转债策略精研（八）：低估值+高YTM策略：债性与股性的综合

固定收益 深度报告 低估值+高YTM策略：债性与股性的综合 ——转债策略精研（八） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-09-03 当前市场情况如何？ 权益市场震荡下行，7月现转债债底失效现象。24年初至今权益与转债均震荡下行，呈“N”型走势。2024年初利好政策下权益市场短暂修复，5月重下调。 7月中证转债指数下跌2.54%，相对于权益指数显著超跌。8月中证转债（-3.35%）、同花顺沪深全A指数（-5.45%）、中证指数(-3.94%)均收跌。 股性方面，转债的期权价值大幅压缩，隐波差持续下行至历史极值水平。截至8月30日，隐波差已跌至-30.18%，近2021年水平，同时，24年转债平底溢价率在-20%以下区间波动，表明转债更多地定价于债性，整体期权价值已压缩至阶段性底部，存在反弹修复的空间。 债性方面，24年以来大量转债跌破债底。特别是6月下旬信用评级调整，信用风险事件频发，纯债溢价率小于0%的转债占比大幅上升，悲观定价扩散，大量转债债性估值压缩，截至8月23日达峰值53.04%，后回落至8月30日40.85%，信用风险或已逐步接近充分定价。 综合来看，当前转债市场处于阶段性底部。投资者可以从股性和债性两个角度进行布局：一方面，选择低隐波差的转债，博弈期权估值修复；另一方面，选择高到期收益率的优质转债，在提防信用风险的同时，将其作为信用债的替代选项进行防御性投资。 低估值策略表现如何？ ①策略构建 本文隐波差为转债隐含波动率与正股历史250个交易日的年化波动率，选取样本券中隐含波动率最低前20%的转债作为低估值策略转债。选取2021年至今为回测时间区间，每半年轮动更新，在每期的第一个交易日根据策略买入。此外，剔除：1）发行主体信用评级低于AA-；2）正股ST、ST*；3）余额小于2亿；4）剩余期限小于6个月；5）隐含波动率小于0.1%；6）上市不足10日的转债。 ②市场表现 21年至今，低估值策略相较中证转债呈现出超涨和超跌特性，其最大回撤和年化波动率接近权益指数，股性较强。低估值策略在权益市场上涨时超涨率为65.22%，而在权益市场下跌时超跌率为71.43%，累计收益率为0.52%高于中证转债（-0.12%）和权益指数（-26.76%），最大回撤35.68%高于中证转债最大回撤18.60%且与权益指数最大回撤35.68%接近，年化波动率15.43%，高低估值策略适配于回暖、上涨的市场，侧重进攻性和高收益潜力；高YTM策 略适配于震荡、下行市场，侧重防御性与稳健性。具体地，低估值策略的最大回撤35.62%和月涨跌幅标准差4.45%与权益指数相近，相关系数0.64；高YTM策略的最大回撤18.97%和月度涨跌幅标准差2.84%与中证转债指数接近，相关系数0.88。21年隐波差历史低位叠加权益强势，低估值策略最高累计收益率达36.14%，超中证转债11.54%。22年初权益下行，高YTM策略追平低估值策略。22-24年震荡下行，高YTM策略优于低估值策略。24年上半年，央行汇金增持叠加降息与资金流入，市场短暂回暖，两策略均表现良好，6月后信用风险和后市弱预期，累计收益回落。本文认为信用风险会逐步定价，隐波差的筑底或提供类似超跌反弹的投资机会。 高YTM策略表现如何？ ①策略构建 本文将纯债到期收益率大于0%的转债定义为高YTM转债。21年至今为回测时间区间，每半年轮动更新，在每期的第一个交易日根据策略买入。此外，剔除：1）发行主体信用评级低于AA-；2）正股ST、ST*；3）余额小于2亿；4）剩余期限小于6个月；5）隐含波动率小于0.1%；6）上市不足10日的转债。 ②市场表现 21年至今，高YTM策略相比中证转债呈现出少涨抗跌的态势，其最大回撤与年化波动率接近中证转债指数，债性较强。高YTM策略在权益市场上涨时超涨率为较低的52.17%，而在权益市场下跌时抗跌率为76.19%，累计收益率为14.19%高于中证转债（-0.12%）和权益指数(-26.76%)，最大回撤18.97%低于权益指数最大回撤35.68%且与中证转债最大回撤18.60%接近，年化波动率9.83%低于权益指数的年化波动率16.77%且与中证转债的年化波动率8.21%接近。 分权益市场走势来看，高YTM策略防御性较强；权益市场走势为正时表现较为平稳，权益市场走势为负时也可相比中证转债获得超额收益，防御效能优异。在权益市场走势为正的21H1、21H2、23H1别获得1.24%、6.22%和1.31%的超额收益率。在权益市场走势为负时的22H1、22H2和23H2分别获得超额收益率分别为5.33%、3.46%、1.85%，24H1时虽相比中证转债实现超额亏损-3.69%，但其收益跌幅-3.76%相较沪深A股-7.80%更加温和，防御性短暂失效或源于24H1信用风险，但呈消减趋势。 低估值策略和高YTM策略对比结果如何？ 低估值策略适配于回暖、上涨的市场，侧重进攻性和高收益潜力；高YTM策略适配于震荡、下行市场，侧重防御性与稳健性。具体地，低估值策略的最大回撤35.62%和月涨跌幅标准差4.45%与权益指数相近，相关系数0.64；高YTM策略的最大回撤18.97%和月度涨跌幅标准差2.84%与中证转债指数接近，相关系数0.88。21年隐波差历史低位叠加权益强势，低估值策略最高累计收益率达36.14%，超中证转债11.54%。22年初权益下行，高YTM策略追平低估值策略。22-24年震荡下行，高YTM策略优于低估值策略。24年上半年，央行汇金增持叠加降息与资金流入，市场短暂回暖，两策略均表现良好，6月后信用风险和后市弱预期，累计收益回落。本文认为信用风险会逐步定价，隐波差的筑底或提供类似超跌反弹的投资机会。 低估值策略与高YTM策略的融合表现如何？ ①策略构建 控制低估值性：选取样本券中隐含波动率最低前20%的转债，同时，控制高YTM性：选取纯债到期收益率>0%的转债。选取2021年至今为回测时间区间，每半年轮动更新，在每期的第一个交易日根据策略买入此外，剔除：1）发行主体信用评级低于AA-；2）正股ST、ST*；3）余额小于2亿；4）剩余期限小于6个月；5）隐含波动率小于0.1%；6）上市不足10日的转债。 ②市场表现 21年至今，低估值+高YTM策略相比中证转债呈现出超涨抗跌的态势。策略最大回撤与年化波动率处于转债市场与权益市场间适中水平，兼具股性与债性。低估值+高YTM策略转债在权益市场上涨时超涨率为60.87%，在权益市场下跌时抗跌率为71.43%，累计收益率为21.53%高于中证转债(-0.12%)和权益指数 （-26.76%），最大回撤26.85%与年化波动率12.85%均处于中证转债与权益指数间折中水平。 分权益市场走势来看，低估值+高YTM策略兼具进攻性与防御性；权益市场走势为正与权益走势为负时都可相比中证转债获取超额收益。在权益市场走势为正的21H1、21H2、23H1期间分别获得2.29%、13.19%、0.80%的超额收益。在权益市场走势为负的22H1、22H2、23H2阶段获得超额收益率分别为5.74%、7.36%、2.07%，24以来期间策略相比中证转债出现超额亏损，但收益跌幅（- 7.10%）比沪深全A指数（-7.80%）更温和，源于正股表现不佳和信用风险短暂冲击。 三策略对比：低估值+高YTM策略相比低估值策略具备更强的进攻性，相比高YTM策略具备更强的防御性，全面胜出。风险控制：最大回撤26.85%低于低估值策略的35.62%且高于高YTM策略的18.97%，年化波动率为12.85%低于低估值策略的15.43%且高于高YTM策略的9.83%。收益表现：累计收益率20.53%高于低估值策略的0.52%和高YTM策略的14.19%，21年以来年化收益率20.09%也远超其他两种策略。风险回报：年化夏普比率1.39高于低估值策略的0.11和高YTM策略的1.11。市场相关性：与权益指数相关系数0.48低于低估值策略的0.64和高YTM策略的0.57。 低估值+高YTM策略转债近期怎么选择？ 选取样本券中隐含波动率最低前20%且纯债到期收益率>0%的转债。其中，1）剔除发行主体信用评级低于AA-的转债；2）剔除正股ST、ST*的转债；3）剔除余额小于2亿的转债；4）剔除剩余期限小于6个月的转债；5）剔除隐含波动率小于0.1%的转债；6）剔除上市不足10日的转债。例：智尚转债、特纸转债。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1当前市场情况怎么看？6 1.1权益市场震荡下行，7月现转债债底失效现象6 1.2转债股性期权价值压缩，债性估值超跌7 2低估值策略：偏股性的进攻策略8 2.1低估值策略构建8 2.2低估值策略历史市场表现：超涨超跌，偏股性，进攻性强9 3高YTM策略：偏债性的防御策略11 3.1高YTM策略构建11 3.2高YTM策略历史市场表现：超涨抗跌，偏债性，防御性强11 4低估值策略与高YTM策略对比13 5低估值+高YTM策略：股性与债性的结合14 5.1低估值+高YTM策略构建14 5.2低估值+高YTM策略历史表现15 5.2.1与市场相比：超涨抗跌，进攻性与防御性兼具15 5.2.2三类策略对比17 6近期符合低估值+高YTM策略转债盘点18 7风险提示19 图表目录 图表12021年至今中证转债与权益指数累计涨跌幅（单位：%）6 图表22021年至今中证转债与权益指数月度涨跌幅（单位：%）6 图表32021年至今月度可转债隐波差与月度平底溢价率变动情况（单位：%）7 图表42021年至今月度可转债隐波差与月度平底溢价率变动情况（单位：%）8 图表52021年至今低估值策略转债与中证转债、沪深全A累计收益率(单位：%)9 图表62021年至今低估值策略转债与中证转债、沪深全A月涨跌幅（单位：%）10 图表7低估值策略转债与中证转债、权益指数最大回撤、标准差对比10 图表82021年至今低估值策略超额收益以及胜率表现11 图表92021年至今高YTM策略转债与中证转债、沪深全A累计收益率(单位：%)12 图表102021至今高YTM策略转债与中证转债、沪深全A月涨跌幅（单位：%）12 图表11高YTM策略转债与中证转债、权益指数最大回撤、标准差12 图表122021至今高YTM策略超额收益以及胜率表现13 图表132021年至今低估值策略、高YTM策略转债累计收益率(单位：%)14 图表142021至今低估值、高YTM策略转债月涨跌幅（单位：%）14 图表15低估值策略转债与高YTM策略转债对比14 图表16低估值+高YTM策略构建15 图表172021年至今低估值+高YTM策略转债累计涨跌幅(单位：%)16 图表182021年至今低估值+高YTM策略转债月涨跌幅（单位：%）16 图表19低估值+高YTM策略转债与中证转债、权益指数最大回撤、标准差16 图表202021至今低估值+高YTM策略超额收益以及胜率表现17 图表21三类策略与中证转债、权益指数整体对比18 图表222021年至今三类策略累计收益率对比（单位：%）18 图表232021年至今三类策略月涨跌幅对比（单位：%）18 图表24近期可关注转债名单19 1当前市场情况怎么看？ 1.1权益市场震荡下行，7月现转债债底失效现象 2024年初至今权益与转债市场均震荡下行，呈现“N”型走势。2024年初在多重利好政策叠加，权益市场显示出短暂的修复走势，带动转债市场的股性估值修复，但在5月 又出现下跌拐点，权益指数与中证转债指数均回调下行，总