2025年度策略展望：政策风动，牛市在途

政策风动，牛市在途 ——2025年度策略展望 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 2024年11月4日 证券研究报告 核心观点 历史上牛市是怎样形成的？历史来看，当期盈利改善接近于牛市的充分不必要条件，经济与盈利的好转固然是最常见的驱动市场上行的因素，但政策引致的预期改善进而带来的市场上行也并不罕见。这或许与A股个人投资者仍占比较高，以及赚钱效应带来的资金流入密切相关。不过，虽然盈利改善并非牛市的必要条件，但盈利变化情况却决定了市场行情演绎的不同模式。盈利改善驱动的市场上涨阶段，市场特征更加符合机构主导的特征，结构上也会更加偏向于机构主导的标的，而预期改善驱动的市场上涨阶段，市场特征则会更加接近于个人投资者的投资风格。 季度核心因素：政策预期与资金的赚钱效应。政策通常会是一轮市场行情的重要催化因素，而赚钱效应则是资金持续流入市场的基础。预计未来1-2个季度，这两个因素将是市场的核心变量。预计经济政策将会跟随经济波动相机抉择，而金融政策可能会出现周期性的支持与宽松，以促进居民存款活化。伴随着市场的上行，个人投资者的赚钱效应出现了明显好转，居民资金也在积极入市，从以往经验来看，赚钱效应通常会持续。政策引导与赚钱效应之下，股市有望迎来多渠道资金流入。 年度核心因素：经济修复的斜率。经济与盈利修复情况仍然是年度层面的核心因素之一，当前政策已经开始逐步发力提振国内需求，预计2025年增量需求将会从外部转向内部。基建与地产或将是较为重要的弹性项，同时建议关注资本市场好转可能带来的财富效应。 市场展望：牛市在途。预计2025年A股盈利增速将修复至10%以上，政策的持续支持以及赚钱效应带来的资金流入将有望进一步提升市场估值， A股指数表现仍然值得期待。从节奏上来看，短期内，市场交易或仍然围绕政策预期展开，但预计未来将逐步进入政策观察期和经济数据验证期，因而未来的中央经济工作会议及经济数据值得关注，2024年12月与2025年3月或将是市场行情演绎的重要时间节点，一季度之后关注经济与盈利的实际修复进程。港股建议重点关注恒生科技的表现。 风格与行业：盈利修复及高风险偏好双主线。从历史情况来看，无论市场上涨动力来自于盈利改善还是预期好转，盈利通常是行业选择的重要 因素。除盈利外，风险偏好高低对于行业表现也具有影响，尤其对于预期改善驱动的市场。预计2025年市场风格将在均衡与成长间摆动。行业配置建议关注盈利修复及高风险偏好品种两条主线，盈利修复主线重点关注内需偏消费方向，如食品饮料、医药生物、社会服务等；高风险偏好品种主线关注高贝塔行业补涨（医药、食饮、基础化工、有色等）、高盈利预期行业（TMT、军工等）及主题投资（政策支持类主题，如并购重组、市值管理；科技类主题，如AI产业链、自主可控）三大方向。 风险提示：历史规律失效；政策落地进度不及预期；市场情绪显著回落；中美关系波动压制市场风险偏好；地缘。冲突加剧 1 2024年市场回顾——先抑后扬 2024年年初以来，A股市场整体呈“W型”走势。年初以来，A股市场在微观流动性压力下出现一定幅度的调整，而后随着政策积极发力，微观流动性压力缓解，A股市场震荡回升，但5月下旬开始，随着市场情绪回落，A股市场再度调整，9月以来，多项政策持续超预期，9月24日， “一行一局一会”推出一揽子金融政策，包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、创设两项用于支持资本市场稳定发展的工具等，9月政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要促进房地产市场止跌回稳。利好政策推动下，A股市场强势回升。 图1：2024年年初以来，A股市场呈“W型”走势 资料来源：证监会官网、新华社、环球网、Wind等，光大证券研究所注：数据截至2024/10/31 目录 1、历史上的牛市是怎样形成的？ 2、政策预期与资金的赚钱效应 3、经济修复与财富效应 4、市场展望：牛市在途 5、风格与行业：盈利修复及高风险偏好双主线 6、风险分析 牛市形成需要怎样的条件？2024年国庆节前后市场迅速上行，这也促使了投资者开始期待新一轮牛市的到来。不过，投资者对此也有一定的分歧，其中，对于未来基本面的判断或许是当前存在显著分歧的方向之一。我们认为，在对2025年影响市场走势的关键因素作出判断之前，首先需要回答的问题是，牛市形成需要怎样的条件，当期基本面的显著改善是必要条件么？ 从历史情况来看，当期基本面的显著改善似乎是牛市形成的充分不必要条件。通过对A股历史行情复盘，我们发现当基本面显著改善时，A股市 场通常会有显著回暖，例如2016-2017年市场的上行阶段，以及2020年年中-2021年年中市场的上行阶段，均伴随着基本面的改善。 图2：盈利增速改善接近市场上行的充分不必要条件 4 资料来源：Wind，光大证券研究所注：淡蓝色部分表示A股盈利增速回落但上证指数上涨的阶段，而淡橙色部分表示A股盈利增速回升且上证指数上涨的阶段，上证指数收盘价截至2024/10/31，GDP数据和A股盈利增速截至2024/09，PMI数据截至2024/10 但从历史来看，当期基本面的显著好转并非牛市形成的必要条件。从历史来看，部分时间段基本面并没有显著改善，但市场却有不错的表现，其中，2014-2015年以及2019年的市场行情具有一定的代表性。从背后的原因来看，虽然当时的基本面并没有迅速改善，但估值的抬升成为了支撑市场上行的主要动力，这背后或许与政策预期以及风险偏好等因素有关。 图3：当期基本面的显著好转并非市场上行的必要条件 5 资料来源：Wind，光大证券研究所注：图中纵轴A股盈利增速的变化幅度为相关时间区间A股期末所在季度盈利增速较期初所在季度盈利增速的差值 从历史来看，估值抬升通常是牛市形成的重要因素，而牛市阶段的盈利及盈利预期并不一定同步改善。从历史上几轮牛市的影响因素来看，估值提升在牛市中对市场上涨通常会有明显的贡献，但当期盈利或盈利预期却并不一定会同步改善，2014-2015以及2019年都是如此。因此，整体来看，当期基本面的好转或许更加接近牛市形成的充分不必要条件。 图4：2014-2015年、2019年分析师对A股的盈利增速预期并未显著上升 6 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据是将分析师当年年初对万得全A当年归母净利润的预期值标准化为1后得到，2024年数据截至2024/10/28 牛市形成的必要条件或许是预期的改善与赚钱效应。相较于当期基本面的好转，预期的改善或许才是市场走强的必要条件。不过，预期的改善在不同的时间阶段有不同的体现，在2014-2015年，体现为大规模的并购重组与流动性宽松带来的信心回升；在2016-2017年，体现为供给侧改 革与棚改货币化共振带来的再通胀与盈利的逐步好转；在2019年，体现为中美贸易摩擦阶段性缓和以及政策宽松带来风险偏好抬升；在2020-2021年，体现为疫情期间国内经济相较于海外经济出现提前修复，以及出口显著回升。虽然，这些因素推动的预期改善在远期都会体现为盈利预期的好转，但最终实际盈利并非都出现改善。 图5：历史来看，预期改善能推动市场上涨，如2014-2015年并购重组带来的盈利改善预期、2019年北向资金大幅流入带来的增量资金预期等 7 资料来源：Wind，光大证券研究所注：上证指数收盘价截至2024/10/22，北向资金数据截至2024/8/16，PPI、出口、重大重组案例数相关数据截至2024/09 赚钱效应则是牛市形成的另外一个必要条件，当市场出现赚钱效应时，通常会成为一轮牛市的起点。除了预期改善之外，赚钱效应或许是牛市形成的另一个必要条件，当然，这本身也是市场演绎的结果。对于A股市场而言，缺乏的不是增量资金，而是对资金的长期吸引力，对于个人投 资者而言，最大的吸引力或许来源于赚钱效应。从历史来看，牛市初期的赚钱效应会持续吸引增量资金流入，进一步助力A股市场上涨，形成正反馈。 图6：历史来看，市场的赚钱效应通常会持续一段时间 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024/10/188 图7：历史来看，市场在牛市初期通常有相对明显的赚钱效应 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024/10/18 个人投资者的资金仍是当前市场增量资金的主要来源。从资金的角度来看，无论增量资金还是存量资金，当前A股市场个人投资者仍相当多，其是A股市场资金的主要来源。虽然沪深港通逐步开通之后，北上资金流入以及公募基金的密集发行使得A股市场机构投资者的占比有了一定程度 的提升，但公募基金的资金很大一部分也来源于个人投资者，因此，个人投资者的资金流动仍然是决定市场增量资金规模的核心因素之一。而对于个人投资者而言，赚钱效应对其吸引力显而易见。 图8：个人投资者的资金仍是当前市场增量资金的主要来源 各类资金净流入规模测算（亿元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2016-12-30 2017-12-29 2018-12-28 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-30 2023-12-31 保险资金 北上资金 私募基金 公募基金以小单交易刻画的散户 9 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年，其中公募基金、保险资金、私募资金的净变动分别使用偏股型基金指数、沪深300指数、私募指数剔除股价变动对资金规模的影响 此外，低估值或许是牛市形成的一个必要不充分条件。从历史来看，2014-2015年、2019年、2020-2021年市场上涨初期其估值均处于相对低位，并且破净率处于相对高位，接近牛市形成的必要条件。但从历史来看，市场估值处于低位时，并不一定能形成牛市。因而，整体来看，低估值或许是牛市形成的一个必要不充分条件。 图9：市场在牛市前期的估值通常较低，但市场估值处于低位时并不一定能形成牛市 图10：2014-2015年、2019年、2020-2021年市场上涨前夕大量个股估值处于相对低位 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2014/3/12- 2015/6/12 2016/1/27- 2018/1/26 2019/1/4- 2019/4/8 0% 2020/3/20- 2021/2/18 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024/10/29 期初前一日破净个股占比期初前一日个股PB(LF)移动三年分位数低于50%的比例(右) 10 资料来源：Wind，光大证券研究所 虽然当期盈利改善不是牛市形成的必要条件，但却影响市场行情的演绎模式。从历史来看，随着实际盈利逐步改善，市场通常会表现的相对更加平稳，波动率相对较小，毕竟基本面的变化通常相对缓慢且具有一定的持续性，而风险偏好的变化则相对更加敏感且迅速。 此外，盈利改善推动市场上行的阶段，机构增量资金的流入通常也相对更加平稳。除了市场本身波动的不同之外，增量资金流入的情况通常也 有所不同。盈利改善推动市场上行的阶段，偏股型基金发行份额跟随市场波动，而预期改善推动市场上行的阶段，偏股型基金发行份额快速上行出现在行情的中后期，这或许与前期个人投资者更加偏好亲自“入场”而非申购基金有关。 图11：盈利改善的市场呈“慢牛”特征，基金发行与市场表现相关图12：预期改善的市场呈“快牛”特征，基金发行呈震荡上行趋势 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 40 30 20 TT+50T+100T+150T+200T+250T+300T+350T+400T+450T+500 新成立偏股型基金份额(亿份，MA90) 2016 2020(右) 200 150 100 2.9 2.4 1.9 1.4 0.9 150 100 上证指数走