利率周记（11月第4周）：存单利率为何持续上行？

存单利率为何持续上行？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（11月第4周） 报告日期：2023-11-27 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 当前NCD利率有多高？ 今年以来同业存单利率以8月降息为节点走出“V”字型，AAA级1Y存单利率由低点2.21%上升至2.61%，从绝对水平看其位于2022年以来86%分位点，而从相对位置来看，又有以下不同视角： 第一，存单与MLF利差已至历史极值水平。以1Y存单为例，尽管当前2.61%的利率水平并未达到历史最高点（今年3月NCD利率一度攀升至2.74%），但其与MLF这一政策利率利差已倒挂12bp，位于2022年以来最高值。 第二，MLF净投放量或对存单利率上行形成掣肘。从量的角度来看，MLF净投放量一定程度反映了银行间市场的流动性环境，与存单利率呈现较为明显的正相关性，通常而言单月MLF净投放量在3000亿元以下，11月央行MLF净投放6000亿元，处于历史顶部区间，而12月MLF到期6500亿元，若以 11月的净投放量测算则下月需投放12500亿元，后续见顶回落的概率在加大。 第三，近期国债短端的回调较存单更为迅速。将1Y存单利率与国债利率相比较，可以发现两者的利差水平自11月17日以来由44bp迅速压缩至29bp，一方面是由于存单利率的持续上行，另一方面则是由于短债的迅速回调，其回调斜率较8月中旬至10月更大。 第四，当前存单的套息空间位于历史高位。我们选取1年期FR007为资金利率代表，其与存单利率利差为48bp，位于2022年以来95%的分位点，若该套息空间回到历史50%分位点（28bp），则存单利率或将回到2.40%点位附近。 第五，3M存单利率点位相对偏高。观察1Y期限以下存单利率走势，可以发现3M/6M/9M利率大致相近（2.59%、2.60%、2.61%），从绝对水平来看3M存单已有一定配置价值，截止11月24日，这三个期限的存单-国债利差分别为23bp、19bp、25bp，位于2022年以来32%、18%、11%分位点，同样说明3M期限国债的配置价值已经凸显。 为何NCD利率持续上行？ 首先，从存单的发行到期角度而言，其近期呈现发行期限压缩，周度到期量出现年内“双高峰”这一特点。我们计算了8月以来同业存单9M及以上的发行占比，发现该比值自9月初以来迅速回落，且10月与11月整体水平较低， 当前9M及以上期限占比逐步降至25%，由于受到指标考核压力，银行发行长期限的同业存单有助于其改善LCR与NSFR等监管指标，但这一压缩现象或说明银行在政府债发行加速环境下选择通过增发较低期限的同业存单来应对跨年的资金压力；而从到期角度来看，10月第2周与11月第1周的存单到期量分别为8394亿元、8302亿元，为年内“双高峰”，整体而言四季度存单的大额到期量部分解释了其利率上行，而明年1月与2月的到期量分别为8929/15402亿元，到期压力逐步缓解。 其次，当前的狭义流动性环境并不宽松。我们曾在报告《跨月资金面为何异常收紧？》中分析了当前资金面承压的多个因素，虽然当前人民币汇率的贬值压力下行，但地缘政治等宏观因子的不确定性亦较此前有所增加，叠加即将来临的季节性因素及“打击资金空转”基调所带来的扰动，我们仍维持此前“资金面的宽松程度将较为有限”这一判断。 进一步而言，在上文我们提及资金面承压的多个因素中，政府债的发行节奏仍值得关注。截止11月27日，国债净融资3.28万亿元，以4.16万亿元的中央 财政赤字进行测算，则年内仍需增发0.88万亿元，而根据四季度国债发行计 划及实际发行结果来看，若以10月及11月的单券发行规模测算，我们预计 12月利率债发行量约为1.21万亿元，净融资0.98万亿元（到期0.23万亿元）。因此年内完成国债增发的任务难度并不高，但资金面的宽松仍将受到政府债发行节奏的掣肘。而我们又可以发现国债的增发主要是依靠提升短端的单券发行量（如3M期限规模提升至800亿元），这进一步从供需端解释了1Y以下利率曲线出现“N”字型的原因。 此外，存单利率的上行与银行减少委外有关。《商业银行资本管理办法》调整了3M以上银行普通债的风险权重，长期限的存单在需求端的不稳定性增加，而银行表内持有的部分货基可能面临赎回，从我们的跟踪数据来看，货基已经连续7周大额卖出同业存单，但近期减持力度有所减缓，11月20日至24日其对同业存单净卖出降至119亿元，其他存单卖盘力度也相应减小。 最后，从当前不同期限的存单利率来看，3M已经出现配置价值。我们曾在报告《短端利率为何难以下行？》中描述了1Y-3M存单利差的年末变化规律，从当前点位来看3M已然相对偏高，随着年末可能再次出现的利差压缩规律，其配置价值正在逐步凸显。 图表11Y同业存单与MLF利率及利差（单位：%，bp） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 1Y存单和MLF利差（右轴） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表21Y同业存单与国债利率及利差（单位：%，bp） 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 中债国债到期收益率:1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年1Y存单和国债利差（右轴） 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表33M同业存单与国债利率及利差（单位：%，bp） 中债国债到期收益率:3月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3月 3M存单和国债利差（右轴） 2.770 60 2.4 50 2.140 30 1.8 20 1.510 2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表41Y同业存单收益率与MLF投放量（单位：%，万亿元） 同业存单到期收益率(AAA):1年MLF月度净投放量（右轴） 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 22-01 2-02 3 1.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表51Y同业存单收益率与FR007及利差（单位：%，bp） 1Y同业存单-1YFR007（右轴）同业存单到期收益率(AAA):1年FR007:1年 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 022/1 2/2 1.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表69M与1Y同业存单发行量合计占比（单位：%） 9M/1Y同业存单发行量占比 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2023-07-30 2023-08-04 2023-08-09 2023-08-14 2023-08-19 2023-08-24 2023-08-29 2023-09-03 2023-09-08 2023-09-13 2023-09-18 2023-09-23 2023-09-28 2023-10-03 2023-10-08 2023-10-13 2023-10-18 2023-10-23 2023-10-28 2023-11-02 2023-11-07 2023-11-12 2023-11-17 2023-11-22 0.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7四季度国债发行额与12月预测发行额（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。