【债券深度报告】债基、货基2024Q3季报解读：赎回反复环境下，公募基金如何应对？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年11月6日 【债券深度报告】 赎回反复环境下，公募基金如何应对？ ——债基、货基2024Q3季报解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】城投美元债市场变化及当前投资价值分析》 2024-04-30 《【华创固收】转债仓位高位回调，市场供需有所弱化——24Q1公募基金可转债持仓点评》 2024-04-29 《【华创固收】新时期，理财如何应对净值挑战？ ——2023年理财年报点评&理财新洞察系列之 �》 2024-04-25 《【华创固收】天津：期限拉长至七年——化债区域观察系列之一》 2024-04-20 《【华创固收】TLAC供给还是风险么？——聚焦大金融债系列之三》 2024-04-05 三季度，债市供给压力上升，货政改革加速推进，期间债市阶段性赎回扰动频现，非银“钱多”有所弱化，季末受一揽子稳增长政策影响，风险偏好修复，债市大幅调整，债券基金又迎赎回潮。为应对赎回压力，债基被动加杠杆，抛售流动性较好的资产；配置信用债为主的短债基金业绩表现不佳，赎回压力偏大。货币基金规模下降，主要受银行赎回影响，但零售端仍在净申购，资产配置更加注重流动性管理。 1、规模方面，三季度债券基金资产净值减少3362亿至10.27万亿元，仅指数债基因长久期指数基金受青睐规模有所增加，其余债基在赎回压力影响下规模和份额均有所回落。银行承接债券供给的压力增加，赎回货币基金导致其规模 小幅缩减1536亿至13.02万亿。 2、收益方面，赎回潮中信用债估值损失较大，信用债持仓越多的基金业绩拖累更为明显，纯债基金的业绩长债好于短债，被动好于主动。2024年三季度债券基金年化回报较二季度下行1.77个百分点至2.32%，业绩表现排序为二 级债基（6.10%）>被动指数债券基金（2.73%）>中长期纯债基金（1.54%）>一级债基（1.45%）>短期纯债基金（1.08%）。三季度货币基金7日年化收益率均值为1.46%，较二季度继续下行0.19个百分点。 3、投资策略方面，三季度债基被动加杠杆，加强流动性管理 （1）资产配置方面，三季度债券基金注重流动性管理，减持债券、增持存款；债券资产中主要增持政金债，减持各类信用债。 （2）杠杆策略方面，三季度末赎回压力下机构被动加杠杆，债基杠杆率上行 0.82个百分点至121.62%附近。 （3）久期策略方面，三季度债基重仓券组合久期上行0.07年至2.64年，但多数债基并非主动拉久期，而是受长久期被动产品规模增长影响，其中指数债基和混合债基的久期有所增加，债市表现偏弱后纯债基金在降久期。 （4）信用持仓方面，受赎回压力影响，纯债基金抛售流动性相对较好的AAA 级品种，一级债基和指数债基赎回压力相对可控，城投债持仓向AAA集中。 往后看，（1）政策布局及市场风险偏好变化仍是关键因素，四季度机构投资偏好更倾向于维护净值稳定，兑现全年收益，整体操作风格偏保守，政策预期和风险偏好可能导致赎回扰动反复，需要待未来两周市场行情进一步走稳，再进行更积极的交易。（2）若再有赎回演绎，可跟踪产品净值、债券ETF等指标把握赎回潮的风险和机会，产品负债不稳、部分区域金融监管收紧的背景下对流动性较弱的长久期低等级信用品种保持谨慎。（3）近年在中央经济工作会议前后基金（提前交易下一年降息行情）和保险（提前布局下一年票息资产）存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。 风险提示：权益反转引发债市调整，机构赎回超预期 投资主题 报告亮点 本报告动态跟踪债券基金及货币市场基金季度表现。（1）根据2024年三季度数据对债券基金和货币基金的运作情况进行系统性刻画，三季度债市供给压力上升，货政改革加速推进，赎回扰动频现，债基和货基规模均出现收缩。 （2）债基为应对赎回潮被动加杠杆，抛售流动性较好的资产，作为债券市场 重要的参与者，债券基金的机构行为变化，为基金产品设计、债市行情后验、 机构投资策略风格等方面提供重要的参考价值。 投资逻辑 （1）报告从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金以及货币市场基金的运行进行详细拆解和分析。 （2）结合当前市场环境，对后市策略作出以下判断：政策布局及市场风险偏 好变化仍是关键因素，四季度机构投资偏好更倾向于维护净值稳定，兑现全 年收益，整体操作风格偏保守，政策预期和风险偏好可能导致赎回扰动反复，需要待未来两周市场行情进一步走稳，再进行更积极的交易。若再有赎回演绎，可跟踪产品净值、债券ETF等指标把握赎回潮的风险和机会，产品负债不稳、部分区域金融监管收紧的背景下对流动性较弱的长久期低等级信用品种保持谨慎。近年在中央经济工作会议前后基金（提前交易下一年降息行情）和保险（提前布局下一年票息资产）在存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。 目录 一、债券基金：赎回扰动频现，加杠杆应对规模下行7 （一）资产规模：规模下降3362亿，短债基金下降幅度最大7 （二）申购赎回：多数债基遭遇赎回压力，头部指数债基保持净申购9 （三）业绩表现：债基回报下行至2.3%附近，长债基金表现好于短债基金10 （四）杠杆率：三季度末被动杠杆率上行至121.62%11 （🖂）重仓债加权平均久期：上行至2.64年，主要由指数债基和混合债基带动.11 （六）资产配置：注重流动性管理，减持债券、增持存款13 1、大类资产配置：银行存款和其他资产占比提升，债券和股票占比下降13 2、债券类别资产配置：主要增持政金债，赎回影响下减持各类信用债16 3、重仓债评级变化：赎回压力下债基主要抛售AAA流动性较好品种19 二、货币基金：银行赎回压力导致规模小幅缩减，增强流动性管理21 （一）传统货币基金：零售端仍有支撑，机构赎回导致货基规模小幅缩减21 1、资产规模：支数不变，规模小幅缩减21 2、申购赎回：申购意愿回落，主要受渠道端拖累、零售端仍在净申购22 3、业绩表现：7日年化收益率均值下降23 4、杠杆率和久期：杠杆率小幅回升、久期持平23 5、偏离度：绝对值均值下降，负偏离度数量增加24 6、资产配置：减持存单和政金债等债券资产，增持银行存款和买入返售等货币类资产24 （二）浮动净值型货币基金：规模小幅下行，持有存款和买入返售为主，收益率下降25 三、主要结论：三季度债基赎回压力大，被动加杠杆，加强流动性管理27 四、风险提示28 图表目录 图表1债券基金总份额大幅下降、支数小幅上行7 图表2债券基金资产净值减少3362亿元7 图表32024年三季度各类型债基数量、份额以及资产净值的环比变动情况7 图表4中长期纯债基金总份额减少172亿份8 图表5中长期纯债基金规模同比增速下行至22.63%8 图表6短债基金总份额下降1921亿份9 图表7短债基金规模环比增速下行至-14.21%附近9 图表8一级债基规模环比增速下降至-7.38%9 图表9二级债基规模环比增速下降至-8.14%9 图表10被动指数债基总份额增量下行至-14亿份9 图表11被动指数债基规模环比增速下降至2.99%9 图表12三季度债基的净申赎率分位数以及净申购占比情况10 图表13季末政策加码，二级债基快速走强11 图表14二级债基年化收益率的分化程度较高11 图表15三季度债基整体杠杆率上行11 图表16三季度多数债基加杠杆（杠杆变动幅度）11 图表172022Q3-2024Q3各类型债基久期变动情况（单位：年）12 图表18债基整体加权平均久期上行至2.64年12 图表19中长期债基加权平均久期下行至2.80年12 图表20短期纯债基金加权平均久期下行至0.93年12 图表21被动指数债基加权平均久期上行至3.12年12 图表22一级债基加权平均久期上行至2.93年13 图表23二级债基加权平均久期上行至3.45年13 图表24各类型债基大类资产配置情况13 图表25中长期纯债基金主要增持存款和其他资产14 图表26三季度中长期纯债基金大类资产占比情况14 图表27短债基金主要减持债券、增持存款14 图表28三季度短期纯债基金各大类资产占比情况14 图表29一级债基主要增持存款和其他资产15 图表30三季度一级债基各大类资产占比情况15 图表31二级债基增持存款和其他资产15 图表32三季度二级债基各大类资产占比情况15 图表33指数债基主要增持债券16 图表34三季度被动指数债基各大类资产占比情况16 图表35债券基金小幅增持政金债、减持各类信用债16 图表36三季度债券基金持仓债券资产构成16 图表37中长期纯债基金增持金融债，减持其余券种17 图表38三季度中长期纯债基金持仓债券资产构成17 图表39短债基金主要减持短融、金融债和同业存单17 图表40三季度短期纯债基金持仓债券资产构成17 图表41一级债基主要减持金融债和企业债18 图表42三季度一级债基持仓债券资产构成18 图表43二级债基主要减持其他金融债和企业债18 图表44三季度二级债基持仓债券资产构成18 图表45被动指数债基主要增持政金债19 图表46三季度被动指数债基持仓债券资产构成19 图表47各类型债基重仓债评级占比及变化情况19 图表48中长期纯债基金重仓城投债的评级变化20 图表49中长期纯债基金重仓产业债的评级变化20 图表50短期纯债基金重仓城投债的评级变化20 图表51短期纯债基金重仓产业债的评级变化20 图表52一级债基重仓城投债的评级变化20 图表53一级债基重仓产业债的评级变化20 图表54二级债基重仓城投债的评级变化21 图表55二级债基重仓产业债的评级变化21 图表56被动指数债基重仓城投债的评级变化21 图表57被动指数债基重仓产业债的评级变化21 图表582024年三季度货币基金数量持平364支22 图表592024年三季度货币基金资产规模小幅缩减22 图表60货基净申购的数量占比持续下降22 图表61货币基金净申购率中位数持续下降22 图表622024年三季度不同类型份额货币基金的申购-赎回净额23 图表63货币基金7日年化收益率均值下降23 图表64余额宝和理财通收益率震荡下行23 图表65货币基金平均杠杆率上行24 图表66货币基金平均剩余期限大体持平24 图表67货币基金偏离度均值下降0.01%（%）24 图表68最小偏离度为负的货基数量增加（支）24 图表69货币基金增持银行存款、买入返售25 图表70三季度货币基金各类资产占比情况25 图表71三季度货基债券资产减持同业存单和政金债25 图表72三季度货币基金各类债券资产分券种构成25 图表736支已披露的浮动净值型货币基金25 图表74浮动净值型货基主要减持债券26 图表75浮动货基债券资产中同业存单占比为98.59%26 图表76各类型债基2024年三季度相对2024年二季度指标变动汇总27 一、债券基金：赎回扰动频现，加杠杆应对规模下行 （一）资产规模：规模下降3362亿，短债基金下降幅度最大 赎回扰动频现，三季度债基规模环比下行3362亿。根据Wind统计，截至2024年三季度末，共有债券基金3715支，占全部基金数量的30.53%。三季度债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化，期间央行关注长债风险、稳增长政策加码带动风险偏好回升等因素推动阶段性赎回扰动频现，带动债基规模环比下行。三季度债基净发行52支，资 产净值减少3362亿至10.27万亿元（不含未披露净值数据基金），资产净值环比增速较 二季度下行16.82个百分点至-3.17%，同比增速下行4.02个百分点至22.72%；债基存量 总份额减少3295亿份（不含未披露份额数据基金），环比增速下行16.05个百分点至-3.41%，同