月度宏观经济回顾与展望：五个问题理解当下的矛盾和分化

五个问题理解当下的矛盾和分化——月度宏观经济回顾与展望 研究结论 4月公布的3月经济数据以及5月公布的劳动节小长假消费数据，其中蕴含着相当多的分化，这也意味着经济存在诸多值得关注的结构性特征： 如何理解制造业PMI（49.2%）与五一消费数据（旅游收入追平2019年同期）的分化？工业边际转弱最主要原因在于2、3月回补明显，抬高了环比基数，其次是外需 支撑作用较弱，去年9月开始全球制造业PMI从未超过50%。而经历了三年疫情之后，今年消费呈现强弹性。往后看，工业对增长的贡献较前三年走弱、消费贡献转强的特点很可能延续，但就生产本身而言，短期回补的消退不改长期韧性，而外需的变化仍有待观察，因此无需因当下的分化而对生产悲观。 汽车“价格战”与超预期社零汽车分项是否矛盾？3月经济数据中社零最为亮眼，但主要依靠汽车带来，非汽车则一般（3月非汽车社零消费相比1、2月均值为101%，2017-2019年正常年份分别为100%、99%、104%），和乘联会之前的表 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2023年05月05日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 乘势而上稳增长——4月政治局会议点评2023-05-03 态有差距，原因在于口径的不同，乘联会口径仅为乘用车，而社零数据中的“汽车 类”更加广义，不仅包括乘用车和商用车，而且包含汽车底盘和汽车配件，这可能是差距的来源——疫情防控政策优化之后，汽车的商业使用场景有进一步修复：1-3月海关货运监管交通工具中，汽车数量恢复至2019年同期的56.6%，去年仅 20+%，有明显修复，而其他交通工具变化不大。 复苏背景下民间投资疲软原因何在？1-3月民间固定资产投资完成额累计同比 0.6%，常被解读为民营企业信心的缺失，但实际上，民间投资中行业分化明显，制造业民间投资增速为10.3%，可见相关信心并不弱，拖累项在于第三产业，整体投资增速仅-4.4%，原因一是在于地产以及相关链条，一季度房地产开发民间投资下降13.8%，下拉民间投资增速5个百分点，据此推算地产占民间投资比例达三分之 一；二是一些盈利模式有所转变的行业如教育，1-3月教育行业固定资产投资为-0.4%（1、2月累计-5%）。在此背景下，提振民间投资根本在于提升民营企业对一部分第三产业的信心，在行业政策环境稳定的背景下，提振新渠道、寻找新空间可能是必由之路（如城中村改造、基建等）。 低通胀代表经济在通缩吗？3月CPI再度超预期回落，哪怕是服务价格，与疫情前相比也不算强势。今年一季度服务价格同比平均上涨0.8%，2018-2022年同期分别为2.9%、2.2%、1%、-0.2%、1.3%。在复苏背景下通胀为何连续两个月不及预 期？我们认为并非需求不足导致通缩，背后有更多原因：一方面，消费品角度，高 增长的细分领域在于可选消费，如体育娱乐、金银珠宝、服装鞋帽、汽车、医药等，这些可选消费品不存在供给不足的问题，而供给紧张是通胀大幅攀升的前提； 另一方面，即使是服务业，劳动力市场的宽松一定程度上缓解了价格压力（3月16-24岁人口调查失业率19.6%，仅次于2022年7月）。展望后续，今年可能存在淡 旺季服务通胀差距拉大，全年整体存在天花板的特征，不会出现美国式的通胀。 基数之外二季度还会有哪些变化？从环比上，二季度有几个变量可能会带来增量变化：一是消费倾向的修复：一季度消费倾向（即城镇居民人均消费性支出/人均可支配收入）和2019、2018年同期相比还有差距，这种差距是旺季反弹高度和未来修复延续性的保证；二是第三产业投资与相应的就业，有望随着基本面的进一步修复 而改善；三是政策的角度，营商环境改善和吸引外资可能会成为重要的观察点，外 资对相关产业链产值和出口也会带来帮助。 总体来说，二季度除了基数，也存在着更多期待，因此对于修复的后劲，依然可以保持信心，迎接同时包含基数和内生动能的二季度增长。 风险提示 疫情存在阶段性反弹的风险；假设条件变化影响测算结果。外需回落幅度大于预期。 好于预期，复苏未止——3月经济数据点评 对宏观复苏不妨更乐观一些——月度宏观经济回顾与展望 如何看待一年一度的两会期待？——月度宏观经济回顾与展望 2023-04-19 2023-04-06 2023-03-03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 五个问题理解当下的矛盾和分化3 如何理解制造业PMI与五一消费数据的分化？3 汽车“价格战”与超预期社零汽车分项是否矛盾？3 复苏背景下民间投资疲软原因何在？3 低通胀代表经济在通缩吗？4 基数之外二季度还会有哪些变化？4 经济数据回顾5 生产端保持平稳，GDP增长好于预期5 通胀偏低但服务价格体现复苏特征5 消费仍有修复空间5 基建延续高增6 出口表现强势6 居民债务呈扩张趋势6 风险提示7 五个问题理解当下的矛盾和分化 4月公布的3月经济数据以及5月公布的劳动节小长假消费数据，其中蕴含着相当多的分化，这也意味着，经济存在诸多值得关注的结构性特征，我们不妨从以下五个方面来理解： 如何理解制造业PMI与五一消费数据的分化？ 来自多方的“五一”假期数据显示，三年疫情之后报复性旅游出行呈现强势修复，包括：（1）文化和旅游部：全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%；（2）携程旗下的FlightAi市场洞察平台：今年“五一”期间，国内航班架次超过8万，日均水平较2019年同期增长15%左右。假期国内单程含税机票均价为1211元，较2019年增长39%；（3）去哪儿平台：“五一”期间，国内热门城市机票预订量超过疫情前五成；平台上同时在线购买火车票人数创历史新高；热门城市酒店预订量超疫情前1.9倍，往年一些相对小众的城市（如德宏、淄博）的酒店预订量较为可观。 但与此同时，4月30日国家统计局公布最新中国采购经理指数，4月制造业PMI指数录得49.2%（前值51.9%），重新回到50%水位线以下（但服务业商务活动PMI达55%，因此并不矛盾），低于预期，和五一亮眼的消费构成对比。 如何理解这种差距？我们认为，工业边际转弱最主要原因在于2、3月回补明显（分别为52.6%、51.9%），抬高了环比基数，但年初疫情与春节叠加导致的回补很难长时间延续，其次是外需支撑作用较弱，3月出口超预期一定程度上是前期订单的集中释放，并不能说明外需强势，实际上去年9月开始全球制造业PMI从未超过50%。 而经历了三年疫情之后，今年消费呈现强弹性，尤其是传统旺季，往后看，工业对增长的贡献较前三年走弱、消费贡献转强的特点很可能延续，但就生产本身而言，短期回补的消退不改长期韧性，而外需的变化仍有待观察（目前尚无崩塌的信号），因此无需因当下的分化而对生产悲观。 汽车“价格战”与超预期社零汽车分项是否矛盾？ 数字上来看，3月经济数据中社零最为亮眼，但主要依靠汽车带来，非汽车则一般：如果考察3月非汽车社零消费相比1、2月均值，本次数据为101%，2017-2019年正常年份分别为100%、99%、104%（2020-2022年分别为114%、111%、99%），因此只能算是一个中性表现。 汽车分项贡献较大，和乘联会之前的表态有差距（4月初乘联会数据显示3月销量同比为0.3%），原因在于口径的不同，乘联会口径仅为乘用车，而社零数据中的“汽车类”更加广义，不仅包括乘用车和商用车，而且包含汽车底盘和汽车配件，这可能是差距的来源——疫情防控政策优化之 后，汽车的使用场景有进一步修复：1-3月海关货运监管交通工具中，汽车数量恢复至2019年同期的56.6%，去年仅20+%，有明显修复，而其他交通工具变化不大（船舶70+%，去年60+%，飞机与去年持平，火车120+%，低于去年130+%），从中可见一斑。 复苏背景下民间投资疲软原因何在？ 1-3月民间固定资产投资完成额累计同比0.6%，常被解读为民营企业信心的缺失，但实际上，民间投资中行业分化明显，制造业民间投资增速为10.3%，可见相关信心并不弱，拖累项在于第三产业，整体投资增速仅-4.4%，原因一是在于地产以及相关链条，据统计局，一季度房地产开发 民间投资下降13.8%，下拉民间投资增速5个百分点，据此推算地产投资约占民间投资的三分之一，拖累幅度较大；二是一些盈利模式有所转变的行业如教育，1-3月教育行业固定资产投资为-0.4%（1、2月累计-5%）。 在此背景下，提振民间投资根本在于提升民营企业对一部分第三产业的信心，在行业政策环境稳定的背景下，提振新渠道、寻找新空间可能是必由之路。4月末政治局会议指出要在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，其中改造城中村有望促进建筑和地产投资，也能更好满足新市民居住需求，与此同时我们认为，在房地产相关链条拖累民间投资的背景下，这可能是一条修复房地产民间投资的路径，比如万科曾有致力于城中村的业务“万村计划”（后因困难太多进展缓慢，但可见民企确实有相关部署和经验）。 低通胀代表经济在通缩吗？ CPI再度超预期回落，同比0.7%的涨幅低于万得一致预期的1%，哪怕是服务价格，与疫情前相比也并不算强势。今年一季度服务价格同比平均上涨0.8%，2018-2022年同期分别为2.9%、2.2%、1%、-0.2%、1.3%。 在复苏背景下通胀为何连续两个月不及预期？我们认为并非需求不足导致通缩，背后有更多原因： 一方面，消费品角度，高增长的细分领域在于可选消费，如体育娱乐、金银珠宝、服装鞋帽、汽车、医药等，这些可选消费品并不存在供给不足的问题，而供给紧张是通胀大幅攀升的前提； 另一方面，即使是服务业，劳动力市场的宽松一定程度上缓解了价格问题。我们在前期报告《疫情会长期冲击劳动参与率吗？》中指出，美国至今受到疫情带来的劳动供给压力，其2022年6-7 月的HPS调查显示，劳动年龄人口中1630万（约占8%）患有“LONGCOVID”，其中部分劳动力因此离开了劳动力市场，布鲁金斯学会的测算表明这部分全职职工约300万，占美国劳动年龄人口的1.8%。劳动供给减少加剧了美国通胀上行的压力，也使美联储加息进程至今没有告终。 而对于国内部分服务业来说，由于依赖人力，供给不足导致服务涨价的问题也不突出，尤其是在淡季。3月16-24岁人口调查失业率19.6%，仅次于2022年7月（当时是疫情叠加毕业季）。甚至我们认为，就业市场的宽松是修复还有空间的保证。展望后续，今年可能存在淡旺季服务通胀差距拉大，全年整体存在天花板的特征，不会出现美国式的通胀。 基数之外二季度还会有哪些变化？ 未来同比数据会更好，已经成为共识，但是“好”需要被重新定义。我们认为，从环比上，二季度有几个变量可能会带来增量变化： 一是消费倾向的修复，以及传统旺季的更高弹性：一季度消费倾向（即城镇居民人均消费性支出/人均可支配收入）为57.7%，高于2020年3月（55.4%）、2021年3月（57.1%）、2022年3 月（57.3%），但和2019年3月（61.5%）、2018年3月（62.6%）相比还有差距，这种差距是旺季反弹高度和未来修复延续性的保证； 二是第三产业投资与相应的就业，有望随着基本面的进一步修复而改善：4月政治局会议提到