转债策略精研（三）：当前双低策略的有效性检测与改良

当前双低策略的有效性检测与改良 固定收益 深度报告 ——转债策略精研（三） 报告日期：2024-3-27 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 低价策略和低溢价策略表现如何？ 低价策略呈现稳健属性，低溢价策略借势能力突出。我们将年末收盘价低于 120元的转债定义为低价转债，将年末转股溢价率低于30%的转债定义为低溢价转债，于次年年初买入，每年轮动更新。2019-2021年，权益指数收益为正，低价策略在该期间相对于中证转债指数年均超额收益率为4.78%，年均超额胜率（胜率即：某年内，策略按月收益率超过中证转债的占比）为52.78%，低溢价策略年均超额收益率和胜率为6.74%和58.33%；2022-2024年2月，权益指数收益为负，低价策略在该期间年均加权超额收益率和胜率为8.71%和79.17%，低溢价策略为-5.54%和43.06%。 双低策略表现如何？ ①与市场对比 权益市场波动对双低策略影响度有限。我们将年末收盘价与转股溢价率*100 之和小于140的转债定义为双低转债，亦次年年初买入并每年进行轮动。2019- 2021年，权益指数收益为正，低溢价策略年均超额收益率和胜率为7.72%和 58.33%；2022-2024年2月，权益指数收益为负，策略在该期间年均加权超额收益率和胜率为6.13%和66.67%。双低策略年均超额收益率与胜率于权益市 场不同情况的差距幅度并不明显。 ②与低价策略和低溢价策略相比 双低策略借势和风控能力显著。2019-2021年，权益市场持续走强，双低策略 在该时段吸收了低溢价策略随势而动的优势；2022-2024年2月，权益市场呈现震荡行情，双低策略在该时段吸收了低价策略稳健托底的特点。整体来看，双低策略在盈利水平领跑的同时，风控水平向低价策略靠拢，吸收了二者策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/15证券研究报告 在不同波段的优势。 改良双低策略改进几何？ ①规避“双低陷阱” 在传统双低策略中，我们可能会陷入“双低陷阱”。于符合双低指标的转债 中，我们可能筛选到低价或低溢价转债，但其低价或低溢价的原因可能是发行人财务、业务等方面出现一定问题，导致债券或正股价格涨势缓慢。对于这种转债，我们在购买标的时应予以规避。 ②研判调整 我们可根据市场预期调整指标计算的权重。我们可能会筛选到低价&高溢价转 债或高价&低溢价转债，前者不适于权益走强市场，后者不适于权益下跌市场。因此，我们若对于后续市场走势具有一定研究和把握，可以将价格和转股溢价率的计算权重进行调整修改。 ③回测结果 改良双低策略收益水平得到了进一步的加强和提升。对于“双低陷阱”，我们 改良措施是：剔除市盈率小于0及市净率小于1转债。对于研判调整，我们改良措施是：若预计市场后续走势走强，价格和转股溢价率的计算系数由原来的1：1调整为0.5：1.5，之和标准更替为95；若预计市场后续震荡下跌，价格和转股溢价率的计算系数由原来的1：1调整为1.5：0.5，之和标准更替为190；若预计市场后续正常浮动，则保持原来计算和标准不变。2019-2021年市场走强，2022年市场震荡下跌，2023-2024年2月市场正常浮动。基于此，我们根据上述指标回测改良双低策略，其最终累积收益率及其最高点等收益指标均高于传统双低策略；其标准差略有小幅度上涨，我们认为可忽略不计。 近期可供关注的改良双低转债有哪些？ 截至3月26日，我们根据发行人最新财报数据进行相关计算后，列出预 期市场正常浮动、走强和震荡下跌且符合改良双低标准的转债名单，于3 张名单中挑选出共同出现的转债，包括淮22转债、大秦转债、孚日转债 等，可供关注。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1低价策略和低溢价策略详解6 1.1低价策略：稳健波动，托底能力优势明显6 1.2低溢价策略：随势而动，借势于权益市场7 2双低策略详解8 2.1与市场对比：权益波动影响水平较小8 2.2与低价策略和低溢价策略对比：稳健和借势能力兼具9 3改良双低策略10 3.1规避双低陷阱：规避基本面不佳转债10 3.2研判调整：根据市场预期调整权重11 3.3回测结果：收益能力进一步加强12 4近期可关注改良双低转债盘点13 5风险提示14 图表目录 图表12019-2024年2月低价策略与指数累积收益率（单位：%）6 图表2低价策略收益及胜率表现（单位：%）6 图表32019-2024年2月低价策略每月超额收益和权益指数每月涨跌幅（单位：%）7 图表42019-2024年2月低溢价策略与指数累积收益率（单位：%）7 图表5低溢价策略收益及胜率表现（单位：%）8 图表62019-2024年2月低溢价策略每月超额收益和权益指数每月涨跌幅（单位：%）8 图表72019-2024年2月双低策略与指数累积收益率（单位：%）9 图表8双低策略收益及胜率表现（单位：%）9 图表92019-2024年2月双低策略每月超额收益和权益指数每月涨跌幅（单位：%）9 图表102019-2024年2月双低策略与低价、低溢价策略累积收益率（单位：%）10 图表11双低策略与低价、低溢价策略收益和风险指标（单位：%）10 图表122023年双低策略市净率小于1转债价格表现（单位：元，%）11 图表132023年双低策略市盈率小于0转债价格表现（单位：元，%）11 图表142019年双低策略转股溢价率大于30%转债价格表现（单位：元，%）12 图表152022年双低策略收盘价大于120元转债价格表现（单位：元，%）12 图表16传统双低策略与改良双低策略标准对比13 图表172019-2024年2月改良双低策略与传统双低策略累积收益率表现（单位：%）13 图表18改良双低策略与传统双低策略收益和风险指标13 图表19不同市场情况时皆可关注转债名单14 1低价策略和低溢价策略详解 1.1低价策略：稳健波动，托底能力优势明显 低价策略稳健属性凸显。我们将年末收盘价低于120元的转债定义为低价转债，在次 年年初买入，每年轮动更新。2019-2024年2月，低价策略累积收益率为68.77%，大幅领先于同期间同花顺沪深全A指数累积收益率35.18%和中证转债指数累计收益率37.87%；低价策略累积收益率于2023年7月达到最高点74.98%，峰值后最低点为2024年1月66.74%，回撤幅度为8.24%。其中，2019-2021年，权益指数收益为正，低价策略在该期间相对于中证转债指数的年均超额收益率为4.78%，年均超额胜率（胜率即：某年内，低价策略按月收益率超过中证转债的占比）为52.78%；2022-2024年2月， 权益指数收益为负，低价策略在该期间的年均加权超额收益率为8.71%，年均加权超额胜率为79.17%；在权益市场收益不佳时，低价策略在超额收益和超额胜率的表现皆更为突出， 表现其稳健特点。 图表12019-2024年2月低价策略与指数累积收益率（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表2低价策略收益及胜率表现（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表32019-2024年2月低价策略每月超额收益和权益指数每月涨跌幅（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 1.2低溢价策略：随势而动，借势于权益市场 低溢价策略跟随市场轮动。我们将年末转股溢价率低于30%的转债定义为低溢价转 债，同样在次年年初买入，每年轮动更新。2019-2024年2月，低溢价策略累积收益率为49.34%，于2021年12月达到最高点82.15%，峰值后最低点为2024年1月44.68%，回撤幅度为37.47%。我们同样对低溢价策略在不同权益市场情况的表现做分析：2019-2021年，权益指数收益为正，低溢价策略年均超额收益率为6.74%，年均超额胜率为 58.33%；2022-2024年2月，权益指数收益为负，低溢价策略在该期间的年均加权超额收益率仅为-5.54%，年均加权超额胜率仅为43.06%；可见，低溢价策略更适用于权益 市场表现良好之时。 图表42019-2024年2月低溢价策略与指数累积收益率（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表5低溢价策略收益及胜率表现（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表62019-2024年2月低溢价策略每月超额收益和权益指数每月涨跌幅（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2双低策略详解 2.1与市场对比：权益波动影响水平较小 权益市场的波动对双低策略影响度有限。我们将年末收盘价与转股溢价率*100之和小于 140的转债定义为双低转债，亦次年年初买入并每年进行轮动。2019-2024年2月，双低策略累计收益率为72.27%，于2023年7月达到最高点79.43%，峰值后最低点为2024年1月69.70%，回撤幅度为9.73%。2019-2021年，权益指数收益为正，低溢价策略年均超额收益率为7.72%，年均超额胜率为58.33%；2022-2024年2月，权益指数收益为负，低溢价策略在该期间的年均加权超额收益率为6.13%，年均加权超额胜率 为66.67%。于权益市场不同情况时，双低策略的年均超额收益率与胜率差距并不明显，皆小于 低价策略和低溢价策略。 图表72019-2024年2月双低策略与指数累积收益率（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表8双低策略收益及胜率表现（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表92019-2024年2月双低策略每月超额收益和权益指数每月涨跌幅（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2.2与低价策略和低溢价策略对比：稳健和借势能力兼具 双低策略借势和风控能力显著。在前文的回测中，低价、低溢价和双低策略在过去约5 年的时间皆跑赢了权益和转债指数，我们将三者进行对比分析：2019-2021年，权益市场持续走强，双低策略、低价策略和低溢价策略累积收益率分别为79.24%、70.42%和82.15%；双低策略盈利水平高于低价策略8.82%，与低溢价策略仅略差2.91%，在该时段吸收了低溢价策略随势而动的优势；2022-2024年2月，权益市场呈现震荡行情，三者在该时段的累计收益率分别为-6.97%、-1.64%和-32.81%；双低策略在该时段吸收了低价策略稳健托底的特点。整体来看，双低策略、低价策略和低溢价策略最终累积收益率分别为72.27%、68.77%和49.34%，标准差为3.78%，3.31%和5.07%，年化夏普比 率为1.98、2.14和0.92。双低策略在盈利水平领跑的同时，风控水平向低价策略靠拢，吸收 了二者策略在不同波段的优势。 图表102019-2024年2月双低策略与低价、低溢价策略累积收益率（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表11双低策略与低价、低溢价策略收益和风险指标（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 3改良双低策略 3.1规避双低陷阱：规避基本面不佳转债 在传统双低策略中，我们可能会陷入“双低陷阱”。于符合双低指标的转债中，我们亦可 能筛选到低价或低溢价转债，但转债低价或低溢价的原因，有可能是发行人公司财务、业务等方面出现一定问题，导致债券或正股价格涨势缓慢。如在2023年符合双低策略 转债中：市盈率小于0转债该年平均收益率为-0.09%，市净率小于1转债该年平均收益率为-1.03%；双低策略该年收益率为1.56%，这两种转债均拉低了策略收益率，我们在购买标的时应予以规避。 图表122023年双低策略市净率小于1转债价格表现（单位：元，%） 资料来源：同花顺，华安证