业绩摘要
2024年前三季度，公司实现营收171.1亿元，同比增长7.9%；归母净利润10.2亿元，同比减少6.6%；扣非净利润9.3亿元，同比减少6.8%。单季度来看，Q3实现营收60.6亿元，同比增长2.8%；归母净利润3.9亿元，同比减少20.6%；扣非后归母净利润3.6亿元，同比减少20.4%。毛利率承压，前三季度整体毛利率为19.8%，同比下降0.6个百分点；Q3毛利率为20.5%，同比下降1.4个百分点。费用率小幅增加，前三季度总费用率为12.4%，同比上升0.6个百分点；Q3费用率为12.8%，同比上升1个百分点。净利率方面，前三季度为6%，同比减少0.9个百分点；Q3为6.4%，同比减少1.9个百分点。前三季度经营性现金流净额为14.2亿元，同比增长5.5%。
业务表现
分渠道来看，零售大店（九木杂物社）收入11.2亿元，同比增长13.1%；晨光科力普收入91.6亿元，同比增长10.1%；晨光科技收入8.8亿元，同比增长34.2%。零售大店中九木杂物社收入10.6亿元（占比94.6%），同比增长15.43%。截至三季度末，公司拥有740家零售大店，其中九木杂物社702家（Q3净增31家），晨光生活馆38家。晨光科力普持续开拓政府、央企、金融等客户，保持收入较快增长。晨光科技积极拓展拼多多、抖音、快手等新渠道，预期将进一步扩大市场份额。传统核心业务受外部消费疲软影响，前三季度收入增速放缓，公司通过推进渠道升级转型和销售终端多元化等措施，有望逐步复苏。
产品结构
分产品来看，前三季度书写工具、学生文具、办公直销、其他产品分别实现营收20.2亿元（+8.8%）、27.6亿元（+0.5%）、91.6亿元（+10.1%）、6.7亿元（+19.4%）。毛利率方面，书写工具（42.1%）、其他产品（44.5%）较高，学生文具（33.4%）和办公直销（7.1%）较低。公司将持续关注消费者需求，开发产品减量提质，聚焦重点品类，提高单款上柜率和销售贡献，同时应用数字化提升消费者满意度。
盈利预测与投资建议
预计2024-2026年EPS分别为1.63元、1.92元、2.27元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍。考虑到零售大店稳步扩张，直销业务较快增长，维持“买入”评级。
风险提示
传统业务销售不及预期、新业务推进不及预期、利润率下行、市场竞争加剧。
盈利预测与估值
关键假设：办公直销业务毛利率稳步提升（2024-2026年分别为8.2%、8.6%、9.2%）；学生文具销量和单价稳步增长（2024-2026年销量分别增长1%、2%、2%，单价每年增长3%）。基于假设，预测2024-2026年分业务收入成本如下表。选取齐心集团、明月镜片作为可比公司，2025年PE平均估值为19.82倍。给予公司2025年20倍PE，目标价38.4元，维持“买入”评级。
