问界盈利潜力释放，入股引望享增值红利

赛力斯(601127.SH) 问界盈利潜力释放，入股引望享增值红利 汽车 2024年11月06日 推荐（首次） 股价：137.85元 主要数据 行业汽车 公司网址www.seres.com.cn 大股东/持股重庆小康控股有限公司/26.53% 实际控制人张兴海总股本(百万股)1,510 流通A股(百万股)1,510 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）2,081 流通A股市值(亿元)2,081 每股净资产(元)8.94 资产负债率(%)89.2 行情走势图 证券分析师 王德安投资咨询资格编号 S1060511010006 BQV509 WANGDEAN002@pingan.com.cn 王跟海投资咨询资格编号 S1060523080001 BVG944 WANGGENHAI964@pingan.com.cn 平安观点： 问界具备百万台规模潜力，目前是引望市值做大的关键所在。问界是赛力 斯未来发展的重心，问界所处的高端混动车赛道正快速扩容，竞争格局好，车型盈利能力强，其未来市场空间有望达到100万台左右。对于华为而言，问界是华为深度赋能多年打造成功的整车品牌，已具备较高品牌价值和消费者认可度，华为继续深度赋能问界是现阶段投入产出最高的举措。此外做大引望市值是华为智能车业务的主要目标所在，在其它配套客户暂未大规模上量的大背景下，问界依然是引望最重要的客户。端到端高阶智驾迈入比拼高质量训练数据阶段，尽快提高高阶智驾车保有量是保持华为ADS领先优势的关键，助力问界尽快提高产销规模显然是更优策略。 赛力斯入股引望公司，后续升值潜力大。公司以115亿元收购引望公司 10%股权，我们认为市场目前对引望公司后续的升值潜力并未充分认知，我们测算引望公司达到成熟状态时，其营收规模有望达到1275亿~1650亿元，年净利润规模有望达到191亿~248亿元，估值仍有较大增长空间，公司作为引望的重要股东有望受益引望未来增值弹性。华为在国内高阶智驾领域处于头部位置，智驾方案转向端到端后其体验主要取决于高质量训练数据，目前华为系车型快速增长，预计到25年其高阶智驾车保有量将 超过100万台，其在未来智驾领域的胜出几率更大。 盈利预测与投资建议：公司在2025年预计还将推出问界系列的全新车型，新车型有望成为公司又一爆款。我们判断M9在巩固已有成果的基础上，新车型将与M9一道成为公司2025年盈利进一步释放的关键，我们预计 公司2024年~2026年净利润分别为65亿/103亿/128亿元，考虑到公司问界品牌在未来的成长性以及参股引望公司后的增值潜力，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足；2）竞争日益激烈，问界系列销量可能不达预期；3）问界的竞争力一定程度上来自于华为的 赋能，其盈利水平可能出现波动；4）引望公司发展不达预期；5）股价异常波动风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34105 35842 148371 180547 218855 YOY(%) 104.0 5.1 314.0 21.7 21.2 净利润(百万元) -3832 -2450 6458 10258 12840 YOY(%) -110.1 36.1 363.6 58.8 25.2 毛利率(%) 11.3 10.4 25.3 26.6 26.2 净利率(%) -11.2 -6.8 4.4 5.7 5.9 ROE(%) -33.6 -21.5 36.2 36.5 31.3 EPS(摊薄/元) -2.54 -1.62 4.28 6.79 8.50 P/E(倍) -54.3 -85.0 32.2 20.3 16.2 P/B(倍) 18.3 18.2 11.7 7.4 5.1 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、微车业务起家，拥抱华为实现蜕变4 1.1微车业务起家，业务覆盖整车和零部件4 1.2拥抱华为实现蜕变，业务端、股权端合作紧密5 二、问界M9热销释放公司盈利弹性6 三、品牌铸基已成，问界未来有百万台规模潜力7 四、赛力斯入股引望公司，后续升值潜力大10 4.1入股引望，与华为合作进一步深化10 4.2引望未来增值空间大11 五、盈利预测与投资建议12 5.1主要关键假设12 5.2公司盈利预测与估值分析14 六、风险提示15 图表目录 图表1公司股权架构及主要控股子公司4 图表2公司主要整车业务分布5 图表3公司与华为主要合作进程5 图表4子公司赛力斯汽车（湖北）净利润单位：亿元6 图表5子公司赛力斯汽车有限公司净利润单位：亿元6 图表6公司近年营业收入与毛利率单位：亿元7 图表7公司净利润表现（扣非）单位：亿元7 图表8公司与理想汽车2024年上半年主要业绩指标对比7 图表9华为智选“四界”车型定位、产能以及规模潜力对比8 图表1020万元以上插混（含增程）渗透率快速提升9 图表1120万以上热销车型近半年批发量情况（24.04月~24.09月）单位：万台9 图表12华为智选车销量结构单位：台9 图表13华为智选已公布车型售价区间单位：万元9 图表14引望公司2024年上半年前五名客户销售情况9 图表15引望公司（华为车BU）主要业务汇总10 图表16深圳引望模拟合并利润表单位：百万元11 图表17引望公司长期的业务规模测算11 图表18国内智驾头部车企智驾车型保有量以及新增智驾里程对比12 图表19问界销量预测单位：万台13 图表20公司汽车整车业务营收测算与毛利率假设单位：亿元13 图表21公司营业收入与毛利率预测单位：亿元14 图表22公司与可比公司估值对比14 一、微车业务起家，拥抱华为实现蜕变 1.1微车业务起家，业务覆盖整车和零部件 与东风合作正式进入汽车行业。公司最早成立于1986年，初期公司以生产弹簧为主，随后公司进入到摩托车减震器、摩托车生产领域。2003年公司与东风汽车合资创建“东风渝安车辆有限公司”，标志着公司进入汽车行业，东风渝安主要生产小型面包车为主，后东风渝安更名为东风小康（现名为赛力斯汽车（湖北））。 公司是国有参股的民营车企。2020年公司定向增发引入东风汽车，以股权置换的方式购入东风汽车持有的50%的东风小康 股权，自此公司对东风小康实现100%控股，而公司也由此前的民营企业变化国有参股企业。公司实际控制人为张兴海，通过直接或间接持股公司约14.0%的股权，公司第二大股东为东风汽车集团有限公司，持有赛力斯21.68%的股权。 图表1公司股权架构及主要控股子公司 资料来源：Wind，平安证券研究所 微车业务起家，在微车领域曾做到行业前三。公司以东风小康的微车业务起家，2009年、2010年受益于“汽车下乡”等汽车消费刺激政策，东风小康所在的微车行业呈现快速增长，根据公司此前披露的数据显示，公司在微车领域的市占率曾一度接 近10%，仅次于上汽通用五菱和长安汽车，居于行业第三位。乘着我国以紧凑型MPV为代表的新型微车迅速增长的东风，东风小康在2013年推出了主打紧凑型MPV的“风光”系列，2016年进一步丰富“风光”系列的产品矩阵，推出了首款SUV车型风光580，风光580上市后收到市场热捧，受益于风光系列以及SUV产品的增长，公司在2017年销量超过40万台。 公司主要业务涵盖乘用车、商用车和零部件业务，问界是公司目前的核心业务。目前公司除了与华为合作的问界外，还拥有瑞驰电动商用车、以及蓝电新能源汽车（定位大众市场）、风光系列、以及微车、微卡等汽车业务。此外公司还有部分零部件业务，目前主营产品包括电驱、电控、超级增程系统等。从公司的发展重心看，与华为合作的问界无疑是公司未来发展的重点。 图表2公司主要整车业务分布 资料来源：公司官网，平安证券研究所 1.2拥抱华为实现蜕变，业务端、股权端合作紧密 与华为合作实现蜕变，问界已经成为高端新能源新标杆。公司与华为在2021年4月上海车展期间联合推出了赛力斯SF5 华为智选版，但销量表现一般。2021年12月，华为与赛力斯合作推出高端新能源汽车品牌AITO问界，并先后发布问界M5、M7两款车型。2023年9月问界新M7上市，伴随着华为Mate60系列带来的终端热度和传播效应，问界新M7上市即爆款。2023年12月又与华为推出了问界M9，成为目前整个华为生态圈售价最高的车型，且连续数月交付量超过1.5万台，目前问界已经成为高端新能源领域的标杆。与华为的合作为公司带来了蜕变，公司由过去生产低价微型车成长为国内高端新能源领域的重要一极，公司的品牌形象、市值均有较大幅度提升。 入股深圳引望，与华为开展股权端合作。2024年8月公司公告，其子公司赛力斯汽车拟以支付现金的方式受让华为持有的深圳引望智能技术有限公司10%股权，成为继长安阿维塔之后第二家入股深圳引望的车企，而公司也成为目前宣布持股引望公司比例最高的上市车企。入股引望意味着公司与华为的合作突破了原有的业务层面，在股权端深化与华为的合作关系。 AITO问界正式发布 2021年12月 重要事件 时间 图表3公司与华为主要合作进程 2021年12月AITO正式发布问界M5，搭载HUAWEIDriveONE纯电驱增程平台和HarmonyOS智能座舱 2022年7月在华为夏季旗舰新品发布会上，旗下第二款车型问界M7上市 2022年9月在华为Mate50系列及全场景新品秋季发布会上，AITO品牌发布了旗下首款纯电SUV——问界 M5EV。 2023年1月 继特斯拉1月6日宣布降价后，问界于1月13日宣布降价，降价车型包括问界M5EV版、问界 M7舒适版/豪华版，降价幅度为2.88~3万元。 2023年4月AITO问界M5系列华为高阶智能驾驶版及新品发布会上，赛力斯汽车和华为联合设计的AITO问 界M9作为压轴产品首次亮相。 2023年6月 华为与赛力斯共同决定成立“AITO问界销服联合工作组”，自7月1日起全面负责营销、销售、 交付、服务、渠道等业务的端到端闭环管理。 2023年11月问界新M7上市两个半月大定订单已突破10万台 2023年9月问界新M7正式发布，共提供5款车型，售价为24.98万至32.98万元 2023年12月问界M9正式上市 2024年4月由于问界系列的热销，赛力斯1Q24跨过盈亏平衡点，实现单季度盈利 2024年5月问界M7Ultra版上市，售价28.98万元起，全系搭载华为智驾解决方案 2024年4月问界M52024款上市，售价24.98万元起，全系搭载华为智驾解决方案 2024年8月公司公告，拟购买深圳引望10%股权 2024年9月问界M95座版上市 资料来源：AITO汽车官方微信公众号，公司公告，平安证券研究所 二、问界M9热销释放公司盈利弹性 布局新能源业务后公司曾长期处于亏损状态。公司此前的盈利来源主要来自于东风小康和发动机销售等传统汽车业务，根据公司年报数据披露，2017~2019年公司传统汽车业务归母净利润维持在10亿-11亿元。公司自2016年开始布局新能源车业务，随着新能源车领域投入加大以及与华为的合作，公司面临一定的业绩压力，子公司赛力斯汽车有限公司的年度亏损由 2018年的1.9亿元增加到2023年的31.7亿元。 图表4子公司赛力斯汽车（湖北）净利润单位：亿元图表5子公司赛力斯汽车有限公司净利润单位：亿元 10 8 6 4 2 2016A 2017A 0 -2 -4 -6 -8 -10 30 2018A2019A2020A2021A2022A2023A1H24 20 10 1H24 0 -10 -20 -30 -40 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 资料来