转债策略精研（七）：转债信用风险分析思路

转债信用风险分析思路 固定收益 深度报告 ——转债策略精研（七） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-08-01 新“国九条”发布，退市规则有什么明显变化？ 相较于现行退市规则，本轮退市新规进一步提高交易类/财务类指标要求，显著调低财务造假退市的标准门槛。规范类指标更加完善，首次对分红提出要求。交易类指标提高总市值最低标准，财务类指标提高总营收最低标准。财务造假指标根据持续时间重新划分，一年超过2亿或30%，连续两年超过3亿或20%，连续三年一律退市。规范类指标同样提出不得非经营性占用资金等要求。同时首次对公司每年现金分红提出要求，不达标的将进行其他风险警示。随着“新国九条”及股票上市规则的修订，股票市场退市规则愈发趋紧，现存转债发行企业将面临更大的退市压力，正股退市风险将会成为更加常见的情形。 后续转债风险分析应该重点关注哪些内容？ 转债回归债券逻辑，公司偿债能力需要重新审视，重点关注交易所发布的关注内容，深入跟踪公司经营健康状态。从历史来看，企业退市前通常有迹可循，在正式触及退市指标之前，交易所往往以关注问询函形式提示公司存在的潜在风险隐患，包括但不限于控股股东大比例质押、主要子公司经营问题、业绩预告修正、计提资产减值准备导致亏损等问题。关注此类信息可以帮助切实了解公司经营状态，尽早规避公司退市风险。退市企业通常同时存在继续经营重大不确定性，偿债能力堪忧。一旦信用违约实质发生，具体清偿方案各家公司之间差别较大，投资者利益将很难得到保证。 转债信用风险评估可以从哪些方面入手？ 转债信用风险评估主要从三个方面入手：盈利能力和现金获取能力、公司资质以及偿债能力。盈利能力和现金获取能力是评估企业财务健康状况的重要指标，前者通过主营业务收入和各类利润率衡量，后者通过经营、投资和筹资活动的现金流量反映。公司资质包括问询函、信用评级及股权质押率等，反映企业的经营实力和稳定性。偿债能力则通过流动性资产、资产负债率及现金流净额等指标评估企业按时偿还债务的能力。这些指标共同为投资者提供全面的风险分析。 转债面临哪些事件驱动型的信用风险？ 自2024年以来，许多公司收到监管函、问询函或信用评级有所下调。今年以来，161家公司收到监管函或问询函，其中42家公司收到多个函件，反映出其财务报表存在疑虑。信用评级机构通常会重新评估这些公司的信用状况，若发现重大问题，可能导致信用评级下调，进而增加融资成本和市场不确定性。截至2024年7月，43只转债的信用评级有所调整，A+级别的债券数量最多， 评级下调后的最低级别为CCC，显示市场对这些债券的信用风险有所增加。 转债面临哪些财务类型的信用风险？ 大股东股权质押比例高通常表明公司对外部融资的高度依赖，市场信心可能因此受损，增加信用风险。公司“造血能力”通过多个财务指标进行衡量。约59.3%的公司货币资金在0至10亿元间；57%的公司交易性金融资产在0至10 亿元。资产负债率主要集中在40%-60%区间，超过半数的公司资产负债率在50%以上。经营活动产生的现金流净额/净债务比率是重要指标，42%的公司比率小于等于0%。库存周转率高意味着公司能迅速将库存转化为现金流，26.07%的公司库存周转率在2%-4%区间。流动比率评估公司偿还短期债务的能力，45%的公司流动比率在1%-2%间。高转股溢价率增加了公司回购可转债的成本和财务压力。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1退市转债事件回顾:监管严格下的企业风险加速暴露5 1.1最新退市风险事件:股价跌破面值，触发交易类退市指标5 1.2正股退市标准:新国九条实施后的严格规范6 1.2.1交易类指标：提高总市值最低标准7 1.2.2财务类指标：提高总营收最低标准7 1.2.3重大违法类指标：降低造假退市标准，延长追诉期限8 1.2.4规范类指标：新增条款从严要求公司规范运作8 1.2.5新增风险警示：首次提出现金分红要求9 2已退出案例结局:投资者转股意愿低，博弈清偿机会10 2.1退市板块：流动性低下，价格受信用风险事件驱动明显10 2.2重整退出：现金+股权清偿，清偿方案“因人而异”11 3后续转债投资启示：回归债券本质，关注信用风险15 4主要评估转债信用风险：盈利与现金获取能力共同保障财务稳定和偿债能力16 4.1盈利能力和现金获取能力：两者相辅相成16 4.2公司资质：公司经营实力和稳定性对对偿还债务能力产生积极影响17 4.3偿债能力：偿债能力通过多项财务指标进行评估17 5事件驱动型信用风险：监管函、问询函和信用评级调整加速信用风险18 5.1年报问询函：公司可能存在披露问题18 5.2信用评级：信用评级下调，融资成本上升19 6财务类型信用风险：高股权质押和公司缺乏“造血能力”造成信用风险21 6.1大股东股权质押：股权质押率过高，市场信心受到影响21 6.2公司“造血能力”：强“造血能力”意味着公司超强的债务偿还能力23 7风险提示28 图表目录 图表1今年以来广汇汽车股票日收盘价（单位：元）5 图表2广汇转债价格&百元溢价率（单位：元，%）6 图表3上市公司交易类退市规则变化对比7 图表4上市公司财务类退市规则变化对比7 图表5上市公司重大违法类退市规则变化对比8 图表6退市新规规范类强制退市新增条款9 图表7其他风险警示新增条款10 图表8蓝盾退债、搜特退债退市后行情（单位：元）11 图表9鸿达退债退市后行情（单位：元）11 图表10正邦/全筑债务重整清偿方案11 图表11搜特/蓝盾/鸿达退债发行人关于债务偿付困难的公告12 图表12蓝盾转债发行人风险事件及时间15 图表13搜特转债发行人风险事件及时间15 图表14广汇转债余额&溢价率（单位：亿元，%）15 图表15现金流和盈利能力是衡量信用风险的两大指标15 图表16分析转债信用风险可以从公司资质方面衡量15 图表17分析转债信用风险可以从公司资质方面衡量15 图表18部分发行转债公司的年报问询函情况15 图表19收到一个以上监管问询函公司数量分布（单位：家）15 图表20债券评级分布（单位：只）20 图表21主体评级分布（单位：家）20 图表22下调的债券评级下调后分布（单位：只）21 图表23下调的债券评级下调前分布（单位：只）21 图表24大股东累积质押占持股数比例分布（单位：家，%）22 图表25大股东累积质押占持股数比例超过50%情况（单位：%）22 图表26537家公司货币资金数据分布及占比情况（单位：亿元）23 图表27537家公司交易性金融资产数据分布情况（单位：亿元，家）24 图表28537家公司交易性金融资产数据分布占比情况（单位：%）24 图表29537家公司资产负债率分布及占比情况（单位：%）25 图表30537家公司经营活动产生的现金流净额/净债务占比情况（单位：%）25 图表31537家公司库存周转率占比情况（单位：%）26 图表32537家公司流动比率分布及占比情况（单位：%）27 图表33537家公司转股溢价率分布及占比情况（单位：%）27 图表34537家公司转股溢价率高于100的数量占比情况（单位：%）28 1退市转债事件回顾:监管严格下的企业风险加速暴露 1.1最新退市风险事件:股价跌破面值，触发交易类退市指标 截至2024年7月17日，广汇汽车（600297.SH）连续20交易日股票收盘价低于1元，触发面值退市。同时公司发行的广汇转债（110072.SH）也将同时退市。截至17日收 盘，广汇汽车报收0.78元/股，总市值为64.66亿元。广汇转债报收45.767元/张。根据 一季报显示，公司一季度末总资产为1117.37亿元，其中流动资产632.58亿元，总负债 692.54亿元，其中流动负债533.26亿元。公司尚有净资产424.83亿元。7月13日，公司公告2024年上半年预计亏损6.99亿至5.83亿元。 图表1今年以来广汇汽车股票日收盘价（单位：元） 2.00 1.75 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00 正股日收盘价（单位：元） 24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表2广汇转债价格&百元溢价率（单位：元，%） 120 价格（左轴，单位：元）百元溢价率（右轴，单位：%） 75% 10060% 8045% 6030% 4015% 200% 0 24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07 -15% 资料来源：同花顺，华安证券研究所 1.2正股退市标准:新国九条实施后的严格规范 “新国九条”发布，退市规则愈发趋紧，转债信用风险暴露。相较于现行退市制度，本轮退市新规进一步细化交易类/财务类指标，显著调低了重大违法指标中关于财务造假退市标准的门槛。规范类强制退市标准更加完善，新增分红风险警示标准。2024年4月 12日，国务院发布了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即“新国九条”，这是继2004年，2014年两次发布“国九条”之后国务院第三次发布“国九条”。文件主要内容包括：加强监管力度，完善退市制度，防范金融风险，推动资本市场改革创新，提升市场透明度，加强投资者保护。该文件旨在进一步规范资本市场，并推动资本市场的高质量发展。根据“国九条”的指导意见，同日，上交所与深交所发布了一系列业务规则修订。沪深交易所股票发行上市规则主要在上市制度、分红制度、退市制度、并购重组、减持制度方面有所更新。 区别于信用债，可转债面临的信用风险除到期无法偿付本息外，还要承担来自上市公司正股退市压力。可转债正股退市风险随着退市规则收紧而放大。历史上转债多以转股形式退出，自2023年*ST蓝盾、*ST搜特，2024年的ST鸿达，分别触发实质性退市，正股退市风险才首次暴露在投资者面前。随着“新国九条”及股票上市规则的修订，股票市场退市规则愈发趋紧，现存转债发行企业将面临更大的退市压力，正股退市风险将会成为更加常见的情形。因此，新的监管环境对可转换债券风险评估提出了新的挑战。 1.2.1交易类指标：提高总市值最低标准 交易类指标提高上市公司股票总市值最低标准。新版上市规则将主板A股（含A+B股）市值标准从现行3亿元提高至5亿元，科创板/创业板维持3亿元。新标准将于退市新规正式发布六个月后正式生效。目前发行有可转债的公司中，暂未有公司接近新规标准，对现存转债市场整体影响不大。 图表3上市公司交易类退市规则变化对比 资料来源：中国证监会，上交所，深交所，华安证券研究所 1.2.2财务类指标：提高总营收最低标准 财务类指标提高上市公司营收标准，增加考察利润总额。财务类指标原为“最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元”，新标准将利润总额纳入盈利能 力考察，要求利润总额、净利润、扣非净利润均为正值，且营业收入要求从1亿元提高至 3亿元。科创板/创业板将维持现有1亿元标准。新规颁布后，2024会计年度将成为第一个适用年度。 图表4上市公司财务类退市规则变化对比 资料来源：中国证监会，上交所，深交所，华安证券研究所 目前主板上市公司ST起步（603557.SH）、灵康药业（603669.SH）2023年度利润总额、净利润或者扣非净利润孰低者为负值且总营收低于3亿元，若2024年度总营收或盈 利数据未见明显改善，将面临较大压力。其他主板/科创板/创业板上市公司2023年度业绩距离新规则标准仍有较大冗余。 1.2.3重大违法类指标：降低造假退市标准，延长追诉期限 财务造假约束明显收紧，退市指标明显降