转债策略精研（十）：因子三低策略：转债市场拨云见日

因子三低策略：转债市场拨云见日 固定收益 深度报告 ——转债策略精研（十） 报告日期：2024-11-6 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 21年至今转债市场行情如何？ 从2021年至今的历史数据回看，转债市场与权益市场呈现震荡横盘，近期有突破震荡区间的趋势。今年以来，可转债市场经历了一系列挑战，可转债市场虽然面临压力，但也展现了一定的韧性和防御属性。2024年上半年，我国债券市场新增违约发行人数量和涉券规模均为2021年以来的最低水平， 表明信用风险持续收敛。尽管可转债品种在2024年上半年首次发生违约，但这并不代表市场整体的下行，而是信用风险的局部暴露。可转债市场交易活跃度创下近年新高，转债市场关注度触底回升。虽然转债市场可能不是投资者首选的大类资产，但它作为一种兼具股性和债性的投资工具，在股市经历大幅上涨后的稳定阶段，往往会吸引更多的资金流入。 三低策略历史表现如何？ ①策略构建 本文选取2021年至今为回测时间区间，每半年轮动更新，在每期的第一个 交易日（如2021H1的1月4日、2021H2的7月1日）根据策略买入。选取 筛选指标如下：1）转债价格，剔除价格高于135元的转债；2）转股溢价率，剔除转股溢价率高于60%的转债；3）转债剩余规模，剔除转债余额大于7亿元的转债；4）转债到期时间，剔除剩余期限小于1年的转债；5）剔除正股ST、ST*的转债。 ②市场表现 从历史数据来看，2021年至今三低策略累计涨幅83.69%，大幅跑赢中证转债指数和沪深全A指数，具有较强的振幅和上涨动能。三低策略在46个观测月份中，达到了33个月份的涨跌幅为正，35个交易月的平均涨幅高于中证转债指数，超额胜率达到76.09%。总体来看，三低策略的涨跌幅存在一定的滞后性，整体累计涨跌幅、峰值、最大回落都远超中证转债指数，具有一定的权益市场锚定效应。 因子三低转债改良实测回测如何？ ①Alpha因子约束效果 Alpha因子是用于衡量投资组合相对于市场基准的超额收益能力的指标。Alpha因子是一个正向指标，本文将Alpha因子用于衡量转债正股相对于上证指数的超额收益能力，选取转债正股Alpha因子大于0.5的标的进行回测。在2021年至今的观测区间内，Alpha因子约束下的三低策略（下称Alpha因子策略）呈现出超涨抗跌走势。在46个观测月份中，37个月份跑赢中证市场，超额胜率为80.43%，累计收益率达168.75%，高于中证转债指数的9.63%，高于同花顺沪深全A指数的-0.66%。 ②Beta因子约束效果 Beta（β）因子是衡量一种证券或一个投资组合相对于市场整体波动的敏感性指标。Beta因子是一个正向指标，本文使用Beta因子来衡量转债的正股价格变动和上证指数价格变动之间的相关性，筛选Beta因子大于1的标的进行回测。 在2021年至今的观测区间内，Beta因子约束下的三低策略（下称Beta因子策略）呈现出跟随市场略强于市场走势。在46个观测月份中，30个月份跑赢中证市场，超额胜率为65.22%，累计收益率达55.58%，高于中证转债指数的9.63%，高于同花顺沪深全A指数的-0.66%。 ③盈利能力因子约束效果 归母净利润增速因子即归属于母公司所有者的净利润的增长速度。本文用归母净利润增速来表征转债正股的盈利能力，用企业过往3个季度归母净利润计算增速筛选出增速大于5%的转债进行回测。 在2021年至今的观测区间内，归母净利润增速因子约束下的三低策略（下称盈利能力因子策略）呈现出U型震荡走势。在46个观测月份中，33个月份跑赢中证市场，超额胜率为71.74%，累计收益率达75.88%，高于中证转债指数的9.63%，且高于同花顺沪深全A指数的-0.66%。 ④偿债能力因子约束效果 偿债能力主要使用期末现金及现金等价物余额与转债余额比值来进行表征。偿债能力指标是一个正向指标，可以反映企业期末可动用的现金及现金等价物相对于转债余额的充裕程度，有助于判断企业是否有足够的现金来偿还转债或者进行转债的相关操作（如赎回、回售等）。 2021年至今的观测区间内，期末现金及现金等价物余额与转债余额比值因子约束下的三低策略（下称偿债能力因子策略）呈现出区间震荡走势。在46个观测月份中，32个月份跑赢中证市场，超额胜率为69.57%，累计收益率 达68.92%，高于中证转债指数的9.63%，且高于同花顺沪深全A指数的-0.66%。 ⑤因子三低改良策略对比 各类因子改良转债中，Alpha因子策略表现独树一帜，2021年至今累计收益率超两倍胜于三低策略以及其他因子改良策略，具备更强的收益预期和防守回撤，攻守兼备。防守能力来看，Alpha因子策略月度最大回撤仅有-5.49%；从进攻端来看，Alpha因子策略月度峰值涨幅可达38.49%，年化收益率达45%，回测期间累计收益率达168.75%。 因子三低策略如何选择？ 筛选目标转债满足条件：1）转债价格低于135元；2）转股溢价率低于60%；3）转债余额低于7亿元；4）转债偿还期限大于1年；5）Alpha因子大于 0.5。其中，剔除1）正股ST、ST*的转债；2）发债主体信用评级低于AA-的转债。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1转债市场的回升期在望，因子三低策略正当时6 1.1转债市场的历史回顾，底部震荡区间显现6 1.2转债市场交易热情回升新高，因子三低策略大有可为6 2传统三低策略：低估值待涨转债的挖掘7 2.1三低策略的构建优势：低价、低溢价率、低市值7 2.2三低策略的历史表现回测：上涨动能强烈，抗风险能力不足8 3因子三低策略：工欲善其事必先利其器10 3.1ALPHA因子约束效果：高成长与低风险兼备10 3.2BETA因子约束效果：成长性与抗跌性均有所下滑11 3.3盈利能力因子约束效果：波动性略微扩大，抗跌性改善12 3.4偿债能力因子约束效果：波动性显著增强13 3.5因子三低策略改良对比：ALPHA因子三低策略优势尽显15 4近期符合因子三低策略转债盘点17 5风险提示17 图表目录 图表12021年至今中证转债指数与沪深全A月度涨跌幅变化（单位：%）6 图表22023Q1至今可转债市场日度成交额趋势（单位：亿元）7 图表32021年至今三低策略月度涨跌幅变化（单位：%）8 图表42021年至今三低策略累计涨跌幅变化（单位：%）9 图表52021年至今三低转债与中证转债整体对比9 图表62021年至今三低策略超额收益及超额胜率表现9 图表72021年至今ALPHA因子约束下三低策略月度涨跌幅变化（单位：%）10 图表82021年至今ALPHA因子约束下三低策略累计涨跌幅变化（单位：%）11 图表92021年至今BETA因子约束下三低策略月度涨跌幅变化（单位：%）12 图表102021年至今BETA因子约束下三低策略累计涨跌幅变化（单位：%）12 图表112021年至今正股盈利能力因子约束下三低策略月度涨跌幅变化（单位：%）13 图表122021年至今正股盈利能力因子约束下三低策略累计涨跌幅变化（单位：%）13 图表132021年至今正股偿债能力因子约束下三低策略月度涨跌幅变化（单位：%）14 图表142021年至今正股偿债能力因子约束下三低策略累计涨跌幅变化（单位：%）15 图表15因子三低改良策略累计收益回测对比（单位：%）16 图表16各因子约束条件下三低策略横向对比（单位：%）16 图表17因子三低改良策略综合对比（单位：%）16 图表18近期可关注转债17 1转债市场的回升期在望，因子三低策略正当时 今年以来，可转债市场经历了一系列挑战，可转债市场虽然面临压力，但也展现了一定的韧性和防御属性。2024年上半年，我国债券市场新增违约发行人数量和涉券规模均为2021年以来的最低水平，表明信用风险持续收敛。尽管可转债品种在2024年上半年首次发生违约，但这并不代表市场整体的下行，而是信用风险的局部暴露。 1.1转债市场的历史回顾，底部震荡区间显现 从2021年至今的历史数据回看，转债市场与权益市场呈现震荡横盘，近期有突破震 荡区间的趋势。转债市场与股市的波动节奏存在两种模式：一是转债市场在股市触底前已 先一步见底，随后与股市同步达到高点；二是转债市场与股市同时触底，但在股市达到高点后的1至2个月内才见顶。截至10月25日，整个10月中证转债指数上涨1.86%，同花顺沪深全A指数上涨1.48%，横向对比中证转债指数存在补涨空间，趋势呈现逆势底部反转，转债市场有望突破震荡走势。 图表12021年至今中证转债指数与沪深全A月度涨跌幅变化（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 1.2转债市场交易热情回升新高，因子三低策略大有可为 可转债市场交易活跃度创下近年新高，转债市场关注度触底回升。从2023年1月至 2024年10月，可转债市场的日度成交额经历了显著波动，其中2023年中期和2024年5 月出现了成交额的高峰，而2023年下半年至2024年初则相对平稳。2024年10月8日， 成交额再次激增至接近1600亿元，达到整个观察期内的最高点。这表明可转债市场在受到了正股市场正反馈因素的影响，导致交易活跃度的大幅变化。 虽然转债市场可能不是投资者首选的大类资产，但它作为一种兼具股性和债性的投 资工具，在股市经历大幅上涨后的稳定阶段，往往会吸引更多的资金流入。在最近一次的 市场反弹中，转债的估值在月底出现了下降趋势。尽管每次市场反弹的背景不尽相同，但市场普遍认为政策层面的转折点已经到来，即便国内经济基本面的全面改善可能还需要一段时间，市场的恢复和发展也将是一个逐步的过程。 图表22023Q1至今可转债市场日度成交额趋势（单位：亿元） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2传统三低策略：低估值待涨转债的挖掘 三低策略如何构建获得跑赢市场的收益呢？首先，低溢价率代表正股很强势，在上升趋势中，表现为溢价越低的债，正股越强，但振幅空间越大。其次，低价格代表可转债的涨幅空间很大，潜力较高，存在博弈价值。低市值，表现为做盘资金拉升可转债所需的本金较少，容易被作为补涨的首选标的。 2.1三低策略的构建优势：低价、低溢价率、低市值 本文选取2021年至今为回测时间区间，每半年轮动更新，在每期的第一个交易日（如 2021H1的1月4日、2021H2的7月1日）根据策略买入。选取筛选指标如下：1）转债价格，剔除价格高于135元的转债；2）转股溢价率，剔除转股溢价率高于60%的转债；3）转债剩余规模，剔除转债余额大于7亿元的转债；4）转债到期时间，剔除剩余期限小于 1年的转债；5）剔除正股ST、ST*的转债 2.2三低策略的历史表现回测：上涨动能强烈，抗风险能力不足 从历史数据来看，2021年至今三低策略累计涨幅83.69%，大幅跑赢中证转债指数和 沪深全A指数，具有较宽的振幅和上涨动能。三低策略在46个观测月份中，达到了33个 月份的涨跌幅为正，35个交易月的平均涨幅高于中证转债指数，超额胜率达到76.09%；32个交易月的平均涨幅高于权益指数，超额胜率达到69.57%。三低策略2021年至今累计涨跌幅在83.69%，远高于中证转债指数/权益指数的9.63%/-0.66%，月涨跌幅标准差达到4.33%。横向对比来看，三低策略的月度涨幅峰值为21年4月份的14.09%，远胜同时期的 中证转债/权益指数的1.25%/2.26%；峰值过后的最大回撤出现在2024年1月份为-10.30%，远大于同时期的中证转债指数的-3.97%，略低于沪深权益指数的-12.38%。总体来看，三 低策略的涨跌幅存在一定的滞后性，整体累计涨