问界系列销售景气推动业绩高速增长，入股引望进而深化与华为智能驾驶合作

2024年09月08日 公司研究●证券研究报告 赛力斯（601127.SH） 公司快报 问界系列销售景气推动业绩高速增长，入股引望进而深化与华为智能驾驶合作投资要点事件内容：公司披露2024年度中期报告，2024H1公司实现营业收入650.44亿元，同比增长489.58%；实现归母净利润16.25亿元，同比增长220.85%；实现扣非后归母净利润14.37亿元，同比增长176.27%。24H1收入高速增长，主要受问界新车型销售强劲带动；24H1实现扭亏为盈，或因规模效应带动的毛利率同比显著改善。1）公司24H1实现收入650.44亿元，相较去年同期110.32亿元而言大幅增长489.58%，主要原因包括上半年问界系列销售同比实现数倍增长、及今年新增的高端产品线带动整体均价上升。24H1问界全系累计交付18.06万辆，相较去年同期的2.32万辆增长近7倍；且上半年新增定位高端、价格带为47-57万的问界M9车型，24H1实现销售5.9万辆，在问界系列中销量占比达到32.6%，带动平均单价上升。2）24H1公司归母净利润为16.25亿元、实现扭亏为盈，或因24H1问界全系交付量大幅增长带来的规模效应，带动毛利率较去年同期增长18.7pct。24Q2单季盈利能力大幅提升，或因为问界单季销量进一步增长、叠加多款新品于Q2开启交付的综合影响。Q2单季归母净利润14.05亿元，较Q1的2.20亿元显著增长；Q2单季毛利率为27.47%，较Q1高出5.96pct。上述盈利指标均显示公司Q2单季盈利能力实现大幅提升，我们预计主要由于Q2问界整体销量进一步增长、以及多款新车型在Q2开启交付带动整体毛利率上升。Q2单季问界系列整车销量为9.8万辆，高于Q1销量8.2万辆；同时，公司于Q2推出问界新M5、问界新M7Ultra及问界新M7Max焕新版共3款改版车型。公司问界系列产品矩阵不断丰富；同时，超级工厂的投产有望支撑公司销量预期。1）上半年公司老款车型迭代及新款车型交付并举，其中，针对已有的M5及M7系列，公司于4-5月份推出新M5、新M7Ultra及新M7Max焕新版等多款车型，对相应系列销量起到较好带动；新产品方面，去年底发布的问界M9于今年2月正式开启量产交付，该产品定位在此前尚未覆盖的47-57万元价格带，对公司产品线形成较好拓展，截至中报发布日M9大定已达到12万辆，销售表现超出预期。下半年来看，问界新M7pro已在8月正式上市、问界M9五座版预计于9月10日发布；同时，新系列、定位35-45万元价格带的新车型问界M8亦可能于年内推出，有望带动整车销售在下半年延续较好表现。2）为配合销售预期，公司在产能上已提前布局，赛力斯超级工厂于今年2月已在重庆两江新区实现投产，目前承担问界M9的生产制造；该工厂规划年产能70万辆，有望在产能端为公司持续发展提供较好支撑。公司持续布局汽车智能化，并进一步通过入股华为子公司引望、深化与华为在智能驾驶领域的合作。公司持续投入智驾技术迭代，上半年来，公司持续迭代完善自主研发的智能“云海架构”的中央网关架构、服务网关架构及环网架构，为用户累计 汽车|乘用车Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2024-09-06)75.68元交易数据总市值（百万元）114,260.32流通市值（百万元）114,260.32总股本（百万股）1,509.78 流通股本（百万股）1,509.78 12个月价格区间102.87/43.36 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.58-3.6687.59绝对收益-0.76-13.7172.35 分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人曾晓婷zengxiaoting@huajinsc.cn相关报告 推送并完成140万次OTA升级，每日智驾里程超过200万公里、总里程数超过2 亿公里。8月26日，赛力斯宣布计划以115亿元出资入股深圳引望智能技术有限 公司，获得其10%股权及1个董事席位；引望成立于2024年1月，是华为子公司，主要产品为汽车智能系统及部件解决方案。公司通过本次股权收购，有望深化与华为的合作，为汽车智能化发展奠定良好的技术基础。 公司发布股份增持计划，显示管理层对于未来发展的信心。8月28日，公司发布 《关于公司骨干团队增持公司股份计划的公告》，披露骨干团队自公告披露日起6 个月内，拟以集中竞价交易方式增持公司股份，拟增持金额不低于人民币1亿元， 不超过人民币2亿元，体现了公司骨干团队对于未来持续发展具备较强的信心。 投资建议：公司24H1业绩优于预期。展望下半年，伴随问界新车型逐步推出及品牌建设初见成效，整车销售有望延续良好表现；长期来看，公司沿智能化方向持续布局，或支撑业绩增长。我们预计2024-2026年营业总收入分别为1,370.65亿元、1,727.77亿元、2,026.04亿元，同比增速分别为282.4%、26.1%、17.3%；对应归母净利润分别为50.75亿元、79.35亿元、110.04亿元，同比增速分别为307.2%、56.4%、38.7%；对应EPS分别为3.36元、5.26元、7.29元，对应PE分别为22.5x、14.4x、10.4x（以9月6日收盘价计算）。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、品牌建设不及预期的风险、汽车智能化发展不及预期的风险、新品研发进展不及预期的风险等风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,105 35,842 137,065 172,777 202,604 YoY(%) 104.0 5.1 282.4 26.1 17.3 归母净利润(百万元) -3,832 -2,450 5,075 7,935 11,004 YoY(%) -110.1 36.1 307.2 56.4 38.7 毛利率(%) 11.3 10.4 25.2 25.9 26.5 EPS(摊薄/元) -2.54 -1.62 3.36 5.26 7.29 ROE(%) -53.3 -57.7 48.4 43.1 37.4 P/E(倍) -29.8 -46.6 22.5 14.4 10.4 P/B(倍) 10.1 10.0 6.9 4.7 3.2 净利率(%) -11.2 -6.8 3.7 4.6 5.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 1、汽车整车业务：展望下半年，伴随问界新车型逐步推出及品牌建设初见成效，整车销售有望延续良好表现；长期来看，公司沿智能化方向持续布局，或支撑业绩增长。我们预计汽车整车业务2024-2026年对应收入分别为1,304.50亿元、1,655.00亿元、1,946.00亿元，同比增速分别为288.75%、26.87%、17.58%；对应毛利率分别为26.00%、26.50%、27.00%。 2、汽车零配件及其他：伴随公司整车业务发展，公司汽车零配件业务或保持稳步增长态势。预计汽车零配件及其他2024-2026年对应收入分别为66.15亿元、72.77亿元、80.04亿元，同比增速分别为189.44%、10.00%、10.00%；对应毛利率分别为10.00%、12.00%、15.00%。 综上，我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为1,370.65亿元、1,727.77亿元、2,026.04亿元，同比增速分别为282.41%、26.05%、17.26%；对应毛利率分别为25.23%、25.89%、26.53%。 业务收入（百万 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入16717.92 34105.00 35841.96 137065.02 172776.52 202604.17 yoy16.89% 104.00% 5.09% 282.41% 26.05% 17.26% 毛利率（%）3.77 11.32 10.39 25.23 25.89 26.53 1、汽车整车14419.26 31280.89 33556.49 130450.00 165500.00 194600.00 yoy18.13% 116.94% 7.27% 288.75% 26.87% 17.58% 毛利率（%）2.14 11.20 9.50 26.00 26.50 27.00 2、汽车零配件 2298.66 2824.11 2285.47 6615.02 7276.52 8004.17 及其他 yoy9.66% 22.86% -19.07% 189.44% 10.00% 10.00% 毛利率（%）13.99 12.65 23.46 10.00 12.00 15.00 表1：收入成本拆分 元） 资料来源：Wind、华金证券研究所 二、可比公司估值 公司主营业务为整车的研发、制造及销售，综合考虑业务与产品类型等方面，我们选取同行业中的比亚迪、理想汽车为赛力斯的可比上市公司。赛力斯估值高于可比公司，但随着问界品牌建设初见成效、旗下车型销售向好，有望带动公司业绩增长、及整体估值提升。 表2：可比公司估值 总市值EPS（元）对应PE 股票代码证券简称 （亿元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002594.SZ 比亚迪 7,319.71 12.83 16.35 20.03 20 15 13 2015.HK 理想汽车 1,551.20 3.72 6.23 9.10 20 12 8 -W 行业平均 4,435.45 - - - 20 14 10 601127.SH 赛力斯 1,142.60 3.36 5.26 7.29 23 14 10 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司盈利预测采用Wind一致预期、赛力斯盈利预测来自华金证券研究所；表中数据截至日期：2024年9月6日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 26976 26117 89336 118621 180558 营业收入 34105 35842 137065 172777 202604 现金 16365 13161 35219 89754 113325 营业成本 30244 32119 102487 128046 148862 应收票据及应收账款 1781 2446 13718 6657 17235 营业税金及附加 926 904 3364 4231 5136 预付账款 442 1868 6967 4170 8889 营业费用 4820 5465 16395 19674 21642 存货 3993 3529 20472 9515 25347 管理费用 1775 1653 2397 2997 3296 其他流动资产 4395 5113 12961 8524 15761 研发费用 1314 1696 5598 6998 8398 非流动资产 20072 25128 26971 28513 29697 财务费用 172 -16 -59 -15 107 长期投资 41 2042 2043 2045 2046 资产减值损失 -377 -506 -700 -800 -1000 固定资产 9140 8748 9956 10841 11439 公允价值变动收益 -170 22 -250 -250 -250 无形资产 8263 10545 11311 12052 12650 投资净收益 -37 1789 201 221 251 其他非流动资产 2627 3792 3661 3576 3563 营业利润 -4927 -3994 6922 10775 14908 资产总计 47048 51245 11