类是少数本土龙头企业：设备先进、技术领先、工艺水平高、服务能力强、行业经验丰富、品牌知名度高，主要面向下游消费品行业中的龙头企业，配套优质的瓦楞纸箱产品，提供整体包装服务方案，通过优质产品和增值服务创造产品溢价、品牌溢价。下游行业纸箱包装需求升级将更有利于这些行业内领先企业进一步扩大市场份额。 第二类是部分国际知名瓦楞包装企业：凭借其自身技术优势、资本优势进入中国市场，分享中国瓦楞包装行业的增长，具有国际领先的技术和丰富的管理经验，其产品在模具、工艺等方面具有优势。 第三类是众多中小型瓦楞包装企业：目前我国中小型瓦楞包装生产企业数量众多，依附于本地需求而生存，普遍不具有规模经济优势，技术水平落后，产品档次较低，相当一部分企业面临被淘汰或被整合的局面。 根据中国包装联合会《中国纸和纸板容器行业年度运行报告（2020年度）》，我国纸和纸板容器行业规模以上企业2,510家，累计完成营业收入2,884.74亿元。根据中国包装联合会《2021年全国纸和纸板容器行业运行概况》，我国2021年纸和纸板容器行业规模以上企业2,517家，较去年增加7家。全国处于存续状态的纸制品制造企业共67,281家，其中实缴资本4000万元以上的企业为647家，占比为0.96%，华东地区处于存续状态的纸制品制造企业共有37,518家，其中实缴资本4000万元以上的企业仅有319家，占比仅为0.85%。根据《印刷经理人》杂志于2021年7月发布的印刷包装企业“百强榜”，上榜100强企业总营收为1,394.95亿元，百强入围门槛为4.01亿元。 表4：各公司通过全国各地投资建厂扩大服务半径（单位：万元） 境外纸质包装行业发展早于国内，市场集中度较高。以美国为例，2019年美国纸包装行业的CR5（业务规模前五名的公司所占的市场份额）约为78%，规模最大的IP（国际纸业）市场占有率达到30%以上。北美地区的纸包装龙头企业均拥有数量众多、遍布各地的工厂，以开拓各区域业务，提高市场占有率。 佳合科技占占江苏省瓦楞纸箱产量的比例为1.88%。根据中国包装联合会的统计，2021年全国瓦楞纸箱产量总计3,444.24万吨,同比增长4.71%，瓦楞纸箱产量排在前十位的地区是广东省、浙江省、四川省、河南省、湖北省、江苏省、福建省、山东省、天津市、湖南省。2021年，江苏省瓦楞纸箱产量为230.42万吨，占全国瓦楞纸箱总产量的比例为6.69%。公司2021年度纸箱产量为4.34万吨，占有一定的市场份额，尚有较大的发展空间。 2.3、行业特点：受制规模经济效益与销售半径，具备明显区域性特征 上游窄、下游宽。瓦楞纸包装行业属于中游行业，上游承载造纸行业，下游连接食品饮料、日化用品等快速消费品行业以及电子和家电等耐用消费品行业。造纸业是瓦楞包装行业最重要的上游行业。瓦楞包装行业需要向纸企/纸贸易商采购箱纸板和瓦楞原纸，该类原材料在总成本中占比最重，瓦楞纸箱企业的成本受原纸价格的变动影响较大。 图7：纸包装行业产业链“上窄下宽” 受限经济销售半径，具备区域性特征。瓦楞包装企业主要分布在下游客户生产基地附近，行业具有比较明显的地域性。在经济发达的东部地区尤为集中，珠三角、长三