医药行业2025年终策略报告：行业低点已过，前瞻性布局复苏背景下的弹性标的

医药行业2025年终策略报告 -行业低点已过，前瞻性布局复苏背 景下的弹性标的 华西医药团队证券分析师：崔文亮SACNO:S1120519110002 徐顺利SACNO:S1120522020001孙子豪SACNO:S1120523120003王睿SACNO:S1120521070002程仲瑶SACNO:S1120523120001高瑛桥SACNO：S1120523080001曹艳凯SACNO：S1120524100006 联系人：孙曼萁 【团队荣誉】2015-2017年新财富第5、3、6名 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2024年11月6日 证券研究报告 核心观点： 整体观点：我们判断医药板块低点已过，主要基于以下： 1、政策方面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，从多个环节支持创新药产业链发展，彰显创新药重要发展地位。 2、集采影响方面，2018年以来9轮药品带量采购已纳入423个品种，大多数品种均纳入集采，尚未参与集采的存量品种数量有限，各企业存量大品种已陆续集采完毕，药品集采对医药行业边际影响逐步衰减。耗材国采和省际联盟集采也覆盖了较多器械品类，集采规则制定和续约也趋于温和。 3、出海方面，创新药海外授权数量和金额节节攀升；原料药制剂出口稳健增长；医疗器械中低值耗材、IVD快速出海，医疗设备海外拓展加快。 4、并购重组方面，2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司加强产业整合。医药行业并购市场活跃，头部企业通过并购重组方式，提升技术优势，对上下游供应链进行补充，快速切入新领域培养第二增长曲线，进一步增强公司的核心竞争力。建议关注账面现金充裕，具备良好并购重组能力的相关公司 5、CDMO公司收入端呈现边际改善趋势，在手订单/新签订单呈现环比提速趋势。 6、展望2025，我们看好创新药、CXO（CDMO）、出海、并购重组等几条逻辑线。 7、风险提示：创新药械进展低于预期、CXO行业风险、医疗服务行业风险、原料药行业风险、院内制剂及耗材被集采大幅降价或集采未中标的风险 1 01医药行业复盘与展望 2 1.1年初至今医药板块显著跑输市场整体大盘 •2024年以来，医药指数下跌11.07%，沪深300上涨13.36%，医药指数整体跑输沪深300指数24.43%。1月受到整体资金面影响，大盘和医药均有所回调；春节后医药板块跟随大盘有所反弹；3月受到生物安全法案等法规影响医药板块整体调整；4月中旬到5月上旬，部分一季度业绩超预期公司带动医药板块有所反弹；五月中旬至9月，受到整体大盘及对Q2预期影响，医药板块持续调整。9月底受到大盘整体上涨带动涨幅显著。 3 原料药化学制剂生物制品医疗器械 医药商业中药医疗服务 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 沪深300医药生物 2024-01-02 2024-01-16 2024-01-30 2024-02-13 2024-02-27 2024-03-12 2024-03-26 2024-04-09 2024-04-23 2024-05-07 2024-05-21 2024-06-04 2024-06-18 2024-07-02 2024-07-16 2024-07-30 2024-08-13 2024-08-27 2024-09-10 图：2024年以来沪深300和申万医药走势（截止2024/10/30） 资料来源：wind，华西证券研究所 图：2024年以来医药子板块走势情况（截止2024/10/30） 2024-09-24 2024-10-08 2024-10-22 2024-01-03 2024-01-17 2024-01-31 2024-02-14 2024-02-28 2024-03-13 2024-03-27 2024-04-10 2024-04-24 2024-05-08 2024-05-22 2024-06-05 2024-06-19 2024-07-03 2024-07-17 2024-07-31 2024-08-14 2024-08-28 2024-09-11 2024-09-25 2024-10-09 2024-10-23 资料来源：wind，华西证券研究所 1.1年初至今医药板块显著跑输市场 •截至2024年10月30日，医药板块整体PE估值（TTM，整体法，剔除负值）为27倍，医药行业相对沪深300的估值溢价率为82%，低于四年来中枢水平（108%）。 14000.00 250% 12000.00 10000.00200% 8000.00 6000.00 150% 4000.00 2000.00 100% 0.00 50% 收盘点位 20.54x 23.36x 26.18x 29.00x 31.82x 0% 2020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03 4 图：申万医药PE-Bands 2021-11-05 2021-12-10 2022-01-14 2022-02-25 2022-04-01 2022-05-06 2022-06-10 2022-07-15 2022-08-19 2022-09-23 2022-11-04 2022-12-09 2023-01-13 2023-02-24 2023-03-31 2023-05-05 2023-06-09 2023-07-14 2023-08-18 2023-09-22 2023-11-03 2023-12-08 2024-01-12 2024-02-23 2024-03-29 2024-04-30 2024-06-07 2024-07-12 2024-08-16 2024-09-20 2024-10-25 资料来源：wind，华西证券研究所 图：申万医药板块相对全A股PE估值溢价率（TTM，整体法，剔除负值） 资料来源：wind，华西证券研究所 1.2政策预期：创新药政策持续支持 •2024年以来，创新药产业利好信号不断释放。国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，从多个环节支持创新药产业链发展，彰显创新药重要发展地位。 •地方环节看，2024年4月，北京、广州、珠海同时发布支持医药创新发展的政策或征求意见稿，7月30日上海发布了 《上海市人民政府办公厅关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》。这些地区均提出了诸多针对创新医药的具体支持政策，大力推动医药健康产业创新。 表：2024年以来中央政府持续发布创新药利好政策 时间 文件 内容 2月 《建立新上市化学药品首发价格形成机制，鼓励高质量创新的通知》征求意见稿 针对高水平创新药给出一定企业自主定价空间。 3月 2024年《政府工作报告》首次提及“创新药” 积极培育新兴产业和未来产业。加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道，创建一批未来产业先导区。 6月 深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务 在“深化医保支付方式改革”部分提出，研究对创新药和先进医疗技术应用给予在DRG/DIP付费中除外支付等政策倾斜；在“发展商业健康保险”部分提出，推动商业健康保险产品扩大创新药支付范围；在“完善药品使用和管理”部分提出，加大创新药临床综合评价力度，促进新药加快合理应用；在“深化药品审评审批制度改革”部分提出，制定关于全链条支持创新药发展的指导性文件。加快创新药、罕见病治疗药品、临床急需药品等以及创新医疗器械、疫情防控药械审评审批。 7月21日 中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定 提出健全支持创新药和医疗器械发展机制，完善中医药传承创新发展机制 7月23日 国家医疗保障局办公室关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知 对符合条件的新药耗新技术在应用初期按项目付费或以权重(点数)加成等方式予以支持。 5 数据来源：各政府网站，华西证券研究所 1.2政策预期：仿制药品种有限，耗材集采规则持续优化 •药品集采：2018年以来9轮带量采购已纳入423个品种，大多数品种均纳入集采，尚未参与集采的存量品种数量有限，各企业存量大品种已陆续集采完毕，药品集采对医药行业边际影响逐步衰减。2024年10月第十批集采报量工作启动，药品集采常态化规则稳定。 •耗材集采：2019年以来，国家已组织冠脉支架、人工关节、脊柱、人工晶体和运动医学类等四批医用耗材集采，耗材集采规则持续优化，降价趋于温和，给国产厂家加速进口替代机会。2024年9月，相关部门开展了人工耳蜗类及外周介入类医用耗材集中维护工作，预计第五批耗材集采即将开启。 6 70 70% 6060% 5050% 4040% 3030% 2020% 1010% 00% 第一批第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批第九批 中选品种（个） 平均降幅 图：大多数品种均纳入集采图：部分器械国采平均降幅情况 100% 90%80%70%60%50%93%40%82%84% 70% 30%20%10% 0% 2020年冠脉支架2021年关节2022年脊柱2023年人工晶体 及运动医学 资料来源：医保局统计，华西证券研究所资料来源：国家高值耗材联合采购办公室，华西证券研究所6 1.3出海：海外市场持续突破 •海外定价优势显著，国内创新药出海持续加速：创新药海外授权数量和金额节节攀升，加速产品的全球化进程；组建 合资公司和被MNC收购等出海新模式也在不断增多。 •原料药制剂出口稳健增长 •医疗器械中低值耗材凭借产能和成本优势快速切入海外供应链及市场；IVD出海品种不断增加、呼吸道产品潜力显著；医疗设备部分已具备较强竞争力和技术水平的产品海外拓展不断加快。 •中药和生物制品：出海萌芽阶段，未来可期。 图：2018-2023年中国医药交易行为分类占比 7 资料来源：丁香园Insight数据库，华西证券研究所 1.4并购重组：政策鼓励进一步激发并购重组市场 •2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步激发并购重组市场活力，鼓励上市公司加强产业整合，支持上市公司向新质生产力方向转型升级。 表：证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》 措施内容 支持上市公司向证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未新质生产力方向盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。 转型升级 鼓励上市公司加资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。对于上市公司之间的整合需求，将通过完善限售期规强产业整合定、大幅简化审核程序等方式予以支持。同时，通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。进一步提高监管。证监会将在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律，对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度，更好发挥 包容度市场优化资源配置的作用。 提升重组市场交证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。同时，建立重组易效率简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。提升中介机构服活跃并购重组市场离不开中介机构的功能发挥。证监会将引导证券公司等机构提高服务能力，充分发挥交易撮合和专业服务作用，助力上市公司实施高质量并购重组。 务水