11月大类资产配置报告：政策持续落地 A股迎来投资机遇

东兴总量 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年11月7日 专题报告 资产配置 11月大类资产配置报告：政策持续落地A股迎来投资机遇 分析师 林阳电话：021-65465572邮箱：linyang@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480524080001 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 分析师 林瑾璐电话：021-25102905邮箱：linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 分析师 张天丰电话：021-25102914邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 主要观点： 宏观分析：经济基本面有望阶段性转暖。随着消费刺激政策的落地，四季度消费数据有望有所好转。当前财政政策集中于地方政府化债，可大大减缓地方政府财政压力，腾出经济发展的空间。财政部长也明确表示将发债速度提速，尽快形成实物工作量，四季度GDP回升是大概率事件。市场目前对后续宽松政策，特别是存量房贷利率调降，以及可能的年底特别国债发 行有所预期。政策落地的时间点或是A股结构性机会的时间节点。这一点已被兑现。政策节奏上，后续有望有进一步的财政刺激政策落地。十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行，是可以关注的时间节点。可以关注地方政府化债规模是否超预期，以及后续对经济增量发展的财政政策。11月初，美国大选结果出炉，或引发市场震荡。最新民调显示，特朗普当选概率明显提升，美国资本市场特朗普交易再次升温。特朗普对内减税，对外加税的政策引发市场对再通涨的担忧。关注美国参议两院选举，是否形成“红潮”。若两党能分别主导参议两院，则政治稳定性或能保持。 A股策略:A股市场判断：目前处于牛市的第二阶段，强势震荡阶段。市场呈现强势震荡的走势，体现的是市场信心的持续恢复，市场活跃度维持在较好水平，指数层面维持强势震荡，没有持续性下跌的动力，从题材层面，板块良性轮动，以重组和科技为主线的行情，市场参与度较好，市场赚钱效应较好。尤其是重组在政策加持下，个股行情如火如荼，通过一二级市场 联动，对提升市场资产质量有利好效应，同时产业方向上也以新质生产力为大方向，各地政府积极推进，深圳国资旗帜鲜明地做大胆资本，为市场提供了更好的信心，政策叠加资金面的不断改善，市场震荡格局有望延续。美国大选即将落地，人大会议随后召开，市场不确定性因素落地有利于行业稳定发展，无论两党谁胜出对市场来说都是消息落地，对市场短期影响较小，指数强势震荡格局不改。建议投资者对A股进行超配。 债券市场:整体来看，我们认为当前处于政策协调发力稳增长前期，信心不稳和实体需求不足仍是经济回稳的主要问题，客观要求利率处于低位水平。增量财政及其对经济拉动效果是当前主要关注点和分歧点，我们预计债市或区间震荡，对于政策 思路改变已有一定预期，大幅回调概率已不大。策略上，更看好短端确定性机会，关注理财和公募债基资金端复稳之下的同业存单配置价值和短久期信用品种修复机会。长端品种考虑震荡回调的配置机会，当前险资、农商行自营资金配置需求仍较高。预计10Y国债、30Y国债收益率核心震荡区间大致落在2.10%-2.20%、2.25%-2.35%。 汇率：美元自9月低点涨幅3.6%至104.3。受此影响，人民币对美汇率走贬至7.13，但受我国货币财政政策转向影响，人民币对非美货币走强。 美国市场：建议维持美股仓位，密切关注资金流动性。三四季度为传统消费旺季，年内经济衰退风险不大。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕，年中传统震荡季美股表现较为强势，可以继续维持美股仓位。 大宗商品。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌。阶段中国市场的铜库存、现货溢价及企业开工状态的变化可有效反应消费端的边际转暖。从流动性因素观察，美债收益率受美联储降息预期影响而明显回 落，10年期中美国债利差缩至约170个基点，利差收窄及汇差变动有助于提振融资铜贸易规模的扩张，从而带动中国铜显性消费规模的放大。 投资建议：随着政策超预期推出，A股底部区域或以形成，建议超配A股，美股继续维持谨慎乐观看法，大宗商品有所分化，可关注黄金、铜。 P2东兴证券资产配置报告 11月大类资产配置报告：政策持续落地A股迎来投资机遇 风险提示：宏观政策低于预期；经济数据大幅波动；美国大选落地前后，特朗普的对外政策可能与当前政府有所不同；国内需求不足导致经济放缓。 P3 东兴证券资产配置报告 11月大类资产配置报告：政策持续落地A股迎来投资机遇 目录 1.宏观经济5 2.汇率及境外市场11 3.A股市场13 4.债券市场14 5.大宗商品16 6.风险提示20 插图目录 图1：社零累计同比，细分项（%）5 图2：固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比（%），细分项5 图3：固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比（%）6 图4：制造业投资完成额：累计同比（%）6 图5：房地产投资完成额：累计同比（%）6 图6：商品房销售额：累计同比（%）6 图7：财政收入累计同比（%）6 图8：国债、地方政府债务环比新增量（亿元）6 图9：核心通胀继续下行（%）7 图10：可选消费环比收缩，猪肉鲜菜主导通胀（%）7 图11：PPI同比加速下滑（%）7 图12：PPI分项环比（%）7 图13：国债利率下行，短端稳定（%）7 图14：社融增量（亿元）7 图15：货币及融资存量同比（%）8 图16：美国制造业、服务业PMI10 图17：美国劳动力市场紧绷程度持续下降（%）10 图18：美国CPI同比落入正常区间（%）10 图19：美股8月后震荡走强（2024年1月2日=100）11 图20：标普500与上限11 图21：美股8月后震荡（2024年1月2日=100）12 图22：标普500（历年1月=1）12 图23：美债利率走廊（%）12 图24：美十债模型（%）12 图25：政策利率及LPR点位变化14 图26：DR007与R007（%）14 图27：MLF与同业存单发行利率（%）及利差（BP）15 图28：1YAAA同业存单与1Y国债价差（BP）15 图29：大宗商品2024年M1-M10回报率16 P4东兴证券资产配置报告 11月大类资产配置报告：政策持续落地A股迎来投资机遇 图30：自2024年9月FED降息后大宗商品回报率（至10月23日）16 图31：美联储资产负债表的扩表周期通常在降息周期开启之后17 图32：美联储隔夜逆回购协议创2021年最低后开始反弹17 图33：美联储扩表周期对大宗商品价格有显著提振17 图34：库存周期变化对基钦周期的拟合18 图35：中国新订单指数与库存指数拟合18 图36：以金属型材为例：产成品库存降至近12年最低18 图37：以铜为例：铜管原材料库存天数已降至1.2天18 图38：中国显性原材料库存可用天数筑顶结束显现去化18 图39：制造业新订单差额可有效反应内需状态18 P5 东兴证券资产配置报告 11月大类资产配置报告：政策持续落地A股迎来投资机遇 1.宏观经济 9月经济数据回顾：月度数据出现积极变化 三季度GDP进一步回落，但市场对新的货币财政政策有所期待。三季度GDP同比4.6%，前值4.7%；前三季度累计同比4.8%，前值5%。三季度环比折年率有所回升，3.65%，前值2.83%。我国GDP季节性特征为前高后低，三季度环比回升或显示经济正在企稳回升。由于9月底宏观经济政策转向，三季度经济数据出炉并未引起市场波动。当前，市场注意力已从既有数据转向新的货币财政政策的有效性。从政策力度来看，年度GDP接近5%，完成预期的经济发展目标的可能性显著提升。 9月消费数据边际改善，刺激消费的措施开始见效。9月社会消费品零售总额同比回升，3.2%，前值2.1%；累计3.3%，前值3.4%，去年同期6.8%。细分项看，日用品和通讯器材类累计同比略有增加，餐饮业累计继续回落。与8月消费数据不同，9月消费中可选消费不再全部继续下滑，虽然服装、化妆品和珠宝类仍保持下跌趋势，但家用电器、文化办公用品以及汽车类累计同比有所提高。有关部门7月印发了《关于加力支 持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，安排3000亿元左右超长期特别国债支持“两新”政策的落实，各地也加快出台了一些细则，这些政策对9月份的消费产生了积极的推动作用。9月份，汽车类增长0.4%，这是在汽车零售已连续几个月下降，8月份下降7.3%的情况下，实现9月转正。家用电器和音像器材类9月增20.5%，比8月大幅加快17.1个百分点。文化办公用品类与家具类也由负转正。 9月固定资产投资增速触底企稳，累计同比3.4%，前值3.4%，去年同期3.1%。投资累计同比不再降速，与去年同期相比增幅继续扩大。其中，房地产投资略有好转，累计同比-9.9%，前值-9.8%；去年同期-7.8%，与去年增速差距有所收窄。从商品房销售来看，9月有明显好转，累计销售额-22.7%，前值-23.6%。制造业投资增速持续保持高位，9月累计同比9.2%，前值9.1%，去年同期为6.2%。出口方面，9月出口继续维持较高水平，累计同比6.2%；但进口下滑明显，累计同比4.1%，前值4.7%，贸易顺差持续扩张。 财政方面，9月财政收入略有转好，发债速度提升明显。一般公共收入累计同比-2.2%，前值-2.6%。其中，税收收入持续2个月略有转好，累计同比-5.3%，与上月持平。全国政府性基金收入略有转好，累计同比-20.2%， 前值-21.1%。从发债方面看，政府融资速度有明显提升。8月，地方政府债务环比增1万亿元，国债增8288 亿元，提速显著，预计将持续至年底。 图1：社零累计同比，细分项（%）图2：固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比（%），细分项 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 2024-082024-09 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 农采制建批交住信金房租科水居教卫文公林矿造筑发通宿息融地赁学利民育生化共 4.00 牧 -20.00渔 零运餐传售输饮输 产业研、服和究环务 、、管社体理 2.00 0.00 -2.00 餐食服化珠日饮品装妆宝用 体家文家通育用化具讯 石建汽 油筑车 、、商、境和 仓软务技和其 储件服术公他 ……务……… 会育和保和社障娱会 …乐… -4.00业 -6.00 类品类品类类 、电办类器娱器公材 乐和用类用音品 品像类 类器 … 及及类 制装 品潢 类材料类 2024-082024-09 P6东兴证券资产配置报告 11月大类资产配置报告：政策持续落地A股迎来投资机遇 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比（%）图4：制造业投资完成额：累计同比（%） 6.0012.00 5.0010.00 4.008.00 3.006.00 2.004.00 1.002.00 0.00 23456789101112 0.00 23456789101112 2023202420232024 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：房地产投资完成额：累计同比（%）图6：商品房销售额：累计同比（%） 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 15.00 2 3 4 5 6 7 8 9101112 2 3 4 5 6 7 8 9101112 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00