宏观经济与大类资产配置月报（2022年11月）：全民免疫高峰短期拖累经济增长，权益资产或迎来中长期配置窗口

地方 隐 宏观经济 2022年12月 政府债与城投行业022年第9期 监测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 作者： 中诚信国际研究院 全民免疫高峰短期拖累经济增长，权益资产或迎来中长期配置窗口 ——宏观经济与大类资产配置月报（2022年11月） 王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn张文宇010-664288877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn张林010-66428877-271 lzhang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 本期要点 主要观点 11月，受疫情在全国多地频繁散发和严格的疫情防控措施影响，经济下行压力进一步加大。具体来看，工业与服务业生产大幅走弱，服务业生产指数再度跌落至负值。需求收缩压力进一步显现，除基建投资在政策支持下逆势上扬外，制造业投资增长放缓、地产投资下滑加深，投资增速回落；社会消费品零售总额和出口同比下滑幅度均超过5%，降幅较上月明显扩大。从通胀水平来看，受食品价格回落等因素影响，CPI落入2%以下区间；原油价格回落叠加翘尾因素影响弱化，PPI继续负增长。从金融数据看，信贷与政府债同比少增规模较大，社融增速为今年以来最低，宽信用政策仍待持续发力；美元指数高位波动，国内宏观基本面仍偏弱，人民币汇率小幅走贬，整体保持平稳，跨境资本流动基本保持平稳。 后续来看，12月以来，随着疫情防控“新十条”的出台，各地纷纷放开疫情防控措施，明年二季度后疫情给中国经济运行带来的不确定性影响将有所降 低，但当前及未来几个月内，全国各地仍然面临疫情放开后全民免疫高峰的陆 疫情扰动经济修复放缓，短期仍建议股债均衡配置——宏观经济与大类资产配置月报（2022年10月） 宏观经济延续结构性修复，资产配置建议防守型布局--2022年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 经济修复边际改善但仍处低位，短期内建议股债均衡配置——宏观经济与大类资产配置月报（2022年8月） 经济修复边际放缓，降息落地短期内债券表现或优于权益——宏观经济与大类资产配置月报（2022年7月） 续冲击，今年四季度和明年一季度疫情对经济的负面冲击仍然较大。受此因素影响，我们将四季度经济增速预测从此前的4.5%下调至3.3%，对2022年全年经济增长的预测从此前的3.4%下调至3%。2023年经济将有望修复加快，全年GDP增速或为4.6％左右，一季度大概率为全年经济增长低点。 从大类资产配置看，11月16日-12月15日，风险资产小幅上涨，上证综指、深证成指涨幅分别为1.10%、0.06%；债市收益率波动上行，截至12月15日，10 年期国债收益率为2.8829%。后续看，短期内经济修复依然面临一定挑战，股票市场持续上行动力不足，债券市场或呈区间波动状态，但考虑到疫情防控政策放开提振经济修复预期，市场积极因素不断增多，A股或迎来中长期配置窗口；同时在全球流动性偏紧、海外经济下行压力下，大宗商品价格下行可能性较高，仍建议谨慎配置；结合模型配置权重，短期内仍建议股债均衡配置。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 11月，受疫情在全国多地频繁散发和严格的疫情防控措施影响，经济下行压力进一步加大。具体来看，工业与服务业生产大幅走弱，服务业生产指数更是再度跌落至负值。需求收缩压力进一步显现，除基建投资在政策支持下逆势上扬外，制造业投资下行、地产投资下滑加深，投资增速回落；社会消费品零售总额和出口同比下滑均超过5%，降幅较上月明显扩大。12月以来，随着疫情防控“新十条”的出台，各地纷纷放开疫情防控措施，明年二季度后疫情给中国经济运行带来的不确定性影响将有所降低，但当前及未来几个月内，全国各地仍然面临疫情放开后全民免疫高峰的陆续冲击， 今年四季度和明年一季度疫情对经济的负面冲击仍然较大。受此因素影响，我们将四 季度经济增速预测从此前的4.5%下调至3.3%，对2022年全年经济增长的预测从此前的3.4%下调至3%。 近日召开的中央经济工作会议对明年经济工作做出了具体部署，明确了明年宏观政策的扩张取向，强调“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度”；会议就中长期经济转型与社会发展做出了具体安排，产业政策强调“发展和安全并举”，科技政策强调“聚焦自立自强”，社会政策强调“兜牢民生底线”，观大势、谋全局，体现了高度的战略思维，对于稳 定各界预期、提振市场信心具有重要作用。展望明年，考虑到全民免疫高峰的影响， 明年一季度大概率为全年GDP增长低点，后续随着疫情影响弱化、市场信心修复、稳增长政策效果显现，经济将有望企稳回升，明年经济增长将大概率好于今年，我们认为，2023年全年增速为４.６％左右。 从资产配置来看，近期在稳增长政策加码下，股票市场反弹明显，但目前全国疫情形势仍较为严峻，经济修复仍面临一定挑战，短期内股票市场持续上行动力不足，但考虑到到疫情防控政策放开提振经济修复预期，市场积极因素不断增多，A股或迎来中长期配置窗口。同时，在经济修复仍较弱、海外资金流出压力有所减轻、流动性合理充裕的背景下，短期内债市收益率或呈区间波动走势。此外，在全球流动性偏紧、海外经济下行压力下，大宗商品价格下行可能性较高，仍建议谨慎配置；结合模型配置权重，短期内仍建议股债均衡配置。 表12022年11月中国宏观经济核心指标一览表 2022年 2021年 11月 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 1-2月 11月 同比变化 工业增加值（同比，%) 2.2 5 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 5 7.5 3.8 ↓ 服务业生产指数（同比，%) -1.9 0.1 1.3 1.8 0.6 1.3 -5.1 -6.1 -0.9 4.2 3.1 ↓ 投资（累计同比，%） 5.3 5.8 5.9 5.8 5.7 6.1 6.2 6.8 9.3 12.2 5.2 ↑ 制造业投资（%） 9.3 9.7 10.1 10 9.9 10.4 10.6 12.2 15.6 20.9 13.7 ↓ 房地产投资（%） -9.8 -8.8 -8 -7.4 -6.4 -5.4 -4 -2.7 0.7 3.7 6.0 ↓ 基建投资 （不含电力，%） 8.9 8.7 8.6 8.3 7.4 7.1 6.7 6.5 8.5 8.1 0.5 ↑ 民间投资（%） 1.1 1.6 2 2.3 2.7 3.5 4.1 5.3 8.4 11.4 7.7 ↓ 社零额（同比，%) -5.9 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 -3.5 6.7 3.9 ↓ 出口：同比（%,美元） -8.7 -0.3 5.7 7.1 18 17.7 16.4 3.6 14.4 16.1 21.5 ↓ 进口：同比（%,美元） -10.6 -0.7 0.3 0.3 2.3 1 4 0.1 0.5 16.6 31.3 ↓ 贸易顺差（亿美元） 698.4 851.5 847.4 793.9 1012.7 979.4 775 499.7 453.3 1107.9 712.6 ↓ CPI（同比，%） 1.6 2.1 2.8 2.5 2.7 2.5 2.1 2.1 1.5 0.9 2.3 ↓ PPI（同比，%） -1.3 -1.3 0.9 2.3 4.2 6.1 6.4 8 8.3 8.9 12.9 ↓ M2：（同比，%） 12.4 11.8 12.1 12.2 12 11.4 11.1 10.5 9.7 9.2 8.5 ↑ 社会融资规模 19900 9079 35271 24322 7620 51701 28338 9430 46475 73835 25983 ↓ （注：↓、↑、↔分别表示与上年同期相比，相关指标数值为下降、上升或持平，*表示两年复合增速） 一、生产：工业生产、服务业生产均显著回落 （一）疫情扰动、需求羸弱，工业生产延续回落 疫情多点散发叠、房地产持续疲弱叠加外需下行压力进一步加大，工业生产显著回落。11月规模以上工业增加值同比增长2.2%，较10月回落2.8个百分点，大幅低于去年同期5.4%的两年复合增速水平。11月疫情仍在全国多地呈多点散发态势，疫 情及严格的疫情防控政策继续对国内供需两端产生干扰。与此同时，11月外需走弱压力进一步加大，出口交货值同比增速由正转负，由上月的2.5%下降至6.6%，为2009年11月以来的最低值，外贸承压加大下，出口相关生产环节受到扰动。此外，11月以来，稳房地产政策频出,三箭齐发，但是政策出台到落地见效存在时滞，房地产低迷态势不改，对房地产链条的相关生产环节拖累依旧存在。值得注意的是11月汽车制造业同比增长4.9%，较上月的18.7%大幅放缓，已连续三个月回落，对工业生产的支撑边际弱化。高技术制造业增加值同比增长8.0%，虽低于上月的10.6%，但仍大幅高于制造业整体增速水平，我国产业升级持续推进。后续看，12月以来，我国疫情防控 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 % 20.00 % 15.00 10.00 5.00 0.00 工业增加值采矿业 制造业 电力、燃气及水的生产和供应业 -5.00 -10.00 工业企业:出口交货值:当月同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：出口交货值有所回落 图1：工业增加值边际回落 政策进一步优化，但疫情多点散发态势仍存，不利于工业生产修复，同时房地产低迷态势出现根本性改善仍尚需时日，出口下行压力进一步加大也将对相关环节的生产产生制约，综合来看，短期内生产预计或仍将处于低位。 2022-10 2022-04 2021-10 2021-04 2020-10 2020-04 2019-10 2019-04 2018-10 2018-04 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 （二）疫情反复下服务业生产指数再次下滑 疫情反复，服务业生产指数同比增速由正转负。11月疫情继续在全国呈多点散发 态势，疫情反复及其防控政策，持续冲击服务业生产修复。11月11日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施，但是由于各地对于政策的理解和执行力度不一，如存在部分地区大幅放松防疫政策导致感染人数短期大幅上升的同时也存在部分地区对防疫政策层层加码，均对服务业生产造成扰动。11月服务业生产指数延续9月以来的回落态势，由正转负，较前值大幅回落2个百分点至-1.9%，为全年第三低增速水平（4月为-6.1%，5月为-5.1%），大幅低于去年同期5.6%的两年复合增速水平。后续来看，12月7日，疫情防控十条新举措出台。虽然随着疫情防控政策的进一步优化有利于服务业回暖，但是随着政策逐渐全面放开，短期内服务业生产仍将面临感染人数上升的冲击。结合先行指标来看，11月服务业商务活动指数延续回落走势，较上月回落1.9个百分点至45.1%的深度收缩区间，连续三个月低于荣枯线，其中道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数更是低于38.0%。预计服务业生产短期内或仍处于相对低位。 图3：服务业生产回落 % 30.00