月度宏观经济回顾与展望：如何看待供给强于需求的修复特征

如何看待供给强于需求的修复特征——月度宏观经济回顾与展望 研究结论 三季度GDP增速4.9%超过预期，但市场表现依然一般，为什么宏观数据提振资本市场信心的作用有限？我们认为，当前复苏存在供给侧强于需求侧的特征，而需求侧与居民收入、消费更为相关，这制约了投资者对复苏的切身感受。但展望后续，供给侧有望传导至收入，叠加特殊再融资债、增发国债等政策因素，宏观经济有望进入复苏新阶段。 价格与需求表现依然偏弱。不论是CPI还是PPI，最近都颇受基数、猪肉、原油价格传导的影响，因此我们不妨把两者都转化为复合增速（对于今年的数据，我们观察4年复合增速，去年则观察3年复合增速，以此类推），可见PPI确实企稳但反 弹不明显，核心CPI一直在低位徘徊，并没有回到疫情前的水平。值得注意的是，疫情前的四年（2016-2019）核心CPI中枢1.8%，PPI中枢2.1%，近四年（2020至今）核心CPI中枢0.8%，PPI中枢1.6%。通胀作为供需均衡点，中枢没有疫后下移的理由，这一特征说明需求相对供给是较弱的。 另一方面，从社零数据来看，9月社零数据扣除汽车并转换为4年复合增速后，限额以上增长4.9%，前值4.8%，限额以下2.9%，持平于前值，同时限额以下占比62.2%，差于前值62.5%，进一步印证我们的前期观点，即上半年“降级”结束，限额以上份额与增速双双增加带动增长，超预期部分源于这种结构的“优化”。 制造业投资具备较强支撑性。近三年来制造业固定资产投资增速（扣除PPI）始终保持强势，9月份已经达到9.3%，但从复合增速的角度看，当前4年复合增速为 4.1%，2019年末3.4%，2015年及之前在15%左右（2016年起因为产能过剩与供给侧改革，投资增速大幅放缓），并没有高于疫情前太多。如果考虑到疫情后中国出口份额的优势需要巩固，以及地产对金融资源的挤压明显减弱，这0.7个百分点具备存在的基础，未来也有望持续。 过往经验显示，即便实际GDP抬升但名义增速下滑，供给侧的景气也有望传导至居民收入。2020年逆周期政策实施后，基建地产明显走强，四季度PPI已经摆脱二、 三季度的低点开始向零靠拢，但服务消费萎靡，导致CPI与PPI低位共振，共同使得Q4平减指数单季度同比仅0.07%，明显低于之前和之后，强投资弱消费的情形和当前接近。进入2021年后，复合增速显示地产保持强势，基建和制造业一般，与此同时：（1）2021Q1实际GDP复合增速5.1%，Q2为5.7%，低于2020年末6.4%，报复性修复不如四季度；（2）居民可支配收入复合增速相当高，虽然略不及2019年水平，但连续三个季度在5%以上甚至6%以上，与之相比，居民消费性支出的复合增速逐季小幅改善（2-4%）且和2019年相比差距较大。 除了收入本身有望进一步改善之外，增量资金同样有助于提升居民和企业的现金流。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确今年四季度增发国债1万亿 元，标志着提振基建作为一种稳增长手段这一政策逻辑始终延续未被打破，而且本次增发全为支持地方，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担，其中蕴含着重要的央地关系安排和中央呵护地方的态度。而特殊再融资债剑指隐性债务，体现了中国各级政府之间目标的一致性。这两笔资金乃至其他可能出现的配套资金，提振了市场对明年经济增长的预期，也打开了其他稳增长政策的想象空间。综合以上因素，不妨更加积极看待宏观经济进一步修复的空间。 风险提示： 美联储货币政策关键期，美债与美元波动传导至国内的风险； 地方债务或地产领域出现局部风险事件、影响市场信心的风险。 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2023年11月08日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 生产、货运、招聘均回升——扩大内需周2023-09-26 观察东方战略周观察：中美商定成立经济领域 2023-09-26 工作组“首席数据官”有哪些职责：数字经济监 2023-09-26 管与发展双周观察20230925 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 如何看待供给侧强于需求侧的修复特征？3 价格与需求表现依然一般3 制造业投资有望传导至收入3 增量资金提振信心与现金流4 9月经济数据回顾4 基数效应扰动CPI走势4 工业生产进一步企稳5 消费超预期增长5 投资端的分化较为显著5 出口持续向好部分源于出口量上的回暖6 社融总量和结构双双改善6 风险提示7 如何看待供给侧强于需求侧的修复特征？ 三季度GDP增速4.9%超过预期，但市场表现依然一般，为什么宏观数据提振资本市场信心的作用有限？我们认为，三季度复苏存在供给侧强于需求侧的特征，而需求侧与居民收入、消费更为相关，这制约了投资者对复苏的切身感受。但展望后续，供给侧有望传导至收入，叠加特殊再融资债、增发国债等政策因素，宏观经济有望进入复苏新阶段。 价格与需求表现依然一般 不论是CPI还是PPI，最近都颇受基数、猪肉、原油价格传导的影响，因此我们不妨把两者都转化为复合增速（对于今年的数据，我们观察4年复合增速，去年则观察3年复合增速，以此类推），可见PPI确实企稳但反弹不明显，核心CPI一直在低位徘徊，并没有回到疫情前的水平。 值得注意的是，疫情前的四年（2016-2019）核心CPI中枢1.8%，PPI中枢2.1%，近四年（2020至今）核心CPI中枢0.8%，PPI中枢1.6%。通胀作为供需均衡点，中枢没有疫后下移的理由，这一特征说明需求相对供给是较弱的。 而从社零数据来看，9月社零数据扣除汽车并转换为4年复合增速后，限额以上增长4.9%，前值4.8%，限额以下2.9%，持平于前值，同时限额以下占比62.2%，差于前值62.5%，进一步印证我们的前期观点，即上半年“降级”结束，限额以上份额与增速双双增加带动增长，超预期部分源于这种结构的“优化”。 图1：通胀复合增速图2：消费复合增速 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% PPI复合增速（始终以2019年为起点） 核心通胀复合增速（始终以2019年为起点，右轴） 3.00% 2.50% 2.00% 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 1.50% 1.00% 0.50% 两者差距 始终以2019同期为起点的复合增速-非汽车消费-限额以下始终以2019同期为起点的复合增速-非汽车消费-限额以上 20.0% 10.0% 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 0.0% -10.0% -20.0% -10.00% 0.00% -30.0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 制造业投资有望传导至收入 近三年来制造业固定资产投资增速（扣除PPI）始终保持强势，9月份已经达到9.3%，但从复合增速的角度看，当前4年复合增速为4.1%，2019年末3.4%，2015年及之前在15%左右（2016年起因为产能过剩与供给侧改革，投资增速大幅放缓），并没有高于疫情前太多。如果考虑到疫情后中国出口份额的优势需要巩固，以及地产对金融资源的挤压明显减弱，这0.7个百分点具备存在的基础，未来也有望持续。 图3：实际制造业投资复合增速 20.00% 10.00% 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 数据来源：Wind，东方证券研究所 此外，过往经验来看，即便实际GDP抬升但名义增速下滑，供给侧的景气也有望传导至居民收入：2020年逆周期政策实施后，基建地产明显走强，四季度PPI已经摆脱二、三季度的低点开始向零靠拢，但服务消费萎靡，导致CPI与PPI低位共振，共同使得Q4平减指数单季度同比仅0.07%，明显低于之前和之后，强投资弱消费的情形和当前接近。进入2021年后，复合增速显示地产保持强势，基建和制造业一般，与此同时：（1）2021Q1实际GDP复合增速5.1%，Q2为5.7%，低于2020年末6.4%，报复性修复不如四季度；（2）居民可支配收入复合增速相当高，虽然略不及2019年水平，但连续三个季度在5%以上甚至6%以上，与之相比，居民消费性支出的复合增速逐季小幅改善（2-4%）且和2019年相比差距较大。 增量资金提振信心与现金流 除了收入本身有望进一步改善之外，增量资金同样有助于提升居民和企业的现金流。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确今年四季度增发国债1万亿元，标志着提振基建作为一种稳增长手段这一政策逻辑始终延续未被打破，而且本次增发全为支持地方，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担，其中蕴含着重要的央地关系安排和中央呵护地方的态度。而特殊再融资债剑指隐性债务，体现了中国各级政府之间目标的一致性。这两笔资金乃至其他可能出现的配套资金，提振了市场对明年经济增长的预期，也打开了其他稳增长政策的想象空间。 9月经济数据回顾 基数效应扰动CPI走势 9月CPI同比0%，前值-0.1%；环比0.2%，前值0.3%，由涨转平，拖累主要来自食品价格： CPI中食品价格同比降幅加深，从基数效应来看，9月是今年食品价格同比基数压力最大的月份，之后压力将大幅缓解；此外，猪价持续低迷也导致食品价格承压。9月食品价格同比下降3.2%，降幅比上月扩大1.5个百分点，其中，猪价同比-22%，降幅比上月扩大4.1个百分点；鲜菜价格同比-6.4%，降幅比上月扩大3.1个百分点； 随着暑期旅游旺季结束，9月服务价格边际走弱，但环比表现总体符合季节性。9月服务价格环比-0.1%，同比1.3%，均与2019年同期持平，其中旅游价格同比上涨12.3%，涨幅较上月回落2.5个百分点。考虑到今年中秋国庆假期长于去年，且文旅消费修复还在进行中，10月旅游价格和服务价格同比有望回升，再度支撑CPI回暖。 9月PPI同比-2.5%，前值-3%，环比0.4%，前值0.2%，降幅继续收窄，尤其是部分上游行业的价格同比大幅改善： 石油、煤炭等相关行业价格同比降幅继续收窄，石油和天然气开采业同比-3.3%，降幅收窄 7.3个百分点； 需求改善和供给偏紧共同推动有色价格回升，黑色金属冶炼和压延加工业下降5%，收窄1.6 个百分点； 不过，部分新能源产业的价格明显下降，据统计局，新能源车整车制造价格同比和环比分别下降4.5%、0.1%，锂离子电池制造价格环比下降1.5%。 工业生产进一步企稳 9月工业增加值同比增速和上月持平，但两年平均增速比上月提高1.1个百分点，其中制造业增加值的两年平均增速比上个月提高了1.5个百分点至5.7%，同时