2024年三季报点评：三季度环比明显减亏，一体化打开成长空间

公司研究 证券研究报告 太阳能2024年11月07日 通威股份（600438）2024年三季报点评 三季度环比明显减亏，一体化打开成长空间 推荐维持） 目标价：35.11元 当前价：29.91元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯 邮箱：jiangyukai@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)450,197.82 已上市流通股(万股)450,197.82 总市值(亿元)1,346.54 流通市值(亿元)1,346.54 资产负债率(%)69.04 每股净资产(元)11.01 12个月内最高/最低价31.12/16.42 市场表现对比图(近12个月) 2023-11-06~2024-11-06 20% 1% -18%23/11 -37% 24/01 24/0324/0624/0824/11 通威股份 沪深300 相关研究报告 《通威股份（600438）2024年半年报点评：产业链价格持续回落，二季度公司业绩阶段性承压》 2024-09-07 《通威股份（600438）2023年报及2024年一季报点评：硅料及电池龙头地位稳固，组件业务跻身行业前列》 2024-05-08 《通威股份（600438）深度研究报告：硅料电池片双龙头，组件放量助力成长》 2023-11-24 事项： 公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收682.72亿元，同比-38.73%归母净利润-39.73亿元，同比-124.37%；毛利率7.76%，同比-21.57pct；归母净利率-5.82%，同比-20.45pct。其中2024Q3公司实现营收244.75亿元，同比 -34.47%，环比+1.03%；归母净利润-8.44亿元，同比-127.84%，环比大幅减亏；毛利率8.90%，同比-10.87pct，环比+3.47pct；归母净利率-3.45%，同比-11.56pct环比+6.22pct。 评论： 硅料规模及成本优势行业领先，先进产能释放有望进一步降低成本。2024年前三季度公司实现硅料出货约35.94万吨，同比增长28.5%；其中三季度出货约13.05万吨，同比+28.0%。三季度公司乐山、保山高纯晶硅基地处于丰水期 电价，同时上游工业硅价格下行，推动公司多晶硅产品成本下降，公司单三季度毛利率环比改善。公司云南20万吨多晶硅项目已于5月投产，包头20万吨 项目正处于产能爬坡期，预计年底公司多晶硅产能将超过85万吨。新建先进产能逐步释放叠加包头较低的电价水平，硅料成本有望进一步优化，提升公司综合竞争力。 N型太阳能电池先进产能快速释放，助力产能结构优化。2024年上半年，公司将存量约38GW的PERC电池产能改造升级为TNC电池产能；此外公司规划在眉山和双流基地，新增16GW、25GWTNC电池产能，预计到2024年底 公司TNC电池产能规模将超过100GW。HJT方面，公司1GWHJT中试线平均功率已突破735W（210-66版型），整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%并计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案。今年以来，光伏电池片价格处于下行通道，存货跌价损失在一定程度影响业绩；未来随着产业链价格触底，这部分影响将明显降低。 组件出货延续增长，海内外渠道齐头并进。2024年前三季度公司组件出货29.05GW，同比增长58.68%；其中三季度出货10.38GW。公司持续拓展海外客户，相继新增南非AMEAPower、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENISOLAR 等海外知名客户组件订单，并于近期与沙特ACWAPOWER签署GW级光伏项目的供货协议。公司海内外渠道齐头并进，有望带动组件业务规模持续增长。 投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，进军组件业务快速发展。考虑行业竞争因素以及产能出清预期，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-49.74/45.16/70.19亿元（前值-48.41/42.73/63.16亿元），当前 市值对应PE分别为-27/30/19倍。考虑公司困境反转后有较大业绩弹性，参考可比公司估值及当前估值水平，给予2025年35xPE，对应目标价35.11元，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 139,104 101,344 136,667 166,018 同比增速(%) -2.3% -27.1% 34.9% 21.5% 归母净利润(百万) 13,574 -4,974 4,516 7,019 同比增速(%) -47.2% -136.6% 190.8% 55.4% 每股盈利(元) 3.02 -1.10 1.00 1.56 市盈率(倍) 10 -27 30 19 市净率(倍) 2.2 3.1 2.5 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月6日收盘价 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 19,418 15,526 17,779 26,138 营业总收入 139,104 101,344 136,667 166,018 应收票据 848 608 1,850 1,778 营业成本 102,328 94,521 118,215 142,719 应收账款 6,988 5,898 7,729 9,444 税金及附加 745 507 547 862 预付账款 1,346 1,134 1,419 1,713 销售费用 2,130 2,432 2,733 3,320 存货 7,788 8,349 10,419 12,540 管理费用 4,728 5,473 5,740 6,309 合同资产 558 405 802 750 研发费用 1,189 1,452 1,614 1,992 其他流动资产 26,298 32,150 35,052 37,860 财务费用 581 1,144 1,041 1,068 流动资产合计 63,244 64,072 75,049 90,223 信用减值损失 -130 -160 -137 -141 其他长期投资 103 103 103 103 资产减值损失 -6,236 -4,000 -1,200 -1,200 长期股权投资 377 2,000 2,000 2,000 公允价值变动收益 170 150 94 138 固定资产 68,270 79,839 88,184 95,876 投资收益 -177 200 200 200 在建工程 14,087 21,444 19,722 18,861 其他收益 1,234 500 500 500 无形资产 4,721 5,023 5,374 5,857营业利润22,291-7,4446,2729,290 其他非流动资产 13,560 13,530 13,509 13,440 营业外收入 49 50 50 50 非流动资产合计 101,119 121,939 128,891 136,137 营业外支出 288 120 120 120 资产合计164,363 186,010 203,941 226,360 利润总额 22,052 -7,514 6,202 9,220 短期借款214 2,714 2,814 2,914 所得税 3,805 -1,297 1,070 1,591 应付票据 10,174 18,904 18,229 19,771净利润18,246-6,2175,1327,629 应付账款 17,376 18,904 19,873 23,657 少数股东损益 4,672 -1,243 616 610 预收款项 40 29 40 48 归属母公司净利润 13,574 -4,974 4,516 7,019 合同负债 3,841 3,040 4,100 4,981 NOPLAT 18,727 -5,271 5,993 8,512 其他应付款 1,963 1,963 1,963 1,963 EPS(摊薄)（元） 3.02 -1.10 1.00 1.56 一年内到期的非流动负债2,024 8,000 3,000 3,000 其他流动负债 3,709 3,735 3,883 4,375 主要财务比率 流动负债合计 39,340 57,290 53,901 60,709 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 28,755 49,251 60,767 73,157 成长能力 应付债券 11,176 13,500 13,500 13,500 营业收入增长率 -2.3% -27.1% 34.9% 21.5% 其他非流动负债 11,263 11,263 11,263 11,263 EBIT增长率 -42.0% -128.1% 213.7% 42.0% 非流动负债合计 51,193 74,014 85,529 97,920 归母净利润增长率 -47.2% -136.6% 190.8% 55.4% 负债合计90,534 131,304 139,430 158,628获利能力 归属母公司所有者权益 61,529 43,688 52,919 55,657 毛利率 26.4% 6.7% 13.5% 14.0% 少数股东权益 12,301 11,018 11,592 12,075 净利率 13.1% -6.1% 3.8% 4.6% 所有者权益合计 73,829 54,706 64,511 67,732 ROE 22.1% -11.4% 8.5% 12.6% 负债和股东权益 164,363 186,010 203,941 226,360 ROIC 23.4% -5.9% 5.9% 7.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 55.1% 70.6% 68.4% 70.1% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 72.4% 154.9% 141.6% 153.3% 经营活动现金流30,679 7,922 7,095 17,503 流动比率 1.6 1.1 1.4 1.5 现金收益25,201 2,437 14,432 17,792 速动比率 1.4 1.0 1.2 1.3 存货影响 3,214 -561 -2,070 -2,121营运能力 经营性应收影响 5,493 5,541 -2,156 -738 总资产周转率 0.8 0.5 0.7 0.7 经营性应付影响 7,504 10,248 304 5,335 应收账款周转天数 15 23 18 19 其他影响 -10,733 -9,743 -3,415 -2,765 应付账款周转天数 50 69 59 55 投资活动现金流 -45,039 -28,087 -13,858 -14,758 存货周转天数 33 31 29 29 资本支出 -33,953 -26,737 -15,233 -16,410每股指标(元) 股权投资13 -1,623 0 0 每股收益 3.02 -1.10 1.00 1.56 其他长期资产变化-11,100 273 1,376 1,652 每股经营现金流 6.81 1.76 1.58 3.89 融资活动现金流-6,465 16,273 9,016 5,613 每股净资产 13.67 9.70 11.75 12.36 借款增加 14,182 31,297 6,615 12,491估值比率 股利及利息支付 -19,706 4,646 -5,968 -8,407 P/E 10 -27 30 19 股东融资 1,092