大选交易备赛指南（2024）

大选交易备赛指南（2024） 研究结论 对选情的理解：一波三折。截止最新民调，我们理解本次大选的选情胶着，结果的不确定性仍然极大。动态特朗普势头向上，静态选情则非常接近。摇摆州的选举结 果将成为大选投票中判断选举结果的关键战场。国会选举从当前信息来看，众议院结果不确定性较大，但参议院被共和党控制为大概率情形，强势政府将强化新政预期和交易。 选前最后一周，提前投票数据引发市场关注，并且造成了特朗普预期和交易的回调。我们认为迄今的提前投票数据没有提供关键的增量信息，导致我们需要对选举结果进行方向性的修正。 政策预期：本届大选，特朗普、哈里斯对市场预期影响关键的政策纲领，集中在以下几个领域命题当中—— 贸易政策：共和党主张全面贸易再平衡+取消中国最惠国待遇。民主党反对系统性贸易战，但同时也主张继续推进结构性的贸易摩擦。系统性贸易战预计造成显著的增长负面冲击，以及通胀正向冲击，对宏观环境带来类滞胀的影响。 财政政策：特朗普方面侧重减税，主张减税+放松监管+补贴（制造业、农业、能 源）；哈里斯方面则侧重扩大支出，主张扩大财政支出+加税+价格管控+补贴（新能源、半导体）。长趋势方面，美国财政政策在方向上均趋于宽松，总量上，特朗普当选情形或指向更强的财政扩张预期。不同的财政扩张规模对债券市场的冲击幅度不尽相同，而股市表现，或反映出减税vs加税的政策方向性分歧。 移民政策：共和党主张全面重启特朗普的严格边境政策，遣返存量非法移民，削减移民相关财政支出。民主党则主张有序保持开放性移民政策。特朗普如带来移民政 策的剧烈转向，容易形成基本面的通胀上行和增长放缓预期。 外交政策：共和党主张推动俄乌谈判，极限施压伊朗，淡出多边组织，长期军备竞赛。民主党主张多延续拜登外交政策，在拜登基础上有所修正。特朗普胜选情形 下，地缘政治风险或趋势下行，爆发新的冲突或冲突升级的极端风险将得到一定缓和，但地缘局势的长期前景不确定性不会发生根本性的变化。 市场冲击： 美股：选举年，美股在9-10月常见回调，自11月初（大选结束后）至年底季节性上涨。大选之后不确定性出清，市场波动率倾向于下降。特朗普胜选利好能源、工业等板块和小盘股，哈里斯胜选利好信息技术、电信服务、可选消费等板块。 美债&美元：方向上，特朗普交易驱动美债收益率、美元指数双升。 非美（股市、汇率）：特朗普交易对于非美货币的影响主要基于贸易战，关税政策落地将对相关贸易国的非美货币构成较大压力。 大宗商品：若特朗普当选，地缘风险溢价短期内可能上冲，中期有望回落。黄金在长期维度上的支撑逻辑仍然存在。 大选结果仍然具有高度不确定性，由于市场已提前抢跑交易特朗普交易，在当前位置上，我们倾向于认为，若（1）共和党横扫，资产价格或将继续按照目前方向交易，但总体空间有限；（2）特朗普胜选但两院分裂，导致其政策阻力增大，美债收益率可能冲高回落，通胀预期上升，实际利率下行；（3）哈里斯胜选，交易主线逆转，美指和美债收益率预计将快速回吐特朗普交易的溢价涨幅。（4）最后，大选交易影响维度往往是短期的。中期来看，大选之后，市场将很快回归到围绕基本面 （核心经济数据、美联储降息节奏等）塑造的趋势方向当中。 大选之后的关键事件和节点：1投票计票2重新计票&司法诉讼3选举人团投票4 总统就职5联邦财政法定债务上限冻结到期6新政冲刺（百日计划）7人事任命 风险提示美国经济硬着陆的风险。选举结果出现重大争议的风险。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2024年11月06日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 降息前后的通胀反弹：9月美国CPI数据点评 2024-10-13 50bp降息之后：经济、市场的方位重整 2024-09-25 就业或确认回落趋势，但未确认降息幅 2024-09-13 度：——2024年8月美国就业数据点评 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 对选情的理解5 一波三折5 静态选情仍然胶着5 摇摆州左右胜负6 博彩赔率：抢跑的预期7 国会选举：强势政府强化新政预期和交易8 提前投票：是否应当修正选举结果预期？9 政策预期：市场聚焦哪些命题？预期哪些宏观变化？10 贸易政策10 财政政策12 财政周期方向12 产业政策15 货币政策15 移民政策15 外交政策17 小结：核心政策纲领和对应的宏观环境预期18 市场交易：选前、选后19 美股：方向和结构19 美债收益率&美元指数21 美国以外——23 非美股市、汇率23 大宗商品和地缘风险溢价24 小结：大选交易模式与节奏展望25 大选之后的观察节点27 1投票计票27 2重新计票&司法诉讼27 3选举人团投票27 4总统就职28 5联邦财政法定债务上限冻结到期28 6新政冲刺（百日计划）28 7人事任命28 图表目录 图1：哈里斯-特朗普民调支持率：全美&摇摆州（%）5 图2：全美民调平均支持率6 图3：摇摆州民调支持率（哈里斯-特朗普）6 图4：2024年大选各总统候选人赔率7 图5：2016年赔率在选前估计特朗普胜率仅13%7 图6：2024大选众议院和参议院竞选情况8 图7：府院各情形胜率8 图8：提前投票情况（截止11月4日）9 图9：宾州提前投票的党籍归属9 图10：宾州提前投票与2020年的比较9 图11：贸易战升级的潜在政策选项10 图12：民主党政府在2024年对中国的关税加征11 图13：恒生指数vs贸易摩擦冲突等级（右轴）12 图14：美元兑人民币vs贸易摩擦冲突等级（右轴）12 图15：特朗普税改（TCJA2017）主要内容12 图16：2017年税改立法推进阶段的美债收益率和美元走强13 图17：中长期美债净供给14 图18：美国企业海外利润汇回（亿美元）14 图19：美国财政赤字（十亿美元）、赤字率及预测值（%）14 图20：特朗普移民改革及随后拜登政府修正主要内容16 图21：美国净移民流入数量（人）16 图22：美国边境移民执法数量（Title8（左图）和Title42（右图）处理）观察到23H2后的移民流入加速趋势16 图23：地缘政治风险指数在特朗普第一任期下降17 图24：特朗普、哈里斯核心政策纲领18 图25：特朗普、哈里斯核心政策差异与对应宏观含义18 图26：1952年至今大选年美股平均价格走势（大选年9/1=100）19 图27：VIX和MOVE历史均值vs2024年情形19 图28：6月28日美股开盘后行业板块表现20 图29：9月11日美股开盘后行业板块表现20 图30：罗素2000非商业净多头仓位、SPX和VIX合约持仓21 图31：首轮辩论日内大类资产走势vs特朗普胜率21 图32：10Y美债收益率（%，右轴）与特朗普胜选概率（%）22 图33：10y美债收益率累计变化、10y-2y利差和（bp）美元指数（右轴）23 图34：美元兑人民币和墨西哥比索23 图35：USDCNYATM期权隐含波动率24 图36：A股各行业超额收益表现与特朗普胜率24 图37：大宗商品累计涨跌幅24 图38：黄金价格同比和联邦政府支出同比（%）25 图39：大选可能影响的主要资产类别和交易方向（市场冲击为特朗普胜选情形）26 图40：大选情景组合与可能的市场交易模式26 图41：2016特朗普政府内阁人事任命节奏28 图42：2020拜登政府内阁人事任命节奏28 美东时间11月5日，美国总统大选投票将正式启动。一整年的时间里，围绕大选的影响和预期交易深刻影响了宏观环境和市场走向，也在临近大选的近一段时间里对市场造成了格外显著的影响。在投票前夜，我们更新了这篇报告，对大选交易进行最终的梳理和展望。主要内容包括： 1）对选情的理解； 2）政策预期； 3）大选交易的方式、节奏展望。 对选情的理解 一波三折 截止最新民调，我们理解本次大选的选情胶着，结果的不确定性仍然极大。而在此之前，市场对大选结果的预期一波三折： 6月底第一轮电视辩论后，特朗普交易启动； 7月上旬民主党换帅后，民主党劣势追回、反超； 10月初，特朗普支出率反超，选前市场进入第二轮特朗普交易模式。 图1：哈里斯-特朗普民调支持率：全美&摇摆州（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 静态选情仍然胶着 动态特朗普势头向上，静态选情则非常接近。 根据RCP全美民调平均值，哈里斯支持率在8月初超过特朗普后基本维持2%的领先优势，但10月中旬开始该优势迅速收窄，并且再度被特朗普反超，最新数据显示：哈里斯支持率48.4%，特朗普支持率48.5%，领先哈里斯0.1%。在摇摆州，特朗普平均领先不足1%。这样的民调支持率差距不足以支撑作出确定性的预测，如果民调数据准确，则本届大选结果大概率非常接近。 图2：全美民调平均支持率 数据来源：RCP，东方证券研究所 摇摆州左右胜负 美国总统选举采取间接选举制，由538名选举人团成员选举产生总统，候选人需要获得过半数选举人（270名及以上）选票支持才能赢得选举。而每个州的投票的方向由州内民众普选的结果决定，因此州内民众对两党的支持较为均匀，结果不确定性更大的的“摇摆州”对于最终选举结果将产生决定性影响。 基于2024年的民调来看，本次总统选举主要有7个摇摆州：（1）西部“阳光地带”的两州（内华达州、亚利桑那州），（2）北部“铁锈地带”三州（宾夕法尼亚州、密歇根州、威斯康辛州），（3）东部两州（佐治亚州、北卡罗莱纳州）。 如果我们将摇摆州中差距相对较大的州预期为确定的选举结果，仅考虑差距在0.5%以下州结果的不确定性，那么对于哈里斯来说，胜利公式为：同时赢得宾夕法尼亚州、密歇根州，以及在亚利桑那和威斯康辛州之间至少赢得一个州。反过来说，特朗普如果拿下宾州、密歇根州，则有很大的概率锁定胜局。宾州是本届选举的重中之重。 10月开始，摇摆州民调支持率逐渐倒向特朗普，哈里斯在七个摇摆州的支持率一度全面落后于特朗普，但大选前一周，哈里斯在“蓝墙”三州的支持率出现明显回转，在密歇根和威斯康辛领先特朗普0.9%和0.3%，在宾州落后0.3%，而在内华达、北卡、亚利桑那州哈里斯与特朗普的差距进一步扩大。总体来看两人在摇摆州的差距依然微弱、处在抽样误差内。 以上州的选举结果将成为大选投票中判断选举结果的关键战场。 图3：摇摆州民调支持率（哈里斯-特朗普） 数据来源：RCP，东方证券研究所 博彩赔率：抢跑的预期 除了传统民调数据以外，博彩赔率是一个衡量选情的重要数据口径。它更多反映一致预期的发展方向和进度，并不代表更加准确的预测。 今年，博彩胜率趋势变化和选情差距，较胶着的民调支持率表现出更显著的方向性：第二轮特朗普交易当中，特朗普和哈里斯胜选概率在十月底一度达到67%和33%的差距，意味着特朗普当选成为预期中的大概率事件。随着特朗普交易在大选前一周弱化，胜选概率目前回归到56%比44%。 从历史经验来看，博彩胜率并不代表对选举结果更加准确的预测，例如2016年一致预期就犯了严重的错误：在事前估计特朗普胜率仅13%。 这个数据更接近一个反映市场一致预期方向、进度的代理变量，据此，我们可以在一定程度上得知资产定价是否、如何、在多大程度上定价了某一种选举结果的影响。关于这点，我们还会在第二部分的大选交易当中展开分析。 图4：2024年