月度宏观经济回顾与展望：如何理解经济数据的改善快于预期

如何理解经济数据的改善快于预期：月度宏观经济回顾与展望 研究结论 除了对政策的期待，近期宏观数据的改善也超出市场预期。新一轮稳增长政策以9月末一系列事件为标志，为何9月经济数据就呈现改善？如何进一步观察改善动力背后的细节？我们不妨从各地经济的表现及其原因来观察。 最新固定资产投资的边际变化来看，边疆地区（青海、新疆）、东北（辽宁、吉林、黑龙江）都有更好表现，基于各地数据及报道，可以发现区域投资数据向好基于政府端推动/大基建/能源： 青海排序第一，原因可能在于交运、能源供应等行业：（1）青海民间投资表现并不出色，1-9月-20.3%，前值-18.2%（这可能与其地产降幅较深有关，1-9月青海房地产开发投资额累计同比-31%，前值-34%），可见政府投资发挥了重要作用； （2）第三产业投资累计同比大幅收窄9个百分点，但并未公布细分项，我们的猜想可能来自交运；（2）前三季度，青海采矿业投资增长14.3%，电力热力燃气及水生产和供应业投资增长13.7%，制造业投资下降1.4%，而上半年制造业投资增长 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2024年11月06日 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 24.2%，电力热力燃气及水生产和供应业投资增长5.6%，能源供应业升幅相当大， 而这也是政府或央国企投资的重点领域。 排序其次的是宁夏，三次产业投资全面回升，电力与水利是主因。根据“宁夏统计”官方报道，电力投资增速明显加快，前三季度全区电力、热力、燃气及水生产和供应 政策效果更加明显，PMI重返扩张区间— —10月PMI点评 美国降息还能直接带动中国地产后周期出口吗？ 2024-11-01 2024-10-30 业投资增长41.2%，比1-8月份加快9.3个百分点，同时水利投资快速增长，全区水利、环境和公共设施管理业投资累计增长38.2%。 新疆能源、基建大项目的空间较大，其表现部分得益于大型项目快速入库：前三季度新疆新入库项目1542个，项目平均规模增长56.7%，新入库项目完成投资同比增 长26.8%，增速比上半年和1月-8月分别提高3.1和36.5个百分点，典型大项目如“疆电外送”第四通道电源项目（今年新疆开工的首个千亿元级重大项目）、国家能源集团哈密能源集成创新基地项目（开工的第二个千亿元级重大项目）等等。 区域消费数据改善基于部分地区“以旧换新”的弹性。从已公布社零数据的省份来看，其特征与投资有相似之处，即边境地区表现更好，社会消费品零售总额累计同比改善幅度最大的省份是宁夏与甘肃： 宁夏数据显示，9月全区社会消费品零售总额增长15.2%，比8月份加快11.6个百分点，且9月以旧换新涉及的家用电器和音像器材类商品零售额增长33.9%，比8月份加快48.8个百分点，不动产契税电子消费券涉及的日用品类增长3.4%，加快 10.6个百分点。而全国层面上，9月家用电器和音像器材类商品零售额当月同比 20.5%，比8月份加快17.1个百分点，日用品类增长3%，仅加快1.7个百分点。 根据甘肃省相关数据，前三季度其社会消费品零售总额增速比全国高0.6个百分点，以旧换新相关商品销售向好，限额以上单位新能源汽车、高能效等级家电、通讯器材等商品零售额均两位数增长，1-9月整体家用电器和音响器材类消费增速29%，快于1-8月22.1%，而在全国层面，这两个累计增速分别为4.4%和2.5%，即甘肃省的弹性远大于全国整体。 从以上分析来看，9月、10月数据的改善是基于年中开始的政府债券发行加速，以及“以旧换新”加码的，这也意味着政策是推动宏观向好的关键。展望后续，本轮稳增长加码尚未结束，十四届全国人大常委会第十二次会议审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，释放部分地方能动性，同时中央经济工作会议、年末政治局会议预计将进一步释放稳定增长、夯实信心、深化改革的信号，政策延续性是当下宏观数据修复延续性的关键所在。 风险提示：美联储货币政策关键期叠加美国大选关键节点，美债与美元波动传导至国内的风险；国内宏观政策集中落地效果超预期或不及预期的风险。 改善已有出现——9月经济数据点评2024-10-20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 经济数据边际改善已有出现3 区域投资数据向好基于政府端推动/大基建/能源3 区域消费数据改善基于部分地区“以旧换新”的弹性3 政策持续性或是当下数据改善持续性的前提4 9月经济数据回顾4 核心CPI有待政策提振4 消费的改善是经济数据的最大亮点5 投资各细分项也有不同程度改善5 工业生产端有反弹5 出口强于市场预期6 社融结构有待优化6 风险提示7 经济数据边际改善已有出现 除了对政策的期待，近期宏观数据的改善也超出市场预期。一方面，虽然三季度单季GDP增速走低，但9月规模以上工业增加值当月同比增长改善0.9个百分点，社会消费品零售总额当月同比增长改善1.1个百分点；另一方面，10月PMI显示，生产、新订单细分项同步改善，出厂价格、主要原材料购进价格也有回暖。 新一轮稳增长政策以9月末一系列事件为标志，为何9月经济数据就呈现改善？如何进一步观察改善动力背后的细节？我们不妨从各地经济的表现及其原因来观察。 区域投资数据向好基于政府端推动/大基建/能源 最新固定资产投资的边际变化来看，边疆地区（青海、新疆）、东北（辽宁、吉林、黑龙江）都有更好表现，基于各地数据及报道，可以发现： 青海排序第一，原因可能在于交运、能源供应等行业：（1）青海民间投资表现并不出色，1-9月-20.3%，前值-18.2%（这可能与其地产降幅较深有关，1-9月青海房地产开发投资额累计同比-31%，前值-34%），可见政府投资发挥了重要作用；（2）第三产业投资累计同比大幅收窄9个百分点，但并未公布细分项，我们的猜想有二，一是可能来自交运，青海三季度交运仓储GDP4.7%，大超整体2.5%，且好于上半年4.2个百分点，在第三产业主要门类中提升幅度最大，二是来自软件信息，根据青海省会西宁的数据，1-9月其软件和信息技术服务业投资同比增长7.2倍，而1-6月同比增长4.0倍，因此部分新兴产业也发挥了作用 （但西宁市整体高技术服务业投资同比增长从1-6月的88.4%，降低到1-9月的58.3%，因此拉动作用可能并不太大）；（2）前三季度，青海采矿业投资增长14.3%，电力热力燃气及水生产和供应业投资增长13.7%，制造业投资下降1.4%，而上半年制造业投资增长24.2%，电力热力燃气及水生产和供应业投资增长5.6%，能源供应业升幅相当大，而这也是政府或央国企投资的重点领域。 排序其次的是宁夏，三次产业投资全面回升，电力与水利是主因。根据“宁夏统计”官方报道，电力投资增速明显加快，前三季度全区电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长41.2%，比1-8月份加快9.3个百分点，同时水利投资快速增长，全区水利、环境和公共设施管理业投资累计增长38.2%。 新疆能源、基建大项目的空间较大，其表现部分得益于大型项目快速入库：前三季度新疆新入库项目1542个，项目平均规模增长56.7%，新入库项目完成投资同比增长26.8%，增速比上半年和1月-8月分别提高3.1和36.5个百分点，典型大项目如“疆电外送”第四通 道电源项目（今年新疆开工的首个千亿元级重大项目）、国家能源集团哈密能源集成创新基地项目（开工的第二个千亿元级重大项目）、哈密—重庆±800千伏特高压直流输电工程、新疆华电天山绿能2×100万千瓦煤电项目、G219线昭苏—温宿等29条公路项目，等等。 区域消费数据改善基于部分地区“以旧换新”的弹性 从已公布社零数据的省份来看，其特征与投资有相似之处，即边境地区表现更好，社会消费品零售总额累计同比改善幅度最大的省份是宁夏与甘肃： 宁夏数据显示，9月全区社会消费品零售总额增长15.2%，比8月份加快11.6个百分点，且 9月以旧换新涉及的家用电器和音像器材类商品零售额增长33.9%，比8月份加快48.8个 百分点，不动产契税电子消费券涉及的日用品类增长3.4%，加快10.6个百分点。而全国层面上，9月家用电器和音像器材类商品零售额当月同比20.5%，比8月份加快17.1个百分点，日用品类增长3%，仅加快1.7个百分点。 根据甘肃省相关数据，前三季度其社会消费品零售总额增速比全国高0.6个百分点，以旧换新相关商品销售向好，限额以上单位新能源汽车、高能效等级家电、通讯器材等商品零售额均两位数增长，1-9月整体家用电器和音响器材类消费增速29%，快于1-8月22.1%，而在全国层面，这两个累计增速分别为4.4%和2.5%，即甘肃省的弹性远大于全国整体。 政策持续性或是当下数据改善持续性的前提 从以上分析来看，9月、10月数据的改善是基于年中开始的政府债券发行加速，以及“以旧换新”加码的，这也意味着政策是推动宏观向好的关键。展望后续，本轮稳增长加码尚未结束，十四届全国人大常委会第十二次会议审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，释放部分地方能动性，同时中央经济工作会议、年末政治局会议预计将进一步释放稳定增长、夯实信心、深化改革的信号，政策延续性是当下宏观数据修复延续性的关键所在。 9月经济数据回顾 核心CPI有待政策提振 2024年9月CPI同比0.4%，前值0.6%，环比0%，前值0.4%： 9月局部地区遭遇强降雨天气，食品价格同比维持较高涨幅，食品CPI同、环比分别为3.3%、0.8%（前值为2.8%、3.4%，后同）。猪肉、鲜菜和鲜果是食品价格同比涨幅进一步扩大的主因，同比增速分别为16.2%、22.9%、6.7%（16.1%、21.8%、4.1%）； 非食品项和核心CPI同比增速延续前期下滑，分别为-0.2%、0.1%（0.2%、0.3%）： （1）非食品项CPI同比增速下行的主要原因在于能源价格的下跌，其他工业消费品整体上或逐渐企稳。据统计局，能源价格下降3.5%，降幅比上月扩大2.5个百分点。扣除能源的工业消费品价格下降0.2%，降幅与上月相同，其中新能源小汽车和燃油小汽车价格分别下降6.9%和6.1%，降幅均有收窄。（2）服务价格同比涨幅显著收窄。9月服务CPI为0.2% （0.5%），一方面是文旅等“假期消费”价格同比转降，旅游CPI同比为-2.1% （0.9%），据统计局，飞机票和宾馆住宿价格分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大，另一方面是9月居住CPI为-0.1%（0%），其中租赁房房租以及水、电、燃料两个分项同比增速均有下降，前者下降或说明房地产市场景气度仍需要增量政策托举； PPI同比-2.8%，前值-1.8%，环比-0.6%，前值-0.7%，部分国际大宗商品价格出现较大幅度的下跌，导致全国PPI同比降幅再次扩大： 上游大宗价格是PPI同比降幅扩大的主因。9月采掘业和原材料行业PPI同比分别为-2.5%、 -3.2%（0.9%、-0.8%）。分项来看，石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业PPI同比分别为-10.1%、-6.5%、-11.1%（-3.3%、0.7%、-8%），增速下降幅度均较大，其中黑色金属相关行业价格下跌，一方面房地产景气度有关， 9月末大中城市商品房成交面积同比为