纺织服装2024三季报总结：制造出口景气延续，内需触底拐点将至

证券研究报告|2024年11月07日 纺织服装2024三季报总结 制造出口景气延续，内需触底拐点将至 行业研究·行业专题纺织服饰 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪 0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 •板块业绩总结：延续二季度以来趋势，上下游分化加剧。纺织制造板块，产销两旺增长提速至21%，尽管三季度基数环比有所上升，订单景气度具有较好的持续性；毛利率维持在较好水平，同比提升的幅度减小，大部分公司产能利用率爬升到了较为理想水平，但汇率对毛利率的帮助幅度环比减小；毛利率带动净利率小幅提升，幅度低于毛利率部分因汇兑贡献减少。服装家纺板块，收入下滑6%，在第二季度增速放缓的基础上进一步下探，毛利率同比下降的幅度环比二季度也进一步恶化，体现了终端需求趋弱；并且由于费用刚性，净利率下滑幅度扩大。重点公司中，A股服装家纺公司业绩环比压力继续增大，大部分公司在Q3收入跌幅加大，利润下滑幅度甚至超过5成，稳健医疗、比音勒芬的扣非盈利表现相对较好；纺织制造公司业绩持续体现较好的景气度，相比Q2基本延续收入快速增长和利润弹性释放的趋势，开润股份、健盛集团、台华新材、百隆东方扣非利润增幅超过20%。 •服装家纺：线下客流拖累收入，费用刚性利润承压。1）运动服饰：Q3消费环境恶化的背景下大部分品牌增速环比上半年放缓，但仍保持正增长。综合体育品牌普遍保持在中高个位数的增长，其中本土性价比品牌增长更优，两大国际品牌收入好于经销商收入增速；小众高端细分品牌呈现30~70%的快速增长。由于客流承压和旺季备货，部分品牌折扣和库存环比小幅恶化，但仍在健康区间内，预计到年末仍有折扣压力但库存将实现优化。2）非运动服饰、家纺：大部分公司收入下滑幅度在10%~15%之间，主要因客流下滑拖累较大，线上增长好于线下，线下开店积极的公司收入相对占优，如森马服饰、稳健医疗、比音勒芬，而海澜之家、报喜鸟受职业装团购发货节奏推迟影响单季度收入表现。同时，由于费用刚性，大部分公司利润下滑幅度大于收入，跌幅在30%~60%之间，比音勒芬、罗莱生活、水星家纺利润下滑幅度相对较小。 •纺织制造：外需补库订单增长，积极推动海外产能扩张。1）代工制造：品牌去库结束带动供应商订单增速普遍好于品牌自身收入表现，华利集团、开润股份、健盛集团等公司收入和净利润均呈现快速双位数增长，产能利用率推升毛利率，变动幅度与毛利率有差异，主要受非经常性损益、汇兑影响。大部分公司资本开支双位数增长，在越南、印尼扩张产能。2）纺织材料：上游公司普遍也受益于补库需求实现快速增长，台华新材供需两旺，收入、净利润增速均超过30%；伟星股份持续拓份额，收入增长19%，利润下滑因提前计提费用；新澳股份产能饱满，收入与净利润实现10%左右较快增长；百隆东方单价同比转正，毛利率大幅提升超过10个百分点。 •行业近况：消费环比改善，制造维持高景气度。10月以来各品牌流水增速好转，大部分恢复正向增长，预计主要与降温带动换季需求、国庆假期时间变化、双十一大促时间提前、政策提振消费信心等因素有关；9月服装社零同比下降0.4%，环比8月降幅收窄。纺织制造宏观层面，10月越南纺织品和鞋类出口增速大幅提升，国内纺织制造维持高景气度；微观层面，代工台企三季度表现普遍优于前两个季度。 •风险提示：宏观经济增长不及预期，品牌形象受损，供应商下游客户库存恶化，市场系统性风险。 •投资建议：布局份额驱动增长的制造出口企业，关注现金充沛的品牌服饰企稳机会 1、纺织制造：下游库存优化带动板块订单反弹，产能利用率改善推动较多优质公司实现好于预期的业绩。近期行业维持较高的产能利用率，全年有望保证较好的利润率，但随基数上升板块整体增速将有所放缓，具有份额提升能力的企业将凸显增长持续性。重点推荐运动代工龙头申洲国际、华利集团，以及细分赛道制造龙头伟星股份、健盛集团。 2、品牌服饰：前三季度终端消费疲软致使较多公司增长放缓或下滑，业绩低于年初预期。10月各品牌流水环比有明显好转，四季度预期好于三季度，优质企业基于谨慎灵活的库存管理和费用控制有望实现相对可控的利润水平，同时保有健康的现金流。建议关注低估值下仍具有相对成长性优势以及充沛现金流的运动及羽绒服龙头安踏体育、李宁、波司登；医疗业务高基数消退、内生外延齐发力，全棉时代品牌景气成长期的稳健医疗；以及业绩相对稳健、股息收益率高的品牌富安娜。 图表：重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024E 2025E 2024E 2025E 2313 申洲国际 优于大市 57.1 858 3.93 4.57 14.5 12.5 300979 华利集团 优于大市 69.7 816 3.35 3.79 20.8 18.4 002003 伟星股份 优于大市 13.1 153 0.61 0.69 21.4 19.0 603558 健盛集团 优于大市 10.6 39 0.90 1.04 11.8 10.2 2020 安踏体育 优于大市 80.2 2265 4.82 4.76 16.6 16.8 2331 李宁 优于大市 15.6 402 1.22 1.37 12.8 11.3 3998 波司登 优于大市 4.2 452 0.32 0.36 13.2 11.6 300888 稳健医疗 优于大市 33.8 197 1.38 1.73 24.5 19.5 002327 富安娜 优于大市 8.6 72 0.64 0.68 13.5 12.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 01 板块总结：延续二季度以来趋势，上下游分化加剧 02 03 04 05 服装家纺：线下客流拖累收入，费用刚性利润承压 纺织制造：外需补库订单增长，积极推动海外产能扩张 行业近况：消费环比改善，制造维持高景气度投资建议 01 板块总结：延续二季度以来趋势，上下游分化加剧 02 03 04 05 服装家纺：线下客流拖累收入，费用刚性利润承压 纺织制造：外需补库订单增长，积极推动海外产能扩张 行业近况：消费环比改善，制造维持高景气度投资建议 2024年三季度：纺织制造产销两旺增长提速，服装家纺负向杠杆拖累加大 ， •收入端，2024年第三季度，纺织制造板块收入增长21.0%，在上半年增速的基础上进一步加速，订单景气度具有较好的持续性；服装家纺板块收入下滑5.8%在第二季度放缓至1.6%的基础上进一步下探，体现了需求趋弱的表现。 •利润率端， •纺织制造板块第三季度毛利率同比提升1.4pct至19.3%，维持在较好水平，相比第二季度提升幅度（2.2pct） 有小幅回落，体现了大部分公司产能利用率环比爬升到了较为理想水平，但汇率对毛利率的帮助幅度环比 图：板块季度营业收入增速图：板块季度毛利率 SW纺织制造 SW服装家纺 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% SW纺织制造SW服装家纺 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 2024/03 2024/06 2024/09 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 2024/03 2024/06 2024/09 0% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所资料来源：Wind，国信证券经济研究所 减小。毛利率带动净利率提升0.5pct至8.8%，提升幅 图：板块季度净利率图：板块季度库销比 度低于毛利率部分因汇兑贡献减少； •服装家纺板块第三季度毛利率同比下降2.4pct至42.1%，相比第二季的下滑（-1.6pct）趋势进一步恶化，体现了终端销售压力加剧的情况。净利率大幅下降3.6pct 至6.1%，体现了负向经营杠杆的结果。 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 •库存端，纺织制造板块库销比基本持平在4.2月，而服装家纺板块库销比环比有所上升至8.6月，同比小幅下降。 15% 10% 5% 0% 2019/06 2019/09 -5% -10% -15% 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 SW纺织制造SW服装家纺 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 2024/03 2024/06 2024/09 3.0 2.0 1.0 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 2024/03 2024/06 2024/09 0.0 SW纺织制造SW服装家纺 资料来源：Wind，国信证券经济研究所资料来源：Wind，国信证券经济研究所 重点公司：大部分下游公司收入跌幅扩大，上游公司延续利润弹性释放 •服装家纺公司业绩环比压力继续增大，相比Q2，绝大部分公司在Q3收入跌幅加大，利润下滑幅度甚至超过5成，具体公司： 1.收入端仍有正增长的公司，稳健医疗（17%）、森马服饰（3%）和歌力思（2%），其中稳健医疗的消费和医疗业务增长双双加速，扣非利润增长出色（105%）；森马电商和开店推动增长但受开店投流等费用影响利润下滑，歌力思国内业务增长较好，受海外业务拖累利润下滑； 2.收入下滑幅度在4~9%的个位数水平，比音勒芬、九牧王、水星家纺，利润端，比音勒芬表现较为稳健（-17%），九牧王毛利和非经贡献盈利增长，水星家纺毛利率提升部分抵消费用杠杆的扩大； 3.收入下滑幅度在10%~20%之间，海澜之家、富安娜、罗莱生活、太平鸟、锦泓集团、地素时尚，利润端，海澜之家大幅下滑，因毛利率下降且费用率扩大，同期投资收益高基数，太平鸟费用率扩大导致亏损，富安娜销售费用扩大导致利润下滑明显； •纺织制造公司业绩持续体现较好的景气度，相比Q2基本延续收入快速增长和利润弹性释放的趋势，具体公司： 1.收入端增长高于20%的公司，开润股份（64%）、健盛集团（37%）、台华新材（34%），其中开润股份扣非利润增速（27%）低于收入主要受并表拖累，健盛集团由于无缝业务盈利拖累和汇兑亏损净利润增速（27%）低于收入，台华利润增速相对接近，利润率较稳定； 2.收入端增长接近20%的公司，华利集团（19%）、伟星股份（19%）延续了在行业内份额提升的趋势，其中华利利润率相对稳定，净利润增幅接近，伟星由于费用提前计提，净利润同比下滑，剔除后增长快于收入； 3.收入端增长接近10%的公司，新澳股份（11%）、百隆东方（11%），其中新澳股份利润率相对稳定，净利润增幅接近，百隆东方毛利率修复带动扣非利润大幅增长257%； 4.收入端小幅增长的公司，鲁泰A（5%），其中扣非利润同比下降（-23%）主要由于汇兑损