2024年三季报点评：盈利暂时承压，线上业务增长较快

2024年11月04日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：29.54元 晨光股份（603899）轻工制造目标价：38.40元（6个月） 盈利暂时承压，线上业务增长较快 1 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年三季报。24年前三季度公司实现营收171.1亿元，同比+7.9%；实现归母净利润10.2亿元，同比-6.6%；实现扣非净利润9.3亿元， 同比-6.8%。单季度来看Q3公司实现营收60.6亿元，同比+2.8％；实现归母净利润3.9亿元，同比-20.6%；实现扣非后归母净利润3.6亿元，同比-20.4%。 毛利率承压，费用率小幅增加。24年前三季度公司整体毛利率为19.8%，同比 -0.6pp，单Q3毛利率为20.5%，同比-1.4pp。费用率方面，公司总费用率为 12.4%，同比+0.6pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.5%/4.2%/-0.2%/0.8%，同比+0.4pp/+0.1pp/+0.1pp/-0.1pp。单季度Q3费用率为12.8%，同比+1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.9%/4.1%/-0.03%/0.8%，同比+0.9pp/+0.05pp/+0.2pp/-0.1pp。综合来看，前三季度公司净利率为6%，同比-0.9pp；Q3净利率为6.4%，同比-1.9pp。2024前三季度公司经营性现金流净额为14.2亿，同比+5.5%。 晨光科技表现较好，传统业务有所承压。分渠道来看，24年前三季度零售大店/晨光科力普/晨光科技分别实现营业收入11.2亿元/91.6亿元/8.8亿元，同比增长13.1%/10.1%/34.2%。零售大店中九木杂物社收入10.6亿元（占比94.6%），同比+15.43%。截止三季度末，公司在全国拥有740家零售大店，其中九木杂物社702家（Q3净增31家），晨光生活馆38家。晨光科力普作为企业采购数字化的先锋，顺应政府采购的透明化趋势，专注于办公一站式、MRO工业品、 营销礼品和员工福利四大业务板块。公司持续开拓政府、央企、金融等客户，中标项目增加，保持收入较快增长。晨光科技与传统业务协同统一线上产品开发节奏和流程，积极拓展拼多多、抖音、快手等新渠道业务，运用多店铺+旗舰店精细化运营，预期将进一步扩大市场份额。传统核心业务受外部消费疲软影响，前三季度收入增速放缓。传统核心业务销售不仅依赖线下终端，还包括线 上渠道和新渠道。后续公司通过推进渠道升级转型，销售终端多元化等措施，有望逐步复苏。 聚焦重点品类，提升消费者满意度。分产品来看，前三季度书写工具/学生文具/办公直销/其他产品分别实现营收20.2亿（+8.8%）、27.6亿元（+0.5%）、91.6亿元（+10.1%）、6.7亿元（+19.4%），毛利率分别为42.1%（+0.9pp）、33.4%（-0.9pp）、7.1%（-0.5pp）、44.5%（-1.6pp）。公司将持续关注消费者需求，开发产品减量提质，聚焦重点品类，提高单款上柜率和销售贡献，同时，应用数字化提高品类聚焦的精准度、市场反应的灵敏度和消费者的满意度。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.63元、1.92元、2.27元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍。考虑到零售大店稳步扩张，直销业务较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务销售不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险；市场竞争加剧的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 23351.30 25327.52 28530.11 32152.79 增长率 16.78% 8.46% 12.64% 12.70% 归属母公司净利润（百万元） 1526.80 1509.30 1771.48 2097.40 增长率 19.05% -1.15% 17.37% 18.40% 每股收益EPS（元） 1.65 1.63 1.92 2.27 净资产收益率ROE 19.69% 16.64% 17.04% 17.44% PE 18 18 15 13 PB 3.27 2.87 2.49 2.15 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 相对指数表现 晨光股份沪深300 19% 8% -3% -14% -25% -36% 23/1124/124/324/524/724/924/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)9.24 流通A股(亿股)9.24 52周内股价区间(元)25.28-40.39 总市值(亿元)272.90 总资产(亿元)154.58 相关研究 每股净资产(元)9.31 1.晨光股份（603899）：零售大店及科力普较快增长，全年收入业绩增长稳健(2024-04-03) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着办公直销业务规模扩大，管理效率提升，毛利率稳步提升，2024-2026年分别为8.2%、8.6%、9.2%； 假设2：学生文具量价稳步增长，2024-2026年销量分别增长1%、2%、2%；2024-2026 年单价每年增长3%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 23351.3 25327.5 28530.1 32152.8 yoy 16.8% 8.5% 12.6% 12.7% 营业成本 18946.9 20364.4 22804.1 25582.7 毛利率 18.9% 19.6% 20.1% 20.4% 办公直销收入 13307.0 14637.7 16833.3 19358.3 yoy 21.8% 10.0% 15.0% 15.0% 成本 12355.1 13437.4 15385.7 17577.4 毛利率 7.2% 8.2% 8.6% 9.2% 办公文具收入 3510.7 3721.3 4019.0 4421.0 yoy 8.9% 6.0% 8.0% 10.0% 成本 2540.5 2604.9 2712.9 2939.9 毛利率 27.6% 30.0% 32.5% 33.5% 书写工具收入 2273.3 2409.7 2650.6 2783.2 yoy 4.8% 6.0% 10.0% 5.0% 成本 1319.9 1395.2 1521.5 1580.8 毛利率 41.9% 42.1% 42.6% 43.2% 学生文具收入 3466.5 3606.2 3788.6 3980.3 yoy 8.6% 4.0% 5.1% 5.1% 成本 2286.9 2398.1 2500.5 2607.1 毛利率 34.0% 33.5% 34.0% 34.5% 其他收入 793.9 952.7 1238.5 1610.0 yoy 64.7% 20.0% 30.0% 30.0% 成本 444.6 528.7 683.6 877.4 毛利率 44.0% 44.5% 44.8% 45.5% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取同属于SW文化用品分类的齐心集团、明月镜片作为可比公司。齐心集团的B2B办公物资集采等业务，与晨光股份有相似性；明月镜片作为国内镜片龙头企业，与晨光股份在消费品领域的品牌建设和市场拓展方面有相似性。可比公司2025年PE平均估值为19.82倍。考虑到公司零售大店稳步扩张，线上业务较快增长，给予公司2025年20倍PE，目标价38.4元，维持“买入”评级。 表2：可比公司ifind一致预期 证券代码 证券简称 股价 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002301 齐心集团 5.88 0.31 0.41 0.49 18.67 14.32 11.97 301101 明月镜片 26.08 0.88 1.03 1.19 29.47 25.31 21.95 平均值 24.07 19.82 16.96 数据来源：ifind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 23351.30 25327.52 28530.11 32152.79 净利润 1643.94 1580.95 1867.25 2216.52 营业成本 18946.90 20364.36 22804.12 25582.72 折旧与摊销 303.96 327.45 330.99 335.00 营业税金及附加 96.77 101.89 115.93 130.21 财务费用 -54.68 -150.74 -185.11 -237.55 销售费用 1550.24 1886.90 2168.29 2443.61 资产减值损失 11.74 10.00 10.00 10.00 管理费用 817.24 1266.38 1426.51 1607.64 经营营运资本变动 463.21 -150.99 37.95 -37.93 财务费用 -54.68 -150.74 -185.11 -237.55 其他 248.42 -23.62 -27.41 -19.55 资产减值损失 11.74 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 2616.60 1593.05 2033.67 2266.49 投资收益 -3.93 -3.74 -3.55 -3.37 资本支出 81.90 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 27.19 32.49 32.54 31.02 其他 -51.79 30.11 28.99 27.64 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 30.12 -9.89 -11.01 -17.36 营业利润 1930.61 1877.48 2219.37 2643.80 短期借款 0.82 89.83 -30.00 -50.00 其他非经营损益 48.86 38.75 38.90 38.85 长期借款 30.03 0.00 0.00 0.00 利润总额 1979.47 1916.24 2258.27 2682.66 股权融资 -55.18 0.34 0.00 0.00 所得税 335.53 335.29 391.02 466.14 支付股利 -462.04 -433.31 -407.05 -465.51 净利润 1643.94 1580.95 1867.25 2216.52 其他 -284.75 -70.48 185.11 237.55 少数股东损益 117.14 71.64 95.77 119.12 筹资活动现金流净额 -771.12 -413.63 -251.93 -277.96 归属母公司股东净利润 1526.80 1509.30 1771.48 2097.40 现金流量净额 1880.07 1169.53 1770.73 1971.18 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5239.12 6408.65 8179.39 10150.56 成长能力 应收和预付款项 3924.95 4230.93 4771.61 5376.48 销售收入增长率 16.78% 8.46% 12.64% 12.70% 存货 1578.09 1693.58 1909.32 2148.77 营业利润增长率 20.03% -2.75% 18.21% 1